文/意見領袖專欄作家 蔣飛、仝垚煒

　　核心觀點

　　今年一季度截至3月26日，我們結合已經公布的經濟數據和高頻數據大致測算，GDP約在4.1%左右，其中消費支出、資本形成、凈出口分別拉動約2.2/2/-0.1個百分點。由此預計今年一季度GDP或在4.3%左右。另外，由于去年二季度低基數影響，今年二季度GDP同比有望迎來較大反彈，可能達到7%左右。

　　我們在年報中預測中性情形下全年GDP增速可能在5%左右，當前看來疫情對居民正常出行與生產的掣肘已去，開年地產修復快于我們預期，但出口可能面臨更大壓力，綜合來看我們上調GDP預測至5.2%左右，GDP支出法最終消費、資本形成、凈出口實際增速分別可能為7.2%、4.1%和-15.6%，分別拉動GDP增長約3.9、1.8和-0.5個百分點。

　　今年修復斜率的兩大主線一在消費，二在地產。消費方面，居民出行掣肘已去，但儲蓄傾向仍然較高，消費信心不足。1-2月份消費的特征即線下餐飲、出行相關消費反彈力度較強，汽車、手機等耐用品增長乏力，這可能也會是今年消費形勢的一個寫照。往后看，今年消費增速整體有望迎來“N形”反彈，全年社零同比或能回升至7%左右。地產方面，年初房地產利好政策刺激疊加疫情沖擊下受到抑制的地產需求集中釋放， 1-2月全國房地產銷售面積同比-3.6%，好于我們前期的預測。但全年地產可能仍在調整期，我們認為今年仍需保持一定的降息力度，以確保實際地產利率在較低位置，由此測算全年地產成交面積同比或收窄至-4%左右。對應地產投資增速或能回升至0%。

　　出口方面，今年3月以來歐美多家銀行危機爆發，經濟衰退風險進一步抬升，同時地緣政治不確定性加強，今年出口承擔壓力可能進一步加強。我們再次下調全年出口增速預期，可能在-7.8%左右。

　　我們測算一季度GDP已經回升到4.3%左右，其中政府消費支出和資本形成分別拉動約0.8和2個百分點，是一季度經濟回升的重要支撐力量。這也與年初投資“開門紅”、財政支出與政府債提前發力有較大關系。不過政府支出對投資的支撐作用可能持續性不強，因此后續居民消費進一步修復可能將繼續彌補投資增速放慢的缺口。但我們提示海外風險加劇，對我國出口以及工業生產都可能形成沖擊，財政支出要發揮逆周期調節的“兜底”功能，不排除后續財政支出增速比年初進一步提高的可能。

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　　二季度GDP同比或在7%左右

　　我們在《艱苦奮斗，抗擊通縮》中提示，中性情形下全年GDP增速可能在5%左右。實際上去年年末到今年1月份我國疫情快速達峰、過峰，今年2月以來，疫情對居民出行、線下消費、生產的掣肘逐步消弭。當前我國經濟處于從通縮中復蘇的過程，需求復蘇的力度較弱，結構不均衡，外需較冷，投資較熱，消費恢復也不全面，仍然需要警惕通縮風險。今年一季度截至3月26日，我們結合已經公布的經濟數據和高頻數據大致測算，GDP約在4.1%左右，其中消費支出、資本形成、凈出口分別拉動約2.2/2/-0.1個百分點。由此預計今年一季度GDP或在4.3%左右。另外，由于去年二季度低基數影響，今年二季度GDP同比有望迎來較大反彈，可能達到7%左右。

　　3月份政府工作報告對2023年GDP增速的設定為5.0%，這是一個相當務實的目標，既給復蘇不確定性預留了空間，又進一步傳遞出高質量發展的信號。實際上從31個省份公布的2023年增速目標來看，加權平均后的全國增速在5.5%以上，因此5%可能是一個類似“底線”的目標。

