意見領(lǐng)袖 | 張明

　　大家好，很高興參加今天的討論會(huì)。我之前仔細(xì)閱讀過何青教授的工作論文，從中獲益匪淺。今天，我主要從三個(gè)方面進(jìn)行評(píng)論。意見僅供大家參考。

　　一、人民幣作為避險(xiǎn)貨幣的影響因素中的變量選取

　　1、外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)率

　　本文指出，如果外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)越快，則該貨幣自身穩(wěn)健性越強(qiáng)。其實(shí)，儲(chǔ)備增長(zhǎng)在一定程度上反映了央行干預(yù)外匯市場(chǎng)的程度，儲(chǔ)備增長(zhǎng)快的時(shí)候往往是央行為了維持人民幣對(duì)美元匯率的大致穩(wěn)定而進(jìn)行的公開市場(chǎng)操作。在儲(chǔ)備增長(zhǎng)快的時(shí)候，往往就是人民幣和美元匯率走勢(shì)比較相似的時(shí)候。2017年后，中國外匯儲(chǔ)備穩(wěn)定在3.1-3.3萬億美元左右，2外匯儲(chǔ)備增速總體有限。我認(rèn)為儲(chǔ)備增長(zhǎng)率是否能夠顯著提高人民幣作為避險(xiǎn)貨幣的能力，這一點(diǎn)需要進(jìn)一步論證。

　　2、中國股市總價(jià)值/GDP

　　在此前的論文版本中，何教授用中國股市總價(jià)值/GDP來衡量中國金融市場(chǎng)的總規(guī)模和流動(dòng)性，我個(gè)人覺得股市未必是很好的衡量方式，相比之下中國債券市場(chǎng)是更好的衡量方式，且債市也更多受到外國投資者的青睞。在今天的版本中，論文已經(jīng)改成了債市了。不過從披露的結(jié)果看，債市交乘項(xiàng)的顯著程度不高，只有一顆星。

　　3、在岸離岸市場(chǎng)人民幣匯差

　　文章中用到香港和內(nèi)地在岸離岸市場(chǎng)的人民幣匯差作為一種金融投機(jī)性指標(biāo)，這在2015年“8.11”匯改前是非常好的指標(biāo)，但在2015年以后，在岸、離岸市場(chǎng)價(jià)差已經(jīng)不太顯著了。這里隱含了一個(gè)人民幣是升值預(yù)期還是貶值預(yù)期的指標(biāo)，如果用香港NDF市場(chǎng)和香港在岸市場(chǎng)匯率變動(dòng)差來衡量會(huì)更好。

　　4、（總資產(chǎn)+總負(fù)債）/GDP

　　在金融開放程度的衡量中，之前版本用的是（總資產(chǎn)+總負(fù)債）/GDP。衡量中國金融開放度，在總資產(chǎn)里面建議要把官方儲(chǔ)備資產(chǎn)剔掉，因?yàn)楣俜絻?chǔ)備資產(chǎn)和私人部門資產(chǎn)的性質(zhì)是不一樣的，在遭遇外部沖擊下兩者的表現(xiàn)也是不一樣的。

　　5、中國GDP全球占比

　　在新版本中，何教授用中國GDP全球占比做了一個(gè)交乘項(xiàng)，并解釋為國民經(jīng)濟(jì)處于恢復(fù)態(tài)勢(shì)。用中國經(jīng)濟(jì)相對(duì)于全球的比重來解釋這個(gè)指標(biāo)更好，而不要用國民經(jīng)濟(jì)處于恢復(fù)態(tài)勢(shì)，因?yàn)橹笜?biāo)是GDP存量占比，而不是增量。

　　二、人民幣成為避險(xiǎn)貨幣的真實(shí)原因

　　文章采用門限回歸模型來識(shí)別人民幣的避險(xiǎn)資產(chǎn)屬性。我同意這個(gè)方法，但我想提幾點(diǎn)疑惑。

　　首先，人民幣目前體現(xiàn)出來的避險(xiǎn)貨幣特點(diǎn)，是否因?yàn)槿嗣駧旁诤芏鄷r(shí)候相對(duì)于美元匯率更加穩(wěn)定所導(dǎo)致的？換句話說，人民幣在VIX指數(shù)上升時(shí)對(duì)歐元、英鎊等其他貨幣的明顯升值，是人民幣的獨(dú)特性使然，還是由于人民幣盯住了美元，而跟隨美元對(duì)這些貨幣升值使然呢？要解釋這一點(diǎn)，在我們回歸中的確要把美元本身的運(yùn)動(dòng)控制住。丁教授在其研究中提出，如果把美元運(yùn)動(dòng)控制住，人民幣作為避險(xiǎn)貨幣的顯著性會(huì)有一個(gè)比較明顯的下降，這一點(diǎn)和我個(gè)人直觀的印象比較相符。

