意見領袖 | 管濤

　　本文原發于《第一財經》

　　黨的二十大勝利召開。大會提出，黨的中心任務是團結帶領全國各族人民全面建成社會主義現代化強國、實現第二個百年奮斗目標，以中國式現代化全面推進中華民族偉大復興。過去十年來，在有管理浮動制度框架下，經歷了2014年“3·17”匯改、2015年“8·11”匯改和2019年8月“破7”之后，人民幣匯率打開了可上可下的浮動空間，匯率形成的市場化程度明顯提高。在全面建設社會主義現代化國家的新征程上，要繼續深化匯率市場化改革，增強人民幣匯率彈性，保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩定。

　　構建高水平社會主義市場經濟體制

　　大會強調，實現第二個百年奮斗目標必須堅持以人民為中心的發展思想，堅持深化改革開放。堅持社會主義市場經濟改革方向，堅持高水平對外開放。

　　“8·11”匯改之前，由于長達二十多年的單邊行情，民間積累了巨額對外負債，貨幣嚴重錯配。因為匯率長期僵化，市場對2014年的外匯形勢逐漸逆轉喪失了警惕，直至“8·11”匯改調整匯率中間價定價機制才后知后覺，隨即陷入了恐慌。反倒是破“7”之后，人民幣匯率經常性地有漲有跌、雙向波動，及時釋放了市場壓力、避免了預期積累，保障了外匯市場平穩有序運行。

　　匯率市場化既是改革，也是開放，其人民性體現在，市場主體越來越充分地參與匯率形成。同時，匯率彈性增加推動“風險中性”理念逐漸深入人心，反過來又調動了市場主動規避外匯風險的積極性。最近幾輪匯率波動中，“低（升值）買高（貶值）賣”的匯率杠桿調節作用均正常發揮。

　　未來五年是全面建設社會主義現代化國家開局起步的關鍵時期。要著力提高匯率市場化程度和代表性，完善中間價（或基準匯率）形成機制。要以拓寬交易范圍、豐富交易工具、擴大市場主體、推動對外開放、健全基礎設施、完善市場監管為重點，推動在岸外匯市場的深化發展，更好適應有序推進金融開放和人民幣國際化的需要。

　　當然，任何匯率選擇有利有弊，匯率靈活的挑戰就是容易出現順周期的、偏離基本面的過度升貶值（也稱匯率超調）。所以，匯率市場化仍要注意發揮好市場與政府“兩只手”的作用。中間價報價機制及逆周期調節因子就是中國特色的匯率調控機制創新。在恪守匯率政策中性的前提下，對于市場匯率的過度和異常波動仍需要妥善引導。這不僅要靠說還要靠做，解決好有管理浮動面臨的“匯率中間解”（固定和浮動屬于“匯率角點解”）的透明度和公信力問題。

　　更加深入踐行新發展理念

　　大會提出，必須完整、準確、全面貫徹新發展理念，加快構建以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局。

　　通過匯率市場化進一步推動創新發展。隨著金融越來越開放，人民幣匯率越來越具有資產價格屬性，即處于在給定條件下既可能漲也可能跌的多重均衡狀態，同時也經常性地出現匯率超調。這倒逼中國轉變外貿發展方式，由以量取勝轉向以質取勝，由貿易大國轉為貿易強國；倒逼企業通過技術進步提高全要素生產率，增強非價格競爭力，推動加快建設。這有助于改善企業貿易議價能力，在跨境貿易計價結算幣種選擇上爭取主動，包括更多用本幣計價結算應對匯率波動風險。

　　通過匯率市場化進一步促進協調發展。2008年金融危機之前，中國經常賬戶順差與名義GDP之比一度高達近10%。危機后，配合“擴內需、調結構、減順差、促平衡”的一攬子政策，增加人民幣匯率彈性，促進了中國經濟從外需、投資和制造業拉動轉向內需、消費和服務業驅動。中國經濟內外均衡協調發展的能力提高、韌性增強。

　　通過匯率市場化助力開放發展。近年來，不論人民幣大漲還是大跌，當局除調整逆周期因子、外匯風險準備率等宏觀審慎措施外，沒有引入新的行政干預措施。相反，穩步擴大制度型開放，推進貿易投資自由化和便利化，市場主體利用“兩個市場、兩種資源”的能力得到鞏固和加強，進一步彰顯了匯率市場化的人民性。同時，這也推動了人民幣股票和債券紛紛納入全球主要指數，以及今年特別提款權籃子貨幣定值重估調高人民幣權重。本輪人民幣匯率回調以來，未出現“外資流出—匯率貶值”的惡性循環。因為外資擔心的并非匯率的漲跌，而是匯率僵化可能導致的“不可交易”風險。

　　進一步增強貨幣政策自主性

　　大會指出，高質量發展是全面建設社會主義現代化國家的首要任務，發展是黨執政興國的第一要務。

　　作為大型開放經濟體，中國貨幣政策堅持對內優先，即主要基于國內增長、就業、物價穩定，而非他國貨幣政策或資本流動狀況考慮本國貨幣政策的松緊。然而，開放經濟存在匯率穩定、貨幣政策獨立和資本自由流動三者不可兼得的“三元悖論”。近年來，中國正是在保持匯率政策靈活的基礎上，保障了貨幣政策的自主性。

