文/意見領(lǐng)袖專欄作家 蔣飛、賀昕煜

　　核心觀點(diǎn)

　　海外多家銀行爆出風(fēng)險(xiǎn)事件，全球金融市場恐慌情緒蔓延。美國發(fā)生70年代以來最嚴(yán)重的通脹促使美聯(lián)儲(chǔ)大幅加息收緊流動(dòng)性，而快速加息大概率會(huì)造成經(jīng)濟(jì)深度衰退甚至危機(jī)發(fā)生。

　　那么部分商業(yè)銀行為什么會(huì)一步一步陷入危機(jī)？第一步，久期錯(cuò)配，利率風(fēng)險(xiǎn)加劇。2020年-2021年，美國短期利率一直處在低位，而長期利率走高，期限利差擴(kuò)大。部分商業(yè)銀行以短期利率吸收存款，又以長期利率投資久期較長的資產(chǎn)。第二步，存款流失，流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)加劇。2022年4月至2023年3月，美國所有商業(yè)銀行的存款從18.1萬億縮減至17.6萬億，流失的存款主要集中在短期的活期存款。第三步，投資虧損，擠兌風(fēng)險(xiǎn)加劇。美聯(lián)儲(chǔ)加息后，利率上升導(dǎo)致銀行持有的長期債券價(jià)格下跌，當(dāng)流動(dòng)性問題出現(xiàn)，商業(yè)銀行不得不變賣長期資產(chǎn)時(shí)，就會(huì)導(dǎo)致巨額虧損，引發(fā)市場擠兌。

　　風(fēng)險(xiǎn)不止在美國，更可能在全球范圍內(nèi)。2022年不止美國在快速加息，歐洲、英國等國家和地區(qū)也在快速升息。3月14日，瑞士信貸披露，2022年虧損78.99億美元，甚至超過2008年金融危機(jī)的虧損額。瑞士信貸可能只是瑞士銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的縮影，可能是整個(gè)歐洲銀行業(yè)面臨風(fēng)險(xiǎn)的初現(xiàn)。

　　美國和歐洲部分銀行可能出現(xiàn)資產(chǎn)久期拉長、利率快速上升、證券投資虧損的問題。當(dāng)流動(dòng)性問題出現(xiàn)，這些巨額虧損浮出水面導(dǎo)致擠兌行為，金融業(yè)危機(jī)就出現(xiàn)了。商業(yè)銀行為何沒有提前預(yù)警這次危機(jī)？這主要來自于兩方面原因。一個(gè)是美聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)期管理出現(xiàn)問題。另一個(gè)原因來自于美國經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性問題，勞動(dòng)力市場的變異造成通脹和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的背離。

　　目前美聯(lián)儲(chǔ)正面臨兩難困境。一方面如果積極救市，再度擴(kuò)表的話，那么通脹可能會(huì)再次反彈。另一方面如果不施以援手，那么金融危機(jī)可能演變成經(jīng)濟(jì)危機(jī)。我們認(rèn)為，美國經(jīng)濟(jì)深度衰退后，通脹才能回落至中樞水平。如果美聯(lián)儲(chǔ)再次放水，雖然短期內(nèi)商業(yè)銀行危機(jī)解除了，但未來美聯(lián)儲(chǔ)信任危機(jī)可能會(huì)爆發(fā)。我們認(rèn)為美國高通脹，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣超調(diào)，進(jìn)而引發(fā)金融危機(jī)是難以避免的過程，當(dāng)前可能是危機(jī)的開始。

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　　歐美金融危機(jī)已經(jīng)開啟

　　海外多家銀行爆出風(fēng)險(xiǎn)事件，全球金融市場恐慌情緒蔓延。3月9日，美國SilverGate Bank宣布停運(yùn)倒閉，自愿清算資產(chǎn)。3月10日，美國硅谷銀行被加州監(jiān)管機(jī)構(gòu)介入調(diào)查，中止運(yùn)營。3月12日，Signature Bank也被政府機(jī)構(gòu)宣布關(guān)閉。美國第一共和銀行、西部聯(lián)合銀行等遭遇擠兌，股價(jià)暴跌。3月15日，瑞士信貸年報(bào)披露巨額虧損，并存在“內(nèi)部控制”問題，3月19日，瑞士信貸以30億瑞郎被瑞銀集團(tuán)收購。自2008年之后，新一輪歐美銀行業(yè)危機(jī)可能已經(jīng)開啟。

