意見領袖 | 中國金融四十人論壇
債券市場調整導致債券型基金、理財產品等資管產品凈值大幅回撤,本質上是債券凈值下跌→投資者贖回→凈值下跌的正反饋過程。本次事件只是債券市場波動,稱不上債券危機,一段時間后仍會回歸穩定。
本輪債市調整的原因包括四方面:一是在貨幣市場持續寬松條件下,債市加杠桿現象抬頭導致整個市場對“利率反轉”極為敏感;二是疫情防控政策優化調整、金融穩地產措施出臺超市場預期;三是市場對流動性變化反應過度,銀行負債端壓力加大,引發同業存單利率率先反彈;四是機構行為放大市場波動,引發投資者贖回,從而觸發正反饋機制。
總體來看,債券市場最恐慌的時刻已經過去。下一步,商業銀行應守住非標資產的特色陣地,保持銀行理財低風險穩定收益的優勢;同時要努力提高長期限、封閉式產品比重,提升資金端的穩定性;而且要強化優質產品發掘和供給能力,提升客戶的財富管理體驗。
正文
債券市場近期波動原因與展望
11月11日以來,債券市場波動引發基金及理財產品估值大幅回撤,導致市場劇烈波動。在此首先要厘清兩個基本概念。
第一,本次事件是“債券波動”還是“債券危機”?一方面,11月11日以來的十年期國債利率上行,幅度只有12個BP,相比2013年的“錢荒”、2016年的債市去杠桿,調整幅度其實小得多。另一方面,當前國內經濟背景也并不支持債券利率的持續大幅下跌。因此,本次只是債券市場波動,一段時間仍會回歸穩定。
第二,本次債券市場波動是“正反饋”還是“負反饋”?這是需要我們厘清的概念問題。正反饋是系統控制的概念,所謂正反饋是當控制系統發出信號后,受控部門反饋會進一步加強控制部門的信號,進而使得受控部門不斷加強,最終使整個系統趨于不穩定。而負反饋則是控制系統發出信號后,受控部分發生的變化恰好能夠削弱控制部門發出的信號。因而負反饋有利于性能穩定,能夠促使波動回歸平靜,也即《道德經》所說“天之道,損有余而補不足”。
我們認為,本次市場波動本質上是債券凈值下跌導致投資者贖回,并進一步帶來凈值下跌的反饋機制,屬于正反饋的過程。
近期債券市場波動的基本情況
11月11日以來,債券市場大幅走弱,10年期國債收益率累計上行12個BP至2.83%附近。其重要影響是短期券種調整劇烈,1年期國債收益率11日至18日累計上行31個BP至2.17%附近;二級資本債、信用債等理財公司的配置重點更是成為“重災區”,收益率普遍上行50-60個基點。
本輪債市調整幅度大、節奏急,導致債券型基金、固收類理財等產品凈值大幅回撤。截至11月18日,中長期純債基金指數平均下跌50個基點,部分杠桿率較高的基金幾乎抹去全年收益。近一周收益為負的理財產品數量達1.67萬只,占比近50%;凈值跌破1%的近2700只,占比達8%。
圖1 部分債券品種到期收益率(%)
近期債券市場調整的原因分析
一是今年以來貨幣市場寬松持續時間之長、利率之低歷史罕見,債市加杠桿現象抬頭,導致整個市場對“利率反轉”極為敏感,這為本輪調整埋下伏筆。年初以來,貨幣市場利率中樞整體下移至1.5%附近,7月隔夜回購利率一度跌破1%,無論從橫向還是縱向看,我國市場利率都處于非常低的水平。