　　其次，何教授提到，在新冠疫情暴發(fā)后一段時(shí)間內(nèi)，人民幣對(duì)其他貨幣匯率明顯升值，尤其在2020年下半年體現(xiàn)得非常明顯。但我個(gè)人想，這個(gè)解釋是否可以用疫情在中國和全球爆發(fā)的錯(cuò)峰來解釋？當(dāng)疫情在全球爆發(fā)時(shí)，中國的疫情防控已經(jīng)取得了明顯進(jìn)展，所以，人民幣對(duì)其他貨幣有一個(gè)明顯升值，但這一點(diǎn)更多的是基于短期因素，而不是長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性因素。

　　再次，目前人民幣體現(xiàn)出的避險(xiǎn)特點(diǎn)是否與中國金融市場(chǎng)不夠開放有關(guān)？正是因?yàn)橹袊鹑谑袌?chǎng)與資本賬戶還未完全開放，導(dǎo)致中國國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格和全球資產(chǎn)價(jià)格運(yùn)動(dòng)是不同步的，無論是股市、債券市場(chǎng)還是貨幣市場(chǎng)都具有這種不同步性。這種不同步性表現(xiàn)在外匯市場(chǎng)上，是否會(huì)產(chǎn)生所謂的避險(xiǎn)效應(yīng)。

　　在今年上半年特別是5月份前，金融市場(chǎng)上很多分析認(rèn)為，人民幣體現(xiàn)了避險(xiǎn)貨幣的特點(diǎn)，因?yàn)樵诋?dāng)時(shí)人民幣對(duì)美元大致保持穩(wěn)定，但美元對(duì)其他貨幣有非常顯著的升值。但從今年4、5月之后，隨著人民幣對(duì)美元的大幅貶值，認(rèn)為人民幣是典型安全資產(chǎn)的聲音在市場(chǎng)上明顯地偃旗息鼓了。所以，我個(gè)人認(rèn)為，所謂的人民幣作為避險(xiǎn)貨幣的特征，可能是因?yàn)槲以诒静糠贮c(diǎn)評(píng)的因素所造成的，其中哪些可以歸結(jié)到避險(xiǎn)貨幣或其他因素，在研究上可以做進(jìn)一步的分離與識(shí)別。

　　三、我本人對(duì)避險(xiǎn)貨幣的看法

　　要準(zhǔn)確衡量人民幣是否為避險(xiǎn)貨幣，比較好的做法是看它具體發(fā)揮作用的機(jī)制是什么，是什么樣的機(jī)制使得人民幣成功地成為一種避險(xiǎn)貨幣。我把國際上幾種公認(rèn)的避險(xiǎn)貨幣機(jī)制做了梳理，比如美元、日元和瑞士法郎。我認(rèn)為以下三種情況是作為避險(xiǎn)貨幣的代表性機(jī)制。

　　一是本國的私人部門即企業(yè)和居民部門在海外有大量金融投資。一旦全球金融市場(chǎng)有風(fēng)吹草動(dòng)之后，本國投資者會(huì)從海外市場(chǎng)撤資，由此會(huì)引發(fā)從海外向本國的資本流動(dòng)，從而推高本幣匯率，這其實(shí)就是最典型的日元作為避險(xiǎn)資產(chǎn)的故事。我們經(jīng)常講的“渡邊太太”就可以被納入這個(gè)故事。

　　二是本國金融體系與本國貨幣和國際金融體系與主要貨幣相比，自身獨(dú)立性比較強(qiáng)。本國金融周期與全球金融周期、本國貨幣和其他貨幣的co-movement不那么強(qiáng)，那么它也具備作為避險(xiǎn)貨幣的特點(diǎn)，最典型的案例就是瑞士法郎。

