意見領袖 | 溫彬、張麗云

　　中國人民銀行授權全國銀行間同業拆借中心公布，2023年2月20日貸款市場報價利率（LPR）為：1年期LPR為3.65%，5年期以上LPR為4.3%。以上LPR在下一次發布LPR之前有效。與上月相比均保持不變。

　　2月LPR報價維持不變，自去年8月實現非對稱下調以來繼續“按兵不動”，主要與MLF等政策利率維持不變、市場利率快速上行使得銀行負債成本抬升、資負兩端疊加作用下凈息差進一步承壓等因素有關，LPR報價沒有相應下調基礎和空間。

　　一、多因素考量下，2月降息預期落空，LPR報價基礎未發生變化

　　2月，1年期和5年期以上LPR報價繼續“按兵不動”，一個最重要的因素在于當月MLF利率持平，使得LPR報價的定價基礎未發生變化。

　　2019年LPR改革后，MLF利率成為LPR報價的錨定利率，即LPR報價=MLF利率+加點。央行政策利率變動對LPR變動會產生直接有效的影響；同時，在MLF等政策利率之外，也會綜合考慮銀行成本端和貸款需求端對加點幅度的影響。

　　2月15日，央行開展了4990億元MLF操作（同期有3000億元MLF到期），中標利率維持2.75%，MLF操作實現“加量平價”續作，使得2月LPR調降的空間大幅縮減。

　　而2月MLF利率維持不變，降息預期落空，或源于以下多方面因素：

　　一是國內寬信用加快推進、基本面企穩向好，經濟進入復蘇期，短期內降息的必要性不高。

　　去年末以來，各項重要會議對于穩增長和穩信貸表態積極，2023年初即召開主要銀行信貸工作座談會，要求“各主要銀行要合理把握信貸投放節奏，適度靠前發力”。在信貸投放節奏明顯前置、穩信貸政策工具驅動、國股大行“頭雁作用”拉動以及市場化融資需求復蘇步伐加快等多因素作用下，1月信貸數據迎來“開門紅”（1月人民幣貸款增加4.9萬億元，在去年高基數下，同比多增9227億元，創單月信貸投放歷史新高；中長期貸款新增3.5萬億元，實現1.4萬億元的同比多增），寬信用加快推進，降息的緊迫性下降。

　　資料來源：央行、Wind

　　同時，雖然當前處于宏觀數據的真空期，但公布的PMI和微觀高頻數據大多顯示疫情沖擊消退后基本面修復成色較好。從PMI看，1月官方制造業PMI、非制造業PMI和綜合PMI產出指數分別為50.1%、54.4%和52.9%，均升至擴張區間。從房地產看，供需兩端均在緩慢恢復，房地產修復預期轉好。節后30大中城市商品房銷售面積有所回升；住宅價格環比轉升，1月70大中城市中有36城新建商品住宅價格環比上漲，為2021年9月以來上漲數量最多的月份，二手房價格環比上漲城市數也在逐步上升；節后100大中城市土地成交量小幅回升，伴隨近期開工復工率明顯提速，也有助于房地產供給端修復。此外，節后居民生活半徑與出行消費活動繼續改善，鋼鐵、汽車等高耗能和資本密集型行業率先復工等，都呈現出復蘇早期的點狀特征。

　　作為貨幣政策放寬、逆周期調控加力的重要政策信號，降準降息一般在應對重大沖擊、托底經濟運行的時點推出，如去年的幾次落地均為應對疫情高峰沖擊、穩定市場運行和提振信心。因此，在當前經濟進入回升階段，1月信貸開門紅也顯示企業融資意愿增強的情況下，MLF降息的必要性不強。

　　二是海外加息周期尚未結束，“內外均衡”考量下，降息時機未到。

　　2月初，美聯儲再加息25個基點至4.5%-4.75%，加息步伐有所放緩。但之后公布的美國經濟和通脹數據均有韌性，使得加息預期再次調整，加息周期或延長、加息終值提高。美國1月CPI、核心CPI分別同比上漲6.4%、5.6%，高位繼續回落，但均超出預期，核心服務漲幅加大導致CPI下行斜率放緩。此外，美國1月新增非農就業51.7萬人，打破連續3個月下行趨勢，創半年來新高；失業率進一步下行至3.4%的50年新低。