　　美國部分銀行相繼破產(chǎn)倒閉，金融業(yè)危機(jī)初露跡象，驗(yàn)證了我們?cè)?a target="_blank" >《20221124美國經(jīng)濟(jì)或?qū)⑸疃人ネ恕?/a>的年度展望報(bào)告中的觀點(diǎn)。我們認(rèn)為，美國發(fā)生70年代以來最嚴(yán)重的通脹促使美聯(lián)儲(chǔ)大幅加息收緊流動(dòng)性，而快速加息大概率會(huì)造成經(jīng)濟(jì)深度衰退甚至危機(jī)發(fā)生。根據(jù)美國金融資產(chǎn)和房地產(chǎn)資產(chǎn)占比與歷史上經(jīng)濟(jì)衰退的關(guān)系，本輪衰退可能發(fā)生在金融資產(chǎn)上。2000年，美國金融資產(chǎn)占比較高，互聯(lián)網(wǎng)泡沫危機(jī)主要體現(xiàn)在股市暴跌。隨后美國政府以刺激房地產(chǎn)的方式發(fā)展經(jīng)濟(jì)。到2008年，美國房地產(chǎn)資產(chǎn)占比較高，次貸危機(jī)就發(fā)生在房地產(chǎn)資產(chǎn)上。之后，居民資產(chǎn)又逐漸轉(zhuǎn)移到金融資產(chǎn)上。現(xiàn)在，美國金融資產(chǎn)占比處在高位，經(jīng)濟(jì)危機(jī)可能就會(huì)從金融領(lǐng)域開始。

　　那么部分商業(yè)銀行為什么會(huì)一步一步陷入危機(jī)？

　　第一步，久期錯(cuò)配，利率風(fēng)險(xiǎn)加劇。2020年疫情發(fā)生后，美聯(lián)儲(chǔ)緊急降息，其中3月3日降息50bp，15日又降息100bp，一個(gè)月之內(nèi)連續(xù)大幅下調(diào)利率，貨幣環(huán)境大幅寬松。2020年-2021年，美國短期利率一直處在低位，而長期利率走高，期限利差擴(kuò)大。2021年5月，美國國債10-2年期限利率接近150bp。在此期間，由于美國政府紓困政策，居民獲得較高的現(xiàn)金補(bǔ)貼，部分商業(yè)銀行吸納了大量的存款。這些資金以短期利率吸收，又以長期利率投資在久期較長的資產(chǎn)，賺取期限利差擴(kuò)大帶來的利潤，這對(duì)商業(yè)銀行來說是最優(yōu)策略。但隨著美聯(lián)儲(chǔ)的不斷加息，美國期限利差從擴(kuò)大逐漸縮小甚至出現(xiàn)倒掛，造成這些商業(yè)銀行的資產(chǎn)大幅虧損。

　　根據(jù)美國聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司（FDIC）數(shù)據(jù)，2020年一季度至2021年四季度，美國商業(yè)銀行持有的AFS（可供出售）證券從3.2萬億上升至4.1萬億，增加8660億美元，持有的HTM（持有到期）證券從0.9萬億上升至2.1萬億，增加11655億美元。美國不同規(guī)模銀行5年以上資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例在2020年后明顯提升，其中中型規(guī)模銀行上升最快。我們可以看出，在美聯(lián)儲(chǔ)加息之前，各家銀行都在大幅增加各種類別的資產(chǎn)配置。但在美聯(lián)儲(chǔ)加息之后，除資產(chǎn)規(guī)模2500億美元以上的系統(tǒng)重要性銀行之外，其他銀行都未降低久期，只是通過減持可供出售的短久期資產(chǎn)來補(bǔ)充流動(dòng)性，持有到期的長久期資產(chǎn)反而還在增加。這或許表明商業(yè)銀行認(rèn)為1.5%以上的十年期國債收益率已經(jīng)是歷史較高水平，持有到期的價(jià)值較大，也表明對(duì)未來加息空間的預(yù)期不高。

　　第二步，存款流失，流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)加劇。2022年美聯(lián)儲(chǔ)加息后，由于短期利率的快速上行，2年期國債利率已經(jīng)超過10年期國債利率，儲(chǔ)戶更加青睞把資金放在收益較高、安全性較好的貨幣市場共同基金，也就是滯漲期表現(xiàn)出“現(xiàn)金為王”的特征。2022年4月至2023年3月，美國貨幣市場共同基金資產(chǎn)從4.5萬億美元增加至5.0萬億美元。同時(shí)，美國所有商業(yè)銀行的存款從18.1萬億縮減至17.6萬億，流失的存款主要集中在短期的活期存款。存款流失，美國部分商業(yè)銀行的流動(dòng)性問題逐漸顯現(xiàn)。