　　與2023年相似，2021年同樣經歷過2020年的低速發展期，政府工作報告設定了6%以上的增速目標，而當年實現了8.4%的增長，2020-2021年兩年平均增長5.3%。2021年消費支出、資本形成、凈出口分別拉動GDP增長4.9/1.7/1.8個百分點。今年與2021年不同點在于，凈出口對GDP的拉動大概率變為負值，因此GDP實現超預期反彈有一定困難。我們預計全年GDP增速可能達到5.2%左右，GDP支出法最終消費、資本形成、凈出口實際增速分別可能為7.2%、4.1%和-15.6%，分別拉動GDP增長約3.9、1.8和-0.5個百分點。

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　　消費基礎作用的發揮需要居民消費信心修復

　　消費修復是今年經濟修復的一條主線。政府工作報告提出“把恢復和擴大消費擺在優先位置。多渠道增加城鄉居民收入。穩定大宗消費，推動生活服務消費恢復。”我們在年初經濟展望中提到，樂觀情形下若今年疫情對經濟社會的影響基本消除，居民消費潛力得以充分釋放，那么社會消費品零售總額同比可能回升至10%左右。實際上今年1月份隨著疫情防控優化國內快速“達峰”、“過峰”，春節之后居民出行掣肘基本已消除。1-2月份社零同比+3.5%，基本符合我們預期。不過1-2月份消費有一個較明顯的特征，即線下餐飲、出行相關消費反彈力度較強，汽車、手機等耐用品增長乏力，這可能也會是今年消費形勢的一個寫照。往后看，今年消費增速整體有望迎來“N形”反彈，全年社零同比或能回升至7%左右。

　　消費修復更多需要居民消費信心來支撐，當前看，居民儲蓄傾向仍然相對較高，消費信心不足。今年1月份，居民存款增速仍在17.25%的高位；統計局數據顯示國內消費者信心指數為91.2%，雖然明顯回升但仍然遠低于疫情前水平。從這個角度來看，去年居民收入增加帶來的消費潛力能否得到充分釋放還存在較大的不確定性。今年的消費增長更多可能是一種低基數因素帶來的“修復式”反彈。

　　對于汽車以外的消費，我們可以參照重點城市地鐵客運量來確定其反彈力度。3月以來前20日，九城地鐵客運量平均5453.89萬人次，已經超過2019年同期的105%。正常情形下，我們假設今年全年地鐵客運量均能超過2019年同期1%以上，根據地鐵客運量增速與汽車外消費增速之間的相關關系，可以大致測算今年全年除汽車外的零售同比可達10.8%，2022-2023兩年平均增速可達3.8%。

　　對于汽車消費回升的趨勢，我們將社融增速作為汽車零售增速的“錨”，今年全年社融缺少政府債的支撐，上行動力可能不足；對應的，汽車零售可能難以重現前兩年的火熱。乘聯會數據顯示，3月前19日，乘用車市場零售70萬輛，同比-8%，今年以來累計零售337.9萬輛，同比-18%，僅比1-2月收窄2個百分點。大宗消費的修復可能需要較強力度的刺激。2022年在購車稅收優惠、消費補貼等刺激下，全年汽車類銷售額同比+4.5%，比整體社零同比高4.7個百分點。但今年汽車消費可能難以延續高增。今年年初乘用車降價明顯，乘聯會數據顯示3月中旬乘用車總體市場折扣率約為14.4%，較2月底的13.9%有所提高，終端價格競爭激烈，導致消費者觀望情緒蔓延，3月汽車銷量不及預期。1-2月份汽車類零售額同比-9.4%，我們預計全年汽車銷售或量升價跌，汽車類零售額同比可能在-4.3%左右。

　　對于整體消費的預判，近5年汽車類零售額占全部社會消費品零售總額均在10%左右，按汽車與非汽車消費1：9大致測算，今年社零同比或在7%左右，“N形”修復特征較為明顯，一季度消費增速或約5.3%，二季度有望超過11%。