　　通脹下行速度放緩和就業數據強勁下，美聯儲繼續加息對抗通脹的概率大幅提升。3月、5月各加息25個基點的概率已升至87.8%和71.5%，6月繼續加息25個基點的概率接近50%，加息終點可能會由5.25%上調至5.5%，年內不會降息的可能性進一步加大。此外，歐洲央行行長拉加德表示，高通脹仍然造成巨大影響，計劃3月再次加息50個基點。

　　在當前發達經濟體加息路徑延續、加息預期仍高下，若我國繼續降息，中美貨幣政策的背離度將進一步加大，不利于穩匯率，也會對跨境資本流動和金融市場運行造成擾動。

　　三是當前貸款利率仍延續下行，若繼續降息，會刺激通脹、催生資金空轉和套利行為。

　　當前，在一攬子穩經濟、穩信貸等政策下，市場融資的難度已大幅降低，新發放貸款利率降至歷史低位，降準降息的空間亦大幅縮窄。下一階段，經濟修復的可持續性將在于提振市場信心、穩定預期，而不是一味通過降息進行刺激。

　　去年1月和8月，央行兩次下調1年期MLF、7天逆回購等主要政策利率，二者均累計降低20bp至2.75%和2.0%。在政策利率下行和刺激信貸需求下，1年期和5年期以上LPR分別累計下調15bp和35bp，調降幅度大幅增加。與此相對應，各項新發放貸款利率持續下行，且降幅大于LPR降幅。

　　2023年以來，為加大信貸投放，爭取更多資源，銀行繼續通過降價促對公投放；同時，為營銷消費貸和經營貸，貸款利率也較去年下半年有所下降。預計一季度整體信貸利率延續下行態勢，對于優質企業而言，獲得的貸款利率將會在LPR基礎上再大幅減點。因此，若繼續降息，將使得銀行息差繼續承壓，并容易衍生資金空轉和套利行為。

　　四是“定向降息”或成為政策的重要導向，在降成本的同時兼顧調結構，以實現差異化精準支持。

　　MLF和LPR降息是普遍性的，在刺激需求的同時也容易滋生套利空間，造成局部過熱現象。因此，從已出臺的一系列政策看，針對部分行業的定向降息或是政策的一個重要導向。

　　如近年來央行出臺多項結構性政策工具，以1.75%的再貸款利率，降低商業銀行邊際負債成本，引導貸款利率下行，并有效支持了實體經濟重要領域和薄弱環節。

　　2023年初，央行、銀保監建立首套住房貸款利率政策動態調整機制，運行樓市偏冷的城市可以突破房貸利率下限（4.1%），各地銀行紛紛下調首套房貸款利率，最低降至3.7%，而一線城市普遍高于5年期以上LPR（4.3%），這樣可以增加樓市調控的精準度，避免各地出現明顯的冷熱不均現象。

　　二、年初以來市場利率快速上行，銀行負債端承壓，LPR加點下調受限

　　去年支撐銀行負債端成本改善的一個重要因素，便是同業存單等市場化主動負債成本延續低位，長期低于政策利率水平。去年8月，1Y同業存單利率一度下行到1.90%的低位，MLF-NCD利差曾高達90bp左右，對改善銀行同業負債成本十分有利。

　　但2023年以來，資金面易緊難松，導致銀行市場化負債成本抬升，限制了LPR加點下調的空間。

　　一方面，春節后流動性不確定因素較多，資金利率出現快速上行。

　　受信貸加力投放消耗流動性、信貸派生和理財搬家下存款激增提升繳準基數、繳稅和地方債前置發行，以及節前取現需求顯著增多但節后M0回流銀行體系偏慢等多因素影響，超儲率大幅下降，流動性不確定因素較多，資金利率整體出現快速上行，波動加大。

　　為平穩市場波動，2月6日起，央行持續加大每日逆回購投放，資金利率也在9日迎來拐點。但在短暫下行后，受2月繳稅走款、前期投放的大規模逆回購陸續到期，且2月以來對公信貸投放依然較好等因素影響，資金利率14日又開始抬頭向上，央行于17日進行8350億元的巨量逆回購馳援流動性，但流動性緊勢并未得到實質緩解，主要回購利率多數上行，DR001、DR007利率分別收至2.15%、2.25%的高位，遠高于政策利率水平。