一般來說,增厚固收收益有三個途徑:信用下沉、拉長久期、加杠桿。但隨著通脹上行、經濟下行,投資者普遍會控制久期,對信用下沉也有顧慮。因此在貨幣市場利率長時間低位運行的背景下,投資者普遍采取加杠桿的方式增厚收益,市場整體杠桿水平偏高。1年期同業存單利率低于一年期中期借貸便利(MLF)利率,已經接近7天回購利率。這一現象需要引起足夠重視,說明在資金極度充沛的情況下,MLF已不再是市場短期資金定價的錨,而成為一個“頂”,表明市場機構普遍借短買長、運用杠桿套利策略。
圖2 近期貨幣市場利率情況(%)
二是疫情防控措施優化調整、金融穩地產措施出臺等超市場預期,成為本輪債市下跌的觸發因素。11月11日,國務院聯防聯控機制發布進一步優化防控工作的二十條措施,此后市場傳出人民銀行、銀保監會關于做好金融支持房地產市場平穩健康發展的十六條措施。疫情、房地產是困擾我國經濟的最主要因素,但反而是債券牛市的重要支撐。感受到上述政策信號后,市場對經濟基本面回穩向好的信心增強,同時對貨幣政策的預期出現反轉,從而觸發本輪債市調整。
三是市場對流動性變化過度反應,銀行負債端壓力加大,同業存單利率率先反彈。8月以來,央行流動性投放規模持續走弱。8月、9月MLF凈投放連續縮量,10月等量續作。我們認為公開市場操作意在傳遞出信號,提醒市場不要過度加杠桿。但市場情緒高度敏感,預期開始轉向,同業存單快速放量,利率快速攀升。1年期同業存單利率從11月初的2.02%上升到11月10日的2.19%,18日進一步上升至2.52%,說明市場緊張情緒已達到頂峰。隨著市場利率整體反轉,MLF利率又從市場利率的“頂”變為“底”。
四是機構行為放大市場波動,市場大幅波動引發投資者贖回,從而觸發正反饋機制。本輪債市波動的顯著特點是理財公司成為重要市場參與主體。銀行理財已基本完成凈值化轉型,但廣大投資者仍將銀行理財當做保本保收益的資管產品,面對凈值回撤的第一反應是贖回止損,從而觸發“下跌—贖回—拋售”的惡性循環。基金專戶大量拋售債券,進一步帶來債券價格下跌,從而帶來理財產品和債券型基金凈值下跌。理財產品凈值快速下跌,觸發市場巨額贖回,各家理財公司紛紛發布公告,解釋凈值波動原因,安撫客戶情緒。
債券市場未來展望
總體來看,我們認為債券市場最恐慌的時刻已經過去,本輪債市調整主要是預期和心理因素作用,并非基本面支撐力不足,可謂“風未動、帆未動,唯有心在動”。
10月份經濟、通脹數據仍然較弱,房地產市場修復仍需時日,疫情形勢仍有不確定性。本輪債市調整更多是對前期過度寬松的預期修正,不存在持續下跌的現實基礎。最重要的是,央行在正反饋形成時及時關注到了債市波動情況,迅速出手打斷了惡性循環。11月17日,央行凈投放資金1230億元,18日凈投放90億元,資金利率隨之回落,債市情緒好轉,市場行情基本穩定,有利于避免風險進一步擴散。
我們認為本輪調整也是開展投資者教育的寶貴契機,有利于機構對加杠桿行為形成清醒認識,長遠來看有利于市場健康發展。
回歸對商業銀行的啟示。經過本輪凈值波動,廣大金融消費者對銀行理財的理解更加深入,“波動率低、收益穩定、只會增收不會破凈”的形象發生了動搖。疊加理財公司相對于公募基金的稅收劣勢,未來理財子公司業務經營難度可能進一步加大。至于本次波動對未來消費者行為的影響,仍待進一步觀察。
下一步,商業銀行要思考如何找準產品定位,提升大財富大資管能力,重點應從兩個方面著手。