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　　投資關鍵作用的發揮或許還要地產修復的拉動

　　地產修復是今年經濟回暖的另一條主線。關于房地產，政府工作報告提出今年要加強住房保障體系建設，支持剛性和改善性住房需求，解決好新市民、青年人等住房問題。有效防范化解優質頭部房企風險，改善資產負債狀況，防止無序擴張，促進房地產業平穩發展。今年1-2月，全國房地產銷售面積同比-3.6%，降幅明顯收窄，好于我們前期的預測。2022年全國地產銷售面積13.6億平方米，同比-24.3%，2023年初地產的迅速修復一方面是降息等需求刺激政策的推動，更重要的可能還是疫情沖擊下受到抑制的地產需求集中釋放。因此盡管年初地產修復速度快于市場預期，但全年地產可能仍在調整期，商品房銷售面積同比降幅可能收窄至-4%以內（具體測算見下文）。

　　對于地產投資，我們在年度報告中預計今年全年地產銷售面積降幅收窄至-10%，對應房地產投資同比降幅或收窄至-4.8%。實際上1-2月地產投資也修復好于我們預期，降幅收窄至-5.7%。往后看，百大城市土地成交面積增速回升預示今年地產投資增速可能繼續回暖，我們預計全年地產投資或回升到0%左右。

　　固定資產投資年初“開門紅”超出我們前期預測，除了地產投資降幅快速收窄，制造業和基建（不含電力）投資增速也維持高位，1-2月分別為+8.1%和+9%，僅比去年末下滑1和0.4個百分點。但往后看，制造業投資與基建投資可能都將逐步回落，我們維持年度報告對此兩項投資的判斷。

　　對于制造業，今年的投資增長可能存在一定結構性機遇，如傳統制造業升級、高技術制造業等。但我們認為制造業整體增速難以實現2022年9.1%的高增。制造業投資的阻力主要在兩方面，一則歐美衰退風險抬升，出口難言樂觀，制造業生產與投資均可能受到影響；二則國際大宗商品價格震蕩下行，國內PPI同比也有繼續負增的壓力，制造業企業利潤增速承壓，投資動力不足。今年1-2月全國規模以上工業企業實現利潤總額8872.1億元，同比-22.9%。另外，制造業投資過快增長可能導致產能閑置，2022年制造業產能利用率平均約75.8%，比2021年平均下降2.1個百分點，處于歷史偏低水平，產能利用率偏低也不利于制造業投資持續高速增長。2020-2021年制造業投資兩年平均增速在5.4%，我們預計今年制造業投資增速可能前高后低，年末平穩下滑至5.2%左右。

　　對于基建投資，基建投資提前發力在年初發揮了擴內需的關鍵作用。開年兩月政府債提前發力已現端倪，今年1-2月政府債融資合計12278億元，與去年2-3月（春節后兩月）同比+25%，2月末政府債存量同比大舉抬升1個百分點至13.9%。但這種對政府投資依賴較強的投資可能不具有持續性。今年政府債融資需彌合大約3.88萬億赤字+3.8萬億專項債，據此測算，年末政府債存量增速會小幅下滑到12.8%。預示今年基建投資后續可能沒有太大上行動力。我們預計今年基建投資增速可能平穩下滑至4.1%左右。

　　總體來看，今年投資關鍵作用的發揮或許有賴于地產修復的拉動。我們上調了全年地產投資增速至0%左右，制造業、基建投資增速維持前期判斷，分別約5.2%和4.1%，整體固定資產投資增速約在4.1%左右。

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　　出口仍然難言樂觀

　　2021和2022年我國出口額維持在相對高位，以美元計價分別同比+29.6%和+7%。主要是疫情初期歐美寬松貨幣政策導致外需擴張，我國出口量價齊升。但去年初美聯儲加息周期開啟，外需回落趨勢逐漸明晰，實際上去年四季度開始，我國出口數量指數已經同比負增，主導出口金額同比轉向負增。

　　今年前兩月出口同比-6.8%，與我們前期預測基本一致。對今年全年出口的判斷，我們強調前期觀點：中美貿易分歧進一步加劇，或將持續影響我國出口需求；再疊加歐美衰退趨勢，全球貿易量都將收縮，我國出口量也大概率下降，出口最差的時候可能還未到來。實際上今年3月以來歐美多家銀行危機爆發，經濟衰退風險進一步抬升，同時地緣政治不確定性加強，今年出口承擔壓力可能進一步加強。

