意見領袖 | 李宗光

　　1月份，新增人民幣貸款4.9萬億元，好于預期的4.1萬億元，也較去年同期多增9200億元。社會融資規模新增5.98萬億元，高于預期的5.4萬億元，同比去年少增1959億元，但仍為近十年以來第二高點。M2同比增長12.6%，高于市場預期11.5%和前值11.8%。

　　信貸數據和社融數據整體較強，反映了開局之年自上而下更加重視穩增長，把拼經濟的意志傳遞給了銀行和資本市場。中短期內，金融對經濟增長的支持動力仍十分充沛，在此期間，應積極培育內生性增長動能，使經濟復蘇更加具有可持續性。

　　具體看：

　　1）新增人民幣貸款大幅高于預期，且貸款結構大幅改善。1月新增4.9萬億元貸款，高于預期的4.08萬億元和去年同期的3.98萬億元，為歷史最高單月水平。

　　從分項看，中長期貸款新增37231億元，同比多增8807億元，幾乎解釋了9200億元同比多增的絕大部分，為主要拉動項。短期貸款15441億元，同比多增4335億元；票據融資減少4127億元，同比少增5915億元，兩者合計，短期融資和去年基本持平。

　　信貸恢復好于預期，一方面與疫情放開后經濟快速正常化有關。1月PMI時隔3個月重回榮枯線以上，春節期間春運、消費數據已經恢復到2019年的70%~80%左右。另一方面與決策層強大的穩增長意志有關。年初以來，國常會要求“持續抓實當前經濟發展工作，推動經濟運行在年初穩步回升”；央行、銀保監會要求“各主要銀行要合理把握信貸投放節奏，適度靠前發力”。每年初，政策都會積極發力開好局，從會議要求和各地落實上來看，今年穩增長的決心和意志大于以往。

　　和往年一樣，銀行也存在“早投放、早收益”的內生性激勵，將一部分優質項目信貸需求提前釋放，也是1月份信貸兇猛的重要原因。

　　2）新增中長期貸款中，企業貸款增長顯著，居民戶依然表現較弱。1月中長期貸款中，非金融公司中長期貸款新增35000億元，同比多增14000億元。居民戶中長期貸款新增2231億元，同比少增5193億元，環比較上月多增366億元，但恢復勢頭仍不穩固。

　　企業中長期貸款增長顯著，得益于疫情放開、政策支持，企業信心有所恢復。1月非金融機構中長期貸款新增35000億元，遠高于近5年同期均值21400億元。從地方兩會信息看，今年地方投資不僅發力早，力度也大，多地政府工作報告提出2023年固定資產投資增速預期目標，最低為6.5%左右，最高為15%左右。加上疫情放開后，存在一些積壓性信貸需求積極釋放，共同促進了企業中長期貸款放量增加。

　　居民端恢復勢頭尚不明顯，仍需要積極呵護。居民戶中長期貸款新增2231億元，遠低于近5年同期均值6712億元，延續了去年以來的低迷狀態，顯示居民購房信心依舊沒有得到實質性提振。雖然疫情管控全面松綁，春節假期再度迎來返鄉高峰，但1月份三四線返鄉置業并不顯著，樓市繼續低迷。

　　整體來看，1月份，TOP 100房企僅實現銷售操盤金額3542.9億元，單月業績規模同比降低32.5%，環比降低48.6%，較2022年2月降幅也達11.8%。

　　3）余額同比看，人民幣貸款增速連續2個月底部提速。1月，各項貸款余額同比增長11.8%，增速較上月增長0.7個百分點，增速連續2個月加速。分項看，短期貸款與中長期貸款余額增長8.8%和11.2%，增速較上月分別擴大0.6和0.5個百分點；票據融資余額同比增長27.3%，增速擴大2.2個百分點。與單月新增相比，人民幣貸款余額增速穩定，更具有持續性，連續兩月回升，表明經濟正在實現觸底回升。

　　4）社會融資總額表現略低于去年同期，主要受直接融資整體拖累。1月新增社會融資總額59800億元，同比少增1959億元。其中新增人民幣貸款49300億元，同比多增7312億元，是最大拉動項。而企業債新增964億元，同比少增4352億元，是第一大拖累項。政府債券融資新增4140億元，同比少增1886億元，是社融第二大拖累項。