一方面,銀行理財子公司雖已實現凈值化轉型,但在投資者教育方面仍有欠缺。必須認識到低風險偏好的大眾客戶依然是銀行的基本盤,而低波動率、收益率相對高的理財產品是大眾客戶的核心配置需求。資產配置能力是財富管理能力的基礎和物質保證,銀行理財子公司不能過份依靠將資產配置于固收債券,必須突出銀行特色。非標資產和私募債配置能力是銀行最具有優勢的核心能力。唯有突出特色,守住非標資產的特色陣地,才能保持銀行理財低風險穩定收益的優勢。
另一方面,資產配置上,要努力提高長期限、封閉式產品比重,提升資金端的穩定性。根據監管要求,銀行理財要壓縮現金類理財的比例,這是非常正確的。通過壓縮現金類、短期限產品,提高長期限、封閉式產品的比重,有利于減少短期波動對資產配置的影響。
此外,銀行作為開放體系,不僅要提升自身的資產配置能力,還要能夠引入行外的優質投資產品、資管產品,滿足客戶的財富管理需求。要建立資管產品準入、篩選、評價體系,量化考察產品收益、波動、回撤表現,強化優質產品發掘和供給能力,提升客戶的財富管理體驗。
中美利差倒掛只是階段性現象
關于中美利差倒掛是否會常態化的問題。經過美聯儲的幾輪加息,十年期美債收益率已高于十年期中國國債利率。從中國經濟發展階段、國內金融發展水平、疫情形勢等多種因素綜合考慮來看,我認為這只是短期現象。未來一段時間,十年期國債利率可能會再次高于美債。至于倒掛現象何時結束,將主要取決于美國通脹的控制進程和中國經濟的發展情況。總而言之,中美利差倒掛只是階段性現象。長期來看,中國利率仍然會高于美國。
關于中美利差倒掛的原因,很重要的一點在于中美經濟發展階段不同。我個人認為,美國應對疫情沖擊和經濟下行的政策力度非常大,本輪美國財政政策和貨幣政策協同發力。美國先是為應對疫情迅速啟動巨量QE計劃,各國也基本跟進。與此同時,財政政策也積極跟進,實施了各種補貼計劃。所以2020年疫情后的一段時間,美國經濟表現非常好,資本市場,包括股票、債券和不動產價格都處于牛市,就業率也處于較高水平。
但財政和貨幣政策同向共振的必然結果就是通貨膨脹。因此即使沒有俄烏沖突、沒有石油短缺推動成本上升、沒有全球供應鏈短缺,美國也必然會面臨通貨膨脹,因為沒有物質生產與如此大體量的貨幣相匹配。
國內方面,疫情和房地產仍然對經濟增長構成較大壓力。客觀來說,我國央行在應對危機的過程中始終保持審慎和理性態度,因此我國通貨膨脹水平較低。但也存在一個問題,就是實際經濟增長速度低于預期。從這個角度看,中美經濟不同發展階段決定了兩國采取不同的利率政策,進而出現了中美利率的倒掛。對我國而言,應對經濟下行壓力,財政政策和貨幣政策還應進一步協同發力,財政政策需要充分發揮作用。
中美利差倒掛確實會對中國經濟造成一定壓力。因為資本具有流動性,中美利差會導致相當一部分資金回流美國,并對人民幣匯率構成壓力,這也是央行在降息降準時必須顧慮的問題。
但我相信,中國經濟仍有很大的回旋余地。盡管過去兩年美國名義GDP增速較高,但未來必然要承受巨量QE政策的后果。下一步,美國經濟減速甚至逐漸步入衰退不可避免。隨著通脹下行,美國經濟增速和利率都會回落;而中國在疫情應對和房地產方面的政策措施還在持續優化,中國經濟有望逐步回歸常態。因此長遠來看,中國長期利率仍會高于美國。
(本文作者介紹:中國金融四十人論壇(CF40)是一家非官方、非營利性的專業智庫,定位為“平臺+實體”新型智庫,專注于經濟金融領域的政策研究。)
責任編輯:李琳琳
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