意見領袖 | 李宗光

　　01

　　今年的A股，似曾相識？

　　2023年初至今，A股走勢再一次超出市場預期。市場預期的、與經(jīng)濟正常化高度相關的線下消費、基建地產(chǎn)、航運旅游等板塊并未出現(xiàn)大的行情，而沉寂數(shù)年的TMT（計算機、傳媒、通信和電子）卻異軍突起，大幅領漲中信一級行業(yè)（圖1）。

　　圖1、2023年以來，A股行業(yè)收益率排名（中信一級行業(yè)）

　　這一切似曾相識，像極了2013年！

　　2013年，上證綜指全年下跌6.7%，但板塊之間卻呈現(xiàn)冰火兩重天的狀態(tài)：一方面，TMT漲幅居前，其中傳媒和計算機的漲幅分別達到103%和77%；另一方面，和經(jīng)濟基本面相關的煤炭、有色金屬、鋼鐵、房地產(chǎn)等強周期行業(yè)大幅下跌，食品飲料等消費白馬龍頭則錄得負收益。

　　大盤指數(shù)方面，一方面，代表創(chuàng)新轉(zhuǎn)型的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)全年上漲82%；另一方面，代表經(jīng)濟大盤和白馬藍籌的滬深300指數(shù)下跌7.7%，同樣呈現(xiàn)出了極致的風格切換特征。

　　圖2、2013年，A股行業(yè)收益率排名（中信一級行業(yè)）

　　02

　　2013年，風口緣何

　　吹向了TMT？

　　如此巨大的風格分化，即使在以高波動著稱的大A股，歷史上也是較為罕見的，是市場對2013年多股力量交織、極為復雜的經(jīng)濟現(xiàn)實的一種理性映射，和務實選擇：

　　經(jīng)濟周期方面，2013年是政策緊縮的最后一年，大家對經(jīng)濟前景的悲觀達到極致。大家知道，為了走出2008年百年未遇的金融危機，2009年國家推出了“四萬億”刺激計劃。客觀地來講，這些刺激確實發(fā)揮了“挽狂瀾于既倒”的作用，但也因力度拿捏不當，造成了經(jīng)濟的全面過熱。2010年開始，為了抑制經(jīng)濟過熱，開始進行政策緊縮，包括加息、提高存款準備金率至最高水平等（圖3）。

　　圖3、2010年起，政策緊縮，抑制過熱

　　受此影響，2010年起經(jīng)濟增速連年下降，經(jīng)濟快速降溫（圖4），2012年增速已經(jīng)降至8%以下。2013年是經(jīng)濟降溫的第4年，基建、地產(chǎn)、投資、消費全面降速，壓力持續(xù)向股市傳導，疊加情緒和預期的線性外推，導致2013年市場對整體經(jīng)濟大盤的悲觀預期，達到極致。

　　圖4、2010-2015年經(jīng)濟處于周期下行階段

　　政策導向方面，依靠投資、地產(chǎn)拉動的“舊模式”已死，改革和創(chuàng)新成為唯一出路。基于對“四萬億”的深刻反思和完全否定，人心思變，朝野上下快速形成共識：依靠大水漫灌、投資拉動、舉債發(fā)展的舊模式走不通，必須要走新路。而這條新路就是依靠改革和科技創(chuàng)新，實現(xiàn)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型。從過去一味追求速度，到追求高質(zhì)量發(fā)展。

　　一個標志性的事件，就是2013年債災，拉開了“倒逼出清和去杠桿”的序幕。2013年3月份，監(jiān)管機構(gòu)發(fā)布8號文，將非標納入監(jiān)管。4月份監(jiān)管風暴來襲，重點查處債市老鼠倉，打擊資金“空轉(zhuǎn)”，加劇了債市流動性緊張。6月份，貨幣市場流動性緊張達到歷史性高點，資金利率、債券收益率脈沖至歷史極高水平（圖5）。而監(jiān)管部門堅持底線，沒有如以往釋放流動性，震撼市場。市場開始相信，舊模式已死，這次真的不同。

　　圖5、債災拉開了倒逼出清、去杠桿的序幕

　　周期下行，流動性緊縮，以及產(chǎn)業(yè)周期下行，幾個因素共振下，2013年的白馬藍籌遭遇戴維斯雙殺：

　　周期股：由于大宗商品價格暴跌，煤炭、鋼鐵、有色金屬等板塊盈利暴跌，甚至巨虧，相關股票跌幅居前；

　　房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈：周期下行+宏觀調(diào)控打壓，使房地產(chǎn)行業(yè)進入冰點，“房地產(chǎn)黃金時代已過”成為當時Consensus。通縮心態(tài)下，手握巨額土地的頭部開發(fā)商遭遇殺跌。家具、建材、工程機械等房地產(chǎn)上下游出現(xiàn)較大調(diào)整。

　　白酒：塑化劑風波+八項規(guī)定打壓下，白酒為代表的食品飲料2013年大跌，估值降至歷史低點；

　　其他白馬龍頭：雖然盈利也在增長，但對經(jīng)濟大盤處于極端不確定性的情況下，股價繼續(xù)調(diào)整，整體處于壓估值狀態(tài)。

　　此外，創(chuàng)業(yè)板新推出，承載了全社會轉(zhuǎn)型和創(chuàng)新的希望。增長至暗，創(chuàng)新無限，導致資金從傳統(tǒng)行業(yè)，流向TMT和創(chuàng)業(yè)板。而存量資金市場特征下，資金要吃飯，要生存，就必須向涌向最具確定性的板塊，抱團取暖。幾個因素疊加下，共同演繹了2013年波瀾壯闊的科技大行情。