　　直接融資同比大幅下降，一方面與春節提前有關。直接融資是場內交易，與交易日多少存在較高正相關。今年春節提前到1月份，其間交易所關閉，抑制了發行規模。

　　另一方面，去年以來，企業債券發債環境整體較為惡化。去年四季度以來、受房地產行業低迷、城投債違約風險提升、信用債融資環境惡化等因素影響，部分企業債發行大幅回落。但相比去年12月，企業債券融資多增6373億元，已經開始修復。未來隨著地產成交回暖、經濟修復、信用環境改善，企業債融資有望走好。

　　政府債券由于去年基數較高，1月數據同比表現略弱。但今年專項債投向、額度預計都有提升，一季度依然值得期待。《關于組織申報2023年地方政府專項債券項目的通知》顯示，2023年專項債資金投向增加了兩個領域；專項債用于項目資本金的領域也增加了3個領域，專項債杠桿作用有望放大。監管部門已向地方下達了2023年提前批專項債額度。申報的專項債需求規模要按照提前下達2023年用于項目建設的專項債券分配本地區額度的3倍左右把握。

　　提前批額度于今年1月份啟動發行，爭取上半年將債券資金使用完畢。1月，21世紀經濟報道匯總各地預算報告，顯示多地2023年提前批專項債限額相比2022年大幅增加，增速在34%~92%之間，預計全國提前批專項債額度可能達到2.19萬億元（2022年提前批1.46萬億元）。也有機構預測全年發行專項債5.4萬億元（2022年4.0萬億元）。未來幾個月專項債數據依然值得期待。

　　5）影子銀行融資繼續保持活躍。1月，信托貸款減少62億元，同比多增618億元；委托貸款新增584億元，同比多增156億元。信托貸款、委托貸款的多增，與今年政策性開發性金融工具部分以委托貸款形式投放相關。未貼現銀行承兌匯票新增2963億元，同比少增1770億元，表明經濟復蘇下，票據融資沒有沖量壓力，銀行表外業務部分已轉回表內。整體看，影子融資存量同比持續上行，增速由去年年初的-12.2%收窄至1月的-1.1%。

　　6）社融增速與M2增速剪刀差進一步擴大，經濟修復仍需要一定時間。社融存量同比增長9.4%，增速較上月回落0.2個百分點。M2同比增長12.6%，高于市場預期11.5%，增速較上月擴大0.2個百分點。剪刀差從上月的2.2個百分點擴大到3.2個百分點，創2022年4月以來新高。

　　M2高增長緣于預防性儲蓄的繼續上升，以及居民端提前還貸的影響。2022年1~12月居民戶合計新增人民幣存款17.8萬億元，較去年同期增長80%。2023年1月，居民戶新增存款同比增長15%，存款增速有所回落。但剪刀差持續擴大，表明居民存款并未向企業存款轉化。去年下半年以來理財贖回催生居民提前還貸。新聞顯示，春節期間多家國有大行APP的線上提前還房貸的通道關閉，提示需要到網點人工辦理預約申請，最新數據顯示等待期3~7個月不等。未來隨著經濟的進一步修復、專項債提前批的逐步落地，社融與M2剪刀差有望收窄，但提前還貸背后的謹慎心態，仍應引起高度重視。

　　綜合1月的金融數據，我們結論如下：

　　1、決策層穩增長決心前所未有，并在金融系統內部動員起來。后續隨著地方專項債發行的提速，中短期內經濟增長的動能無虞。但中長期來看，復蘇持續性取決于內生性需求恢復程度，這非貨幣主管部門能完全控制，需要在消費、投資和基建刺激方面下大力氣，需要有關部門“幾家抬”，共同把經濟復蘇的引擎啟動起來。

　　2、經濟正常化的速度快于預期，最差的情況已經過去。無論是企業中長期貸款數據，還是春節前后消費數據，均顯示經濟在快速實現正常化，經濟正在從底部向上復蘇。

　　3、房地產仍是最大掣肘因素，必須盡快提振房地產行業信心，扭轉下滑局勢。去年以來，各方面采取了政策松綁措施，力度不可謂不大，但地產行業受傷太深，必須采取實質性措施，在房地產領域堅決落實兩個毫不動搖，恢復各方信心。

　　(本文作者介紹：華興資本集團首席經濟學家。)