　　另一方面，在銀行中長端負債壓力較大下，同業存單利率自1月以來延續上行趨勢，中小銀行間利差加大。

　　2023年初以來，在信貸靠前發力和融資需求修復下，銀行資產端擴張加速，使得負債端和凈穩定資金比例（NSFR）等承壓。在2-3月同業存單到期量較大的情況下，為進一步實現資產負債匹配、降低監管壓力、資金邊際收斂預期下提前鎖定負債成本，銀行對同業存單的發行需求大增。

　　但需求端，理財資金短期內仍面臨著不小的到期壓力和市場調整波動風險，難以完全恢復，需求端或難有明顯提振；在現金類理財產品新規約束和非貨理財規模萎縮現狀下，理財產品對長期限同業存單的配置需求也明顯收縮。同時，銀行自營盤對同業存單的配置需求相對脆弱，受自營授信額度限制，國股行同業存單更受銀行自營追捧，也使得國股行和中小銀行之間的同業存單信用利差進一步走闊。

　　在資金面收緊和供需兩端作用下，同業存單利率持續高位震蕩，使得商業銀行中長期負債成本走高。2月17日，1Y-NCD（AAA）到期收益率升至2.655%，1Y國有行、股份行、城商行同業存單發行利率分別升至2.65%、2.66%和2.82%的高位。

　　此外，理財破凈和贖回潮影響仍未完全消退，資金仍在向存款回流，且存款定期化嚴重，銀行核心負債成本依然承壓。金融數據顯示，1月住戶存款增加6.2萬億元，在去年高基數上繼續同比多增7900億元。綜合來看，當下銀行負債成本仍然較高，LPR脫離MLF單獨下調的阻力較大。

　　三、銀行凈息差進一步下行，LPR繼續調降的空間和動力不足

　　去年以來，在讓利實體和信貸供需失衡下，銀行資產端收益率不斷下行。2022年9月末，各項新發放貸款利率下行至低位，新發放總貸款、一般貸款（不含票據和按揭）、企業貸款、票據、按揭利率分別為4.34%、4.65%、4.00%、1.92%和4.34%，較年初分別大幅下降42bp、54bp、57bp、26bp、129bp。貸款利率快速下行，而負債端存款成本較為剛性，使得商業銀行凈息差降至有數據以來最低。

　　銀保監會數據顯示，2022年商業銀行凈息差為1.91%，較1-3Q22繼續收窄3bp。分機構類別看，國有行、股份行、城商行、農商行凈息差分別為1.90%、1.99%、1.67%和2.10%，其中國有行、股份行、城商行較1-3Q22收窄2bp、2bp、7bp，農商行較1-3Q22提升4bp。

　　2023年，在去年LPR調降幅度較大基礎上，伴隨年初的貸款重定價，銀行經營業績將進一步承壓。此外，當前多地首套住房貸款利率已大幅下降至4%以下，房貸利率進入“3”時代；且為在年初加大信貸投放，爭取更多資源，銀行機構仍在下調貸款利率，不排除當前部分大型央企獲得的對公中長期貸款利率在2-3%的超低水平，預計一季度整體信貸利率延續下行態勢，進一步降息的空間較小。

　　四、短期降準降息的必要性不高，兩會后或有一定空間

　　當前正處于宏觀數據的真空期，各方也在密切關注寬信用進程以及樓市能否隨經濟回升而企穩回暖，進而研判全年經濟修復的斜率和可持續性。

　　考慮到1月信貸實現旺盛“開門紅”，2月對公信貸投放預計依然維持一定強度，在企業融資意愿增強、房地產市場活躍度有所上升的情況下，短期降準降息的必要性下降。但在經濟復蘇初期，寬松政策不會輕易退出，若后續金融數據“企業強居民弱”、“政府強私人弱”的結構性問題仍未改善，房地產修復未看到明顯拐點，不排除MLF降息等寬貨幣工具在兩會（換屆）之后再次發力的可能性。

　　總體來看，為避免傳統的貨幣政策傳導機制失效，后續降準、降息的時機需更好把握，全年降準有0.5個百分點的空間，5年期以上LPR或繼續小幅調降10bp左右，定向政策（包括定向降息）預計是2023年的主基調。

　　此外，在調降5年期以上LPR促樓市回暖之外，更重要的是通過合理舉措下調存量高成本的按揭貸款利率，以減緩提前還貸潮，降低住房消費者的負擔，穩定居民資產負債表，促進消費恢復和地產平穩運行。

　　(本文作者介紹：民生銀行首席經濟學家)