　　03

　　2023年，科技行情，

　　東風是否具備？

　　開年不久，ChatGPT橫空出世。這一概念“天生麗質(zhì)”，自帶“王者光環(huán)”，天然具備了“年度主題”的所有內(nèi)在條件：

　　突然性：一項毫無征兆的新技術(shù)、新突破出現(xiàn)，形成了最大的預期差，是游資的最愛；

　　顛覆性：ChatGPT在推動人工智能突破方面，顛覆了傳統(tǒng)認知。一般來說，新技術(shù)顛覆性越強，越能說服資金放棄質(zhì)疑，無腦入場；

　　持續(xù)性：從ChatGPT，到GPT3.0、4.0，模型密集迭代，功能不斷強化，熱度持續(xù)不散。而持續(xù)性是年度主題關鍵條件，否則就是曇花一現(xiàn)；

　　出圈性：ChatGPT推出以來，頂級大V紛紛下場點贊，包括馬斯克、蓋茨，國內(nèi)如王興、周鴻祎、李彥宏等，Google、百度等斥巨資入局。大V、大資金具有極強號召力，帶動概念出圈，在各類主題競爭中獲得最大資金認可。

　　除了ChatGPT概念自身足夠”給力“之外，接近于2013年的大環(huán)境，也推動著資金涌向TMT等科技板塊：

　　經(jīng)濟周期方面，下行慣性和通縮心態(tài)仍較嚴重：大疫三年對經(jīng)濟造成了巨大的下行沖擊，2023年也是下行周期的第四年。開年以來，經(jīng)濟確實存在一定報復性反彈，但巨大慣性下，市場和社會對經(jīng)濟前景，仍持有較嚴重的”謹慎“和”通縮“預期。幾乎沒有人相信，2023年的反彈會是新增長周期的開始。

　　2023年1-2月份經(jīng)濟數(shù)據(jù)也顯示，經(jīng)濟確實在復蘇，但缺少一點市場預期中的”報復性“，3月PMI較上月回落，房地產(chǎn)復蘇滯后于預期。人流量雖然恢復較快，但消費卻未同步復蘇。在此情況下，”困境反轉(zhuǎn)“和”經(jīng)濟復蘇“邏輯受到較大沖擊，線下消費、周期板塊等出現(xiàn)明顯回調(diào)和資金流出；

　　宏觀政策：整體仍偏穩(wěn)健和克制。開局之年，市場對穩(wěn)健大原則下的政策尺度還是有一定期待。但從財政赤字率、地方專項債，以及近期的房地產(chǎn)政策角度看，政策立場比預期的更顯”鷹派“和”強硬“。任何的寬松預期，都被證明是市場”自作多情“。

　　穩(wěn)健克制的大基調(diào)下，市場對于經(jīng)濟基本面相關的板塊興趣不大，未來資金仍可能從這些板塊流出，尋找確定性和正向預期差

　　自下而上看，”主流板塊“短期風口不再。以白酒為代表的核心資產(chǎn)板塊，仍處于2017-2020年大周期（2021年2月見頂）之后的估值消化階段。再加上周期下行壓力，未來1-2年內(nèi)，核心資產(chǎn)短期難有風口。醫(yī)藥板塊，一方面受到去年疫情擾動，另一方面，醫(yī)保大池子在下行周期中只能更緊，帶量采購短期難以松綁，整體板塊難有大的機會；新能源處于需求下滑和供給激增帶來的”全面過剩“階段，最壞的情況仍未到來，大的機會開年在2024年之后（圖6）。

圖6、2023：新能源全面過剩之年

　　另一方面，以傳媒、電子、計算機為代表的TMT過去數(shù)年調(diào)整充分，籌碼清洗干凈。從博弈角度看，要想讓大資金追捧，一個先決條件是，前期籌碼必須清理干凈，這樣突破才不會遭遇阻力。過去數(shù)年，核心資產(chǎn)、醫(yī)藥和新能源輪番唱主角，而傳媒、電子等板塊持續(xù)資金流出，板塊表現(xiàn)常年倒數(shù)。這意味著市場預期較低，容易形成正向預期差，再疊加ChatGPT超級利好，自然成為阻力最小的方向。

　　當然，任何一段時期的市場環(huán)境都是獨一無二的。雖然整體有2013年的影子，但肯定不會完全相同。比如，復盤看，2014年下半年，政策開始寬松，2015年起經(jīng)濟開始觸底反彈，但站在當下，我們能說2023年，下行周期已經(jīng)接近尾聲嗎？

　　再比如，2013年市場對改革創(chuàng)新為代表的創(chuàng)業(yè)板充滿憧憬，但2016年之后創(chuàng)業(yè)板泡沫破滅也讓一部分人損失慘重。經(jīng)歷過”周期“之后，投資者往往會更“理性成熟”，一個ChatGPT就讓我們再次復現(xiàn)2013-2015年級別的科技大行情的機會顯然不大。

　　因此，站在當下，ChatGPT帶來的科技狂歡大概率仍未結(jié)束，仍可積極參與。但也要保持清醒，可以與情緒共振，但切記不要“入戲太深”和形成信仰，參與之前應設置好嚴格的交易紀律。

　　(本文作者介紹：華興資本集團首席經(jīng)濟學家。)