　　三是因?yàn)楸緡鹑谑袌?chǎng)具有很強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，尤其是本國國債市場(chǎng)非常發(fā)達(dá)，被認(rèn)為是全球安全資產(chǎn)。當(dāng)全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格大幅調(diào)整時(shí)，資產(chǎn)的重新配置會(huì)使得更多的資產(chǎn)投入到你的國債市場(chǎng)，進(jìn)而推動(dòng)本國貨幣升值，這其實(shí)就是美國故事。

　　本國投資者在海外大量投資，危機(jī)時(shí)撤回的日本故事；本國金融市場(chǎng)具有較強(qiáng)獨(dú)立性的瑞士故事；本國金融市場(chǎng)流動(dòng)性和提供安全資產(chǎn)能力比較強(qiáng)的美國故事。人民幣有望在哪個(gè)維度上成為避險(xiǎn)貨幣呢？我們或者把它歸為上述三種故事的一種，或者我們要增加一種中國特色的人民幣作為避險(xiǎn)貨幣的機(jī)制，用這個(gè)機(jī)制來說明會(huì)更有說服力。

　　總而言之，我相信隨著中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展壯大，中國經(jīng)濟(jì)周期和全球周期的異質(zhì)性的持續(xù)，以及中國金融市場(chǎng)的深度、廣度、流動(dòng)性不斷提高，人民幣也會(huì)逐漸成為一種避險(xiǎn)貨幣。但我個(gè)人認(rèn)為，現(xiàn)在就討論人民幣是一種獨(dú)立避險(xiǎn)貨幣為時(shí)尚早。人民幣當(dāng)前的避險(xiǎn)貨幣特征，一方面與人民幣與美元的匯率聯(lián)動(dòng)有關(guān)，另一方面和我國金融市場(chǎng)不夠開放有關(guān)。換言之，目前人民幣距離全球公認(rèn)的避險(xiǎn)貨幣，還有較長(zhǎng)的路要走。

　　Q：如何看待2023年的美元與人民幣匯率走勢(shì)？

　　A：我們判斷，美聯(lián)儲(chǔ)本輪加息周期將在明年上半年結(jié)束。今年美聯(lián)儲(chǔ)加息七次，累計(jì)425個(gè)基點(diǎn)，我們認(rèn)為明年上半年還會(huì)加息兩到三次，每次加息25個(gè)基點(diǎn)。在本輪加息周期結(jié)束后，聯(lián)邦基金利率大概在5.0-5.25%區(qū)間。

　　如果這個(gè)判斷是對(duì)的，現(xiàn)在起到明年上半年，無論是美國十年期國債收益率還是美元指數(shù)都可能繼續(xù)在高位雙向盤整。

　　但是到明年下半年，在美國本輪加息周期結(jié)束后，美國長(zhǎng)期利率和美元指數(shù)都可能往下走。此外，明年短期宏觀態(tài)勢(shì)是“東升西降”，中國今年GDP增速可能僅有3%，明年我們的預(yù)測(cè)比何教授還要高一點(diǎn)，在5%以上。根據(jù)IMF的預(yù)測(cè)，全球GDP增速今年3.2%，明年只有2.7%或者更低。所以，明年中國會(huì)重新成為全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的“火車頭”。對(duì)中美相對(duì)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)而言，明年是我們比美國更強(qiáng)。

　　因此我的結(jié)論是，明年上半年人民幣對(duì)美元匯率依然將呈現(xiàn)雙向波動(dòng)，例如在6.8-7.2的范圍波動(dòng)；到明年下半年，人民幣對(duì)美元匯率可能有一波升值，升值到6.8以上，甚至破6.5都是有可能的。在明年，我們有望看到人民幣國際化程度進(jìn)一步提高，人民幣的避險(xiǎn)性質(zhì)也可能會(huì)進(jìn)一步增強(qiáng)。

　　注：本文為筆者參加中國人民大學(xué)國際貨幣研究所大金融沙龍第199期“人民幣避險(xiǎn)屬性：近期趨勢(shì)和基本特征”的發(fā)言實(shí)錄，已經(jīng)筆者本人審閱。

　　(本文作者介紹：中國社會(huì)科學(xué)院金融研究所副所長(zhǎng)、國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室副主任)