　　第三步，投資虧損，擠兌風(fēng)險(xiǎn)加劇。在美聯(lián)儲(chǔ)加息前，美國商業(yè)銀行的AFS證券就已經(jīng)開始虧損。2021年8月開始，由于通脹持續(xù)上行，美國短期利率也逐漸走高，AFS證券（以短期債券為主）的價(jià)格下跌，商業(yè)銀行出現(xiàn)虧損。雖然2022年4月后，未實(shí)現(xiàn)虧損暫時(shí)沒有公布，但利率快速上揚(yáng)，虧損可能超過前值。從上文中商業(yè)銀行AFS證券和HTM證券持有量可以看出，2022年AFS證券減少，而HTM證券繼續(xù)增多，可能原因就是部分商業(yè)銀行為了減少賬面虧損，將AFS證券劃歸為HTM證券，因?yàn)锳FS證券是市場價(jià)格計(jì)價(jià)，而HTM證券是成本價(jià)格計(jì)價(jià)。2022年四季度，美國商業(yè)銀行的證券投資賬面損失17.42萬億美元，如果計(jì)算未實(shí)現(xiàn)虧損，美國商業(yè)銀行的虧損可能更多。

　　但終究紙包不住火，當(dāng)流動(dòng)性問題出現(xiàn)，商業(yè)銀行不得不變賣長期資產(chǎn)時(shí)，就會(huì)導(dǎo)致巨額虧損，引發(fā)市場擠兌，比如硅谷銀行。2021年，硅谷銀行持有的HTM證券快速增加，最高2022年一季度HTM證券占總資產(chǎn)的比例達(dá)到44.8%。2023年3月9日，硅谷銀行宣布，為了增加流動(dòng)性，計(jì)劃出售210億美元證券，并將遭受18億美元的虧損。這一消息迅速引發(fā)擠兌，根據(jù)監(jiān)管機(jī)構(gòu)調(diào)查，當(dāng)天儲(chǔ)戶和投資者試圖提取420億美元，導(dǎo)致硅谷銀行賬面現(xiàn)金降至-9.6億美元。3月10日，美國加州金融保護(hù)和創(chuàng)新部（DFPI）介入調(diào)查，聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司（FDIC）接管硅谷銀行。3月12日，美聯(lián)儲(chǔ)、財(cái)政部、FDIC聯(lián)合聲明，宣布儲(chǔ)戶可支取所有資金，穩(wěn)定市場恐慌情緒。3月17日，硅谷銀行母公司尋求破產(chǎn)保護(hù)。

　　2022年不止美國在快速加息，歐洲、英國等國家和地區(qū)也在快速升息，風(fēng)險(xiǎn)不止在美國，更可能在全球范圍內(nèi)。3月14日，瑞士信貸年報(bào)披露，2022年虧損78.99億美元，甚至超過2008年金融危機(jī)的虧損額，并且瑞信表示其內(nèi)部控制存在“重大缺陷”。3月15日，瑞士信貸銀行的主要股東沙特國家銀行表示，出于監(jiān)管和法律問題，無法向瑞士信貸銀行提供任何進(jìn)一步的金融支持。瑞士信貸股價(jià)從前一日的2.51美元/股跌至盤中最低點(diǎn)的1.76美元/股，下跌幅度最高達(dá)到29.88%。3月17日，瑞信宣布獲得瑞士央行借款537億美元，約494億瑞士法郎。3月19日瑞銀集團(tuán)同意以30億瑞士法郎收購瑞士信貸，避免了“雷曼時(shí)刻”的到來。瑞士信貸2022年年報(bào)顯示總資產(chǎn)大約為5700多億美元，接近2008年雷曼倒閉時(shí)6400億美元的資產(chǎn)規(guī)模。

　　瑞士信貸只是瑞士銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的縮影，更可能是歐洲銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的初現(xiàn)。2022年12月，瑞士所有銀行的流動(dòng)資產(chǎn)4358億瑞士法郎，比2022年5月6142億瑞士法郎大幅減少了30%。流動(dòng)資產(chǎn)大幅減少，說明銀行可能已經(jīng)出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)。瑞士央行可以通過借款的方式為瑞士信貸注入流動(dòng)性，但是，面臨風(fēng)險(xiǎn)的銀行可能不只是瑞士信貸。歐央行去年7月以來加息400bp，利率快速上升，歐洲銀行業(yè)也承受較大的利率風(fēng)險(xiǎn)。瑞士信貸只是因?yàn)轶w量較大，所以備受市場關(guān)注。但未被市場關(guān)注的大量歐元區(qū)中小銀行可能也面臨類似風(fēng)險(xiǎn)。

