意見領袖 | 靳毅

　　美國經濟韌性的背后是當下火熱的就業市場，當下美國就業市場之強的背后實際上是勞動力供需關系之緊。截至2022年9月，美國勞動力市場依然存在約400萬人的缺口，原因有二：

　　1） 勞動力供給難以回補，約解釋疫后72%的就業缺口。一方面老齡人口提前退休且再未重返就業市場，另一方面，美國移民長期下降，加劇結構性就業缺口；

　　2） 勞動力需求的增加，約解釋疫后28%的就業缺口。原因主要在于目前美國企業盈利情況仍不差。

　　我們認為4季度，美國“薪酬-通脹”螺旋仍將保持韌性。一方面目前企業盈利預期仍在歷史高位，另一方面，近期“漲薪”議題的關注度有所上升。

　　面對美聯儲激進加息，2022年4季度美國經濟有進一步下行壓力。而美聯儲始終認為經濟有軟著陸的可能性，主要來自于兩點：首先，本輪勞動力供給短缺，意味著職位空缺率的下降未必會帶來失業率的大幅上升。其次，居民資產負債表健康，安全墊“豐厚”，需求側難以出現斷崖式下降。

　　近期市場對“鷹派”聯儲預期強烈，節奏上，目前4.20%水平上下的美債利率或許已經“基本到位”，年內美債利率或許將在目前水平上下維持震蕩。然而，如果美國經濟“軟著陸”的邏輯能進一步兌現，則美聯儲有望在2023年一季度加息至5.00%，即便2年與10年利差倒掛40BP，美債利率也仍有進一步上行空間。

　　1、美國經濟怎么看？

　　我們在今年6月份的報告《美國經濟是否出現衰退跡象？》中詳細討論了當時美國經濟的韌性。時至今日，美國經濟成色如何？截至6月份，美國GDP已經連續兩個季度環比為負，陷入“技術衰退”，但事實真的如此嗎？

　　我們曾指出NBER在考核經濟是否衰退時，GDP僅是參考維度之一，更重要的是從生產、就業、收入、消費等四大維度來綜合評判。截至9月份，四大指標中僅有消費略有下滑，剩余3項均保持在相當強勁的水平，美國經濟的“體感溫度”并不冷。

　　就業、生產和收入的表現強勁，均將矛頭指向了當下火熱的美國就業市場，而這也恰恰是美聯儲目前面臨的兩難抉擇。一方面，過度加息或將大幅推高美國失業，使得經濟陷入實質性衰退，另一方面，面對過“緊”的勞動力市場，加息過慢使得薪酬不斷上漲，令通脹易上難下。

　　我們認為，下階段美國經濟的主線之一將正是就業市場，美聯儲是否有可能完成“手術刀”式的就業通脹兩頭抓呢？本期報告，我們將進行簡要討論。

　　2、就業市場的“結”與“解”

　　2.1

　　美國就業市場為何強勁？

　　為了回答“強就業”還能持續多久，我們首先需要認識到，當下就業市場之強的背后實際上是勞動力供需關系之緊。

　　經我們測算，截至2022年9月份，美國勞動力市場依然存在約400萬人的缺口，這也是為什么美國勞動力薪酬有持續上行的動力。對于這個問題，我們不妨從供給和需求兩個維度來進行解釋：

　　1） 勞動力供給的減少，約解釋疫后72%的就業缺口。背后主要有兩大原因：①老齡人口提前退休后便再也沒有回到就業市場。

　　從勞動力參與率來看，目前25-54歲適齡工作人口的勞動力參與率已經幾乎回到疫情前水平，而參與率下降的“重災區”在于16-24歲青少年和55歲以上的老年勞動力人口，其中，老齡人口的退出，是目前勞動力短缺的核心原因。

　　疫情后，美國財政“大放水”是老年勞動力選擇提前退休的主要原因。實際上，從2021年上半年開始，美國財政補貼就已經停止，時隔一年，伴隨薪酬和物價的持續上漲，并沒有能“說服”這些老齡人口重返就業市場。因此，我們認為短期內，老齡人口退出帶來的就業缺口仍將持續。