　　2020年5月底之前，由于中國央行率先進入抗疫模式，疊加地緣政治影響，人民幣匯率一度創下12年新低。6月初起，疫情防控好、經濟復蘇快、中美利差闊、美元走勢弱等利好共振，人民幣匯率到年底上漲近10%。2021年下半年以來，國內貨幣政策重新轉向穩增長。2022年3月起，人民幣匯率沖高回落，再度跌破整數關口，部分反映了中美貨幣政策分化、中美利差倒掛加深、美元指數屢創新高的影響。由此，中國前期避免了輸入性流動性過剩，后期保留了貨幣政策自主空間，為鞏固經濟恢復基礎，增強經濟發展后勁創造了條件。

　　深化匯率市場化改革，要健全本外幣政策協調機制，提高貨幣政策應對匯率異常波動影響國內金融和物價穩定的響應能力。要不斷充實宏觀審慎管理的政策工具箱，破解“二元悖論”難題，拓寬貨幣政策自主空間。鑒于資本自由流動情形下，匯率無論固定還是浮動，均無法確保各國貨幣政策的獨立性，國際貨幣基金組織已轉變立場，支持對資本流動沖擊采取包括宏觀審慎、資本管制在內的綜合政策。要繼續推進現代中央銀行制度建設和貨幣政策框架轉型，盡可能長時間保持貨幣政策處于正常狀態，保持本幣購買力穩定和金融體系健康。

　　更好統籌發展與安全

　　大會強調，必須堅定不移貫徹總體國家安全觀，把維護國家安全貫穿黨和國家工作各方面全過程，確保國家安全和社會穩定。其中，特別提及要以經濟安全為基礎，要統籌傳統安全和非傳統安全。

　　匯率僵化與金融開放是危險的政策組合，許多新興經濟體金融開放以金融危機收場均與此有關，亞洲經濟奇跡到金融危機的逆轉就殷鑒不遠。

　　匯率市場化有助于經濟內外均衡協調發展。目前，中國三大需求、三次產業協調拉動的經濟發展格局基本形成。這為著力提升產業鏈供應鏈韌性和安全水平創造了條件，為維護國家經濟安全奠定了基礎。

　　匯率市場化還有助于匯率發揮吸收內外部沖擊的“減震器”作用。2022年上半年，受內外部因素影響，中國國際收支口徑的外來證券投資由上年同期凈流入轉為凈流出，但其他投資項下境內機構對外資產運用減少，維護了經常項目順差、資本項目逆差（含凈誤差與遺漏）的國際收支自主平衡，避免了外匯儲備消耗。其中，第二季度，民間對外凈負債減少2642億美元，因人民幣匯率波動產生的負估值效應貢獻了103%。

　　此外，匯率市場化是一項系統工程，事關國家治理體系和治理能力的現代化。要健全宏觀經濟治理體系，加強財政貨幣政策協調配合，嚴肅財政貨幣紀律，避免大水漫灌，保持國內經濟金融體系健康，以充分享受資本流動和匯率靈活帶來的好處。面對資本流動和匯率波動沖擊的風險，預案比預測更重要。應在加強國際收支流量和存量統計的基礎上，做好情景分析、壓力測試，擬定預案，不斷提高開放條件下風險防控和應對能力，防止資本大進大出，匯率大起大落。

　　積極參與全球治理體系改革和建設

　　大會提出，中國堅持對外開放的基本國策，推動建設開放型世界經濟。堅持經濟全球化正確方向，共同營造有利于發展的國際環境，共同培育全球發展新動能。積極參與全球治理體系改革和建設，推動全球治理朝著更加公正合理的方向發展。

　　因誤判國內通脹形勢，當前美聯儲正在追趕式加息，開啟了超強美元周期，全球遭遇“美元荒”。這不僅令許多脆弱新興經濟體身陷困境，其他發達經濟體也倍受打擊。這再次暴露了現行美元本位的國際貨幣體系的內在缺陷，即美國經濟政策難以同時兼顧內外均衡的所謂“特里芬難題”。同時，主要儲備貨幣發行國日益將貨幣武器化，濫用經濟金融制裁，進一步動搖了現行國際貨幣體系的信用根基。

　　人民幣匯率不論盯住單一還是一攬子貨幣，都會變成國際中心貨幣（也稱關鍵貨幣）的附庸和影子。而且，通過積累外匯儲備來支持本幣國際化，其實是給其他國際儲備貨幣信用加持，甚至可能授人以柄。深化匯率市場化改革，將幫助人民幣擺脫對國際中心貨幣主動或被動的掛鉤，降低外匯儲備需求，同時也減少對外風險暴露。

　　2008年11月（美聯儲啟動第一輪量寬）~2013年12月（美聯儲啟動縮減購債前），中國投資者凈買入中長期美債2761億美元，相當于同期美國國債新增額的4.1%；2020年3月（美聯儲啟動無限量寬）~2021年10月（美聯儲啟動縮減購債前），中國投資者凈買入中長期美債191億美元，僅占0.3%。今年8月，外國投資者持有美債余額中，中資占比為12.9%，較2011年7月高點回落了15.2個百分點。

　　匯率市場化有助于提高人民幣在國際上的獨立性和公信力，增強中國維護和塑造多元穩定的國際經濟格局和經貿關系的能力，支持中國更好堅持真正的多邊主義，推進國際關系民主化。

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經濟學家)