　　綜上所述，美國和歐洲部分銀行可能普遍出現(xiàn)資產(chǎn)久期拉長，利率快速上升，證券投資虧損的問題，當(dāng)流動(dòng)性問題出現(xiàn)，這些巨額虧損浮出水面導(dǎo)致擠兌行為，金融業(yè)危機(jī)就出現(xiàn)了。千里之堤潰于蟻穴，美聯(lián)儲(chǔ)和瑞士央行可以迅速注入流動(dòng)性幫助硅谷銀行和瑞士信貸，但如果中小銀行普遍爆出風(fēng)險(xiǎn)事件，那么金融危機(jī)就無法避免，這也是我們認(rèn)為危機(jī)可能只是小荷才露尖尖角，更大的金融業(yè)危機(jī)可能正在醞釀的原因。

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　　美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期紊亂是造成危機(jī)的主要原因之一

　　這些商業(yè)銀行為何沒有提前預(yù)警這次危機(jī)？這主要來自于兩方面原因。一個(gè)是美聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)期管理出現(xiàn)問題。2021年美國CPI同比快速攀升的時(shí)期，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾堅(jiān)持認(rèn)為“通脹是暫時(shí)的”，錯(cuò)過了加息的最佳時(shí)點(diǎn)。我們?cè)趫?bào)告《20220121美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)盡早加息》中認(rèn)為正是這種貨幣政策信號(hào)造成了通脹的快速上揚(yáng)。其后在2022年的多次公開講話中，美聯(lián)儲(chǔ)釋放的加息預(yù)期也搖擺不定。比如2022年7月鮑威爾在新聞?dòng)浾邥?huì)上表示可能放慢加息，在11月時(shí)也再次釋放放緩加息的預(yù)期，而其他時(shí)間又釋放鷹派加息信號(hào)，我們?cè)?022年的多篇報(bào)告中認(rèn)為這種反復(fù)的貨幣觀點(diǎn)讓投資者舉棋不定。這也是商業(yè)銀行在過去兩年沒有降低久期、增加流動(dòng)性的主要原因之一。

　　另一個(gè)原因來自于美國經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性問題。勞動(dòng)力市場的變異造成通脹和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的背離。我們?cè)?a target="_blank" >《20230208美國失業(yè)率為何再創(chuàng)新低？》也分析到，疫情造成的勞動(dòng)力供給減少、貝弗里奇曲線外移造成勞動(dòng)力市場旺盛，工資上漲；進(jìn)而服務(wù)業(yè)需求旺盛，消費(fèi)增速降速較慢；進(jìn)而出現(xiàn)了美國制造業(yè)和金融系統(tǒng)已經(jīng)大幅萎縮、但通脹仍然頑固的滯脹情況。在《20230110 美國經(jīng)濟(jì)又到了臨界點(diǎn)》中，我們認(rèn)為，按照歷史規(guī)律美國制造業(yè) PMI 降至 48%以下后失業(yè)率都會(huì)上升，但實(shí)際上 2023 年 1 月不降反升，創(chuàng)造了七十年代以來的新低。但即使這樣我們?nèi)匀辉谶@篇報(bào)告中指出美國“經(jīng)濟(jì)危機(jī)條件已經(jīng)達(dá)成”。

　　在這種情況下，美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)該把主要精力放在降低高通脹、然后再回到穩(wěn)增長上。但在能夠?qū)崿F(xiàn)“軟著陸”的遠(yuǎn)景下，放棄主導(dǎo)權(quán)、把決策權(quán)交給市場的貨幣政策造成了市場預(yù)期的來回轉(zhuǎn)變，讓商業(yè)銀行預(yù)期高利率不可持續(xù)、加大高利率長久期資產(chǎn)配置上。這種“賭降息”的策略讓商業(yè)銀行最終出現(xiàn)了流動(dòng)性危機(jī)。

　　我們認(rèn)為未來可能的經(jīng)濟(jì)走勢是銀行危機(jī)傳染至實(shí)體經(jīng)濟(jì)。過熱的消費(fèi)需求轉(zhuǎn)冷造成物價(jià)下跌，然后貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤纱偈菇?jīng)濟(jì)進(jìn)入新一輪復(fù)蘇中，物價(jià)和利率才會(huì)回到正常軌道上去。

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　　防止金融危機(jī)演變成美聯(lián)儲(chǔ)危機(jī)