　　對于今年全年出口走勢的判斷，可以在季節性的基礎上結合今年的趨勢做大致推演。實際上從去年四季度開始，單月出口額已經出現了低于季節性的趨勢，考慮到今年不利因素的疊加，我們下調前期全年出口增速-5.5%的預期，可能在-7.8%左右，全年增速或走出先下降后回升的“對勾”形。3月份來看，我國出口仍無明顯轉強的信號：運價低位企穩，SCFI同比在-80%左右的低位，作為對照，韓國3月前20日出口同比-17.4%，比2月同期降幅擴大2.3個百分點。我國3月出口同比降幅或擴大至-10.5%，對應一季度出口同比-8%，而二季度出口同比降幅可能進一步擴大，或在-10.3%左右。

　　對于國內工業生產，1-2月份工業增加值同比+2.4%，略低于我們前期預測。往后看，隨著節后人員到崗，復工復產加速推進，內需修復有望沖抵外需回落的影響，正常情形下有望實現工業生產的平穩增長，全年工業增加值同比可能以“N形”增長路徑回升，全年平均可能增長4.2%左右。

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　　財政政策繼續“加力提效”

　　根據財政部《2023年中央和地方預算草案》，今年擬安排赤字38800億元，比2022年增加5100億元。其中全國一般公共預算收入217300億元，同比增長6.7%。全國一般公共預算支出275130億元（含中央預備費500億元），同比增長5.6%，比2022年低0.5個百分點。今年財政支出與政府債融資都顯示出明顯的前置特征：1-2月財政支出40898億元，同比7%，支出進度達到14.9%，比過去五年高1個百分點；1-2月社融口徑政府債融資合計12278億元，wind數據顯示3月前27日政府債凈融資2145億元，按1-3月份政府債融資約14500億元測算，一季度融資進度達19%，比過去五年高7個百分點。

　　我們測算一季度GDP已經回升到4.3%左右，其中居民消費支出拉動1.4%，而政府消費支出和資本形成分別拉動約0.8和2個百分點，是一季度經濟回升的重要支撐力量。這也與年初投資“開門紅”、財政支出與政府債提前發力有較大關系。基準情形下，后續政府債融資可能回歸季節性，年末政府債存量增速可能穩步回落至12.8%左右。從這個角度看，政府支出對投資的支撐作用可能持續性不強，因此后續居民消費進一步修復可能將繼續彌補投資增速放慢的缺口。

　　但我們提示海外風險加劇，對我國出口以及工業生產都可能形成沖擊，財政支出要發揮逆周期調節的“兜底”功能，不排除后續財政支出增速比年初進一步提高的可能。

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　　貨幣政策強調“精準有力”

　　我們在年度報告中提示2023年仍然存在較大降息概率，國內降息或50BP以上，主要是基于地產與消費弱復蘇背景下，需要寬松貨幣政策的刺激。尤其是對于地產修復，當前階段實際利率的下降才是推動地產銷售的重要手段。

　　2022年，70城房價同比從1月的+1.7%下降至12月的-2.3%，而央行口徑加權平均個人住房貸款利率從一季度的5.49%到四季度的4.26%，降幅超過100BP，在房價下滑的背景下名義利率降幅更大，尤其是5月份降息政策之后，實際利率見頂之后逐漸下降。但2022年疫情反復沖擊，地產市場悲觀情緒持續蔓延，實際利率下行對地產成交的企穩助力有限。