　　目前美聯(lián)儲(chǔ)正面臨兩難困境。一方面如果像處理2008年金融危機(jī)一樣進(jìn)行積極救市的話，那么通脹可能會(huì)再次反彈。我們可以通過回顧2020年疫情爆發(fā)時(shí)的美國救市政策，看出危機(jī)爆發(fā)之后需求的反彈力度較大，通脹上升速度更快。而現(xiàn)在美國CPI同比在6%水平上，如果再刺激需求就會(huì)發(fā)生二次反彈。屆時(shí)還會(huì)再次控通脹、緊貨幣，金融危機(jī)還會(huì)發(fā)生。

　　另一方面如果不處理銀行業(yè)危機(jī)，讓金融危機(jī)演變成經(jīng)濟(jì)危機(jī)，美國經(jīng)濟(jì)會(huì)遭遇沉重打擊。這也是2008年以來美聯(lián)儲(chǔ)極力避免的情況，現(xiàn)在美聯(lián)儲(chǔ)也在極力避免出現(xiàn)這種情況。尤其是在過去兩年貨幣政策收緊過程中，居民已經(jīng)大幅消耗了過去積累起來的儲(chǔ)蓄，再次發(fā)生危機(jī)造成的影響可能會(huì)更深。

　　我們認(rèn)為，高通脹只有經(jīng)濟(jì)衰退才能結(jié)束。如果美聯(lián)儲(chǔ)再次放水?dāng)U表救市，雖然短期內(nèi)商業(yè)銀行危機(jī)解除了，但未來美聯(lián)儲(chǔ)信任危機(jī)可能爆發(fā)。一方面，市場對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)控通脹能力提出質(zhì)疑，這會(huì)導(dǎo)致未來的貨幣政策要更緊才能控制住通脹。另一方面以“美元”為核心的世界貨幣體系或?qū)⒊霈F(xiàn)裂痕。美聯(lián)儲(chǔ)最新實(shí)施的救市政策包括為破產(chǎn)銀行儲(chǔ)戶托底而推出的銀行定期融資計(jì)劃（BTFP）（該計(jì)劃是以抵押債券的面值而非市場價(jià)值來提供貸款）以及美聯(lián)儲(chǔ)支持聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司保障所有儲(chǔ)戶存款安全和美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)合加拿大央行、英國央行、日本央行、歐洲央行、瑞士央行達(dá)成通過常設(shè)美元流動(dòng)性互換協(xié)議來增加流動(dòng)性供給，都代表了美聯(lián)儲(chǔ)印發(fā)美元來保障美國及盟友利益。這既可能會(huì)促使“道德風(fēng)險(xiǎn)”的出現(xiàn)，也會(huì)加劇世界其他國家和經(jīng)濟(jì)體對(duì)美元喪失信任：美國在通過“鑄幣稅”的方式把這些救助成本轉(zhuǎn)移至全世界美元持有者身上。

　　再疊加當(dāng)前地緣政治沖突加劇的背景下，俄烏沖突還未結(jié)束，中美兩大經(jīng)濟(jì)體正在競爭。美元的主導(dǎo)地位正在減弱，黃金價(jià)格正在突破歷史高點(diǎn)。正如市場化的基礎(chǔ)是統(tǒng)一大市場一樣，市場割據(jù)會(huì)增加世界經(jīng)濟(jì)的動(dòng)蕩，對(duì)各方都有害。只有在各方“安全”問題得到保證下，美聯(lián)儲(chǔ)和美元才能重獲信任，世界貨幣才會(huì)重新錨定在經(jīng)濟(jì)指標(biāo)上，而非出于安全性考慮持有黃金。

　　最后，我們?cè)?a target="_blank" >《20221125美國經(jīng)濟(jì)或?qū)⑸疃人ネ恕?023年美國經(jīng)濟(jì)展望》以及《20221201艱苦奮斗，抗擊通縮——2023年宏觀經(jīng)濟(jì)展望》中已經(jīng)預(yù)計(jì)今年美國經(jīng)濟(jì)或?qū)⒚媾R深度衰退甚至經(jīng)濟(jì)危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)，并且會(huì)早于市場預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)降息，目前來看都正在應(yīng)驗(yàn)。后續(xù)我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)加息，貨幣超調(diào)，美國金融危機(jī)可能難以避免，現(xiàn)在可能已經(jīng)開啟。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　美國信用事件集中爆發(fā)；銀行業(yè)危機(jī)蔓延；美聯(lián)儲(chǔ)加息超預(yù)期；美國經(jīng)濟(jì)衰退。

　　(本文作者介紹：長城證券首席宏觀分析師，專注大類資產(chǎn)配置)