　　今年1月初，首套房貸利率動態調整機制建立，有38個城市符合條件，可階段性放寬首套住房商業性個人住房貸款利率下限。今年以來央行口徑的房貸利率數據暫未公布，根據貝殼網數據，百城首套主流房貸利率較去年末下降約8BP；二套主流房貸利率與去年年末持平。由此可見今年以來整體房貸利率仍在下行。而對于房價，今年前兩月，盡管70個大中城市商品住宅銷售價格環比總體上漲，但價格同比整體還在負增。我們認為今年房價仍在調整階段，存在一定的下行壓力，因此仍然需要維持一定的降息力度來對沖房價下行的壓力。在此情形下，今年房貸實際利率可能維持在相對低位，由此測算今年地產銷售面積同比可能好于我們前期預測的-10%，或收窄至-4%以內，而房價同比也可能止跌，全年或回到0%左右。

　　不過對于寬松貨幣政策的形式，今年的貨幣政策可能更加精準有力，不再大水漫灌。我們提出的較大幅度降息更多可能通過動態調整機制等靈活方式來實現。對于1月份符合條件的38個城市 ，今年一季度觀察期內，僅兩個城市（九江、揚州）在去年11月以及今年1月、2月新建商品住宅銷售價格環比和同比均上漲；同時新增兩城（貴陽、贛州）連續三個月房價環比、同比回落，可下調房貸利率。由此判斷二季度房貸利率可能整體依然會下降，維持一定的降息力度。

　　對于社融規模，我們在年度報告預測社融增速可能回升至11.5%左右，主要是基于對今年貨幣政策相對寬松、政府債維持增長對社融的支撐。截至2月份，社融增速9.9%，比1月份有所回升。往后看，專項債3.8萬億的額度略低于我們預期，其對社融的支撐或將下降；另外當前樓市乃至經濟仍在調整期，仍需警惕居民購房預期下降、企業投資信心不足，利率傳導機制不暢，信用塌方風險始終存在，社融增速可能增長乏力，因此我們調低預期，預計今年社融同比可能小幅回升至10.5%。

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　　PPI通縮壓力或將持續，

　　CPI均值或不高于2%

　　我們在年度報告中提示今年PPI整體繼續負增，CPI相對溫和，全年平均分別在-2.6%和1.6%左右。年初PPI通縮與CPI低位基本符合我們前期判斷，對于全年PPI均值，我們維持年度報告的判斷，對于CPI，我們略微上調至1.7%。實際上政府工作報告對2023年的CPI目標設定在3%左右，連續三年保持不變。2022年全年CPI均值2%，我們預期今年CPI均值可能也不會超過2%，為貨幣政策適度寬松留有空間。

　　1-2月，PPI同比分別-0.8%和-1.4%，顯示出一定的通縮壓力，符合我們前期的提示，PPI通縮壓力仍在。我們在年度報告中預計今年國際油價或將單邊下行，實際上今年年初國際油價震蕩回升，PPI高于我們預期。往后看，CRB現貨指數仍未見底，預示上半年PPI仍有進一步負增的壓力，本輪PPI底部或在今年6月前后，最低或至-4%左右。另外，歐美衰退風險加劇，國際油價仍可能震蕩下探，下半年PPI同比通縮壓力也可能仍然存在。

　　對于CPI，今年1-2月CPI均值在1.6%，較為溫和，其中核心CPI小幅抬升，平均在0.8%的水平，指明內需確實在修復。年初CPI中波動較大的豬肉價格同比下滑快于我們的預期，這主要是2022年下半年能繁母豬存欄快速回補，而去年12月、今年1月初疫情“達峰”，需求屢次受到抑制。往后看，隨著中央豬肉收儲啟動，市場主體信心有所恢復，豬肉價格繼續下降的壓力可能暫緩，加上去年同期高基數影響，豬價同比可能在較低位置震蕩。

　　對于二季度乃至全年，核心CPI回升的趨勢可能仍將繼續，對CPI形成支撐。而豬價同比抬升空間不大，疊加國際油價可能延續震蕩下行，豬、油對CPI可能沒有太大的拉動作用，我們預計今年全年CPI均值在1.7%，沒有太大的通脹壓力。

　　風險提示

　　地緣政治風險超出預期；信用事件集中爆發；極端天氣影響工業生產；疫情反復超預期。

　　(本文作者介紹：長城證券首席宏觀分析師，專注大類資產配置)