　　②移民減少，無法滿足大量服務性行業招工需求。2019年，美國收緊移民政策疊加疫情后對邊境的嚴格管控，使得疫情后美國的移民數量銳減，遠遠低于長期潛在增長。

　　從移民在各行業中的占比情況來看，移民人口在美國服務業、建筑業和生產交運行業中扮演者舉足輕重的地位。這也意味著“缺工現象”或許在服務業中更為明顯。我們認為，短期內移民的短缺也較難彌補這部分勞動力供給缺口。

　　2） 勞動力需求的增加，約解釋疫后28%的就業缺口。除了供給方面的因素，當下過于火熱的招工需求也是勞動力短缺的另一大主要原因。而背后的原因主要在于目前美國企業盈利情況仍不差。

　　截至2022年2季報，我們以標普500為研究樣本，統計得出全市場仍有超過60%的企業盈利超預期，超過10%的企業盈利符合預期，僅有不到四分之一的企業盈利不及預期。

　　2.2

　　“薪酬-通脹”的粘性

　　由于目前勞動力供給的缺失很難再短時間內得到解決，也非美聯儲力所能及的范圍，而美聯儲只有通過加息，來抑制企業的擴張需求才能得以有效削減招工需求，以使得當下勞動力市場重新回到“均衡狀態”。因此，目前美國就業市場的缺口，主因在需求，次因在供給。

　　9月份的通脹數據顯示，對通脹支撐最高的5貢獻項中，運輸、醫療保健以及食堂均與服務有關。這也表明，目前美國結構性“缺工”現象確實已經開始威脅通脹難以快速下行。

　　但是，我們認為今年四季度，“薪酬-通脹”螺旋或將繼續保持韌性：

　　1）  企業盈利預期仍在高位運行。歷史上來看，企業盈利預期與美國職位空缺率高度相關。當企業盈利改善的時候，有意愿擴大投資和生產，招工意愿也會上升，因此，由于目前美國企業盈利預期仍在較高水平，我們認為短期內職位空缺水平仍將保持一定韌性。

　　2）  “漲薪”在近幾個月的關注度有所上升。正如消費者預期通脹上行時，往往會提前消費，從而邊際推動通脹繼續上行。當企業預期薪酬上漲時，往往也會提前招工，從而邊際推升薪酬上漲。我們選取Google搜索漲薪熱度指數同比增速，發現該指數對平均周薪增速領先3個月左右。近幾個月來，雖然漲薪詞頻熱度有所下降，但依舊處于歷史較高水平。

　　3、軟著陸是否有可能？

　　綜合以上分析，對于下階段美國通脹和經濟而言，職位空缺率下行的斜率將直接決定“薪酬通脹”螺旋的斜率。然而，美聯儲面臨的兩難問題也恰恰在這里，如何在控制通脹的同時，盡可能地避免失業率的大幅上行導致的經濟下行？

　　目前來看，地方聯儲調查顯示未來美國經濟壓力仍不小，但是鮑威爾向來堅稱軟著陸的可能性。那么，美聯儲的底氣究竟在哪里？

　　我們認為，美聯儲的“自信”來自于兩方面：

　　1）  失業率未必會大幅上行。貝弗里奇曲線描繪了職位空缺率和失業率的負相關性。歷史上來看，職位空缺率的大幅下行，都會以失業率大幅上行為代價。然而，美聯儲理事會成員沃勒認為，目前美國勞動力處于短缺的狀態中，這或許意味著我們在貝弗里奇曲線的陡峭側，也意味著職位空缺率的下行，未必會帶來失業率大幅上行。

　　2）  居民資產負債表健康，安全墊“豐厚”。一方面，美國居民部門杠桿率處于近20年來較低水平，加息對居民資產的“侵蝕”作用相對有限；另一方面，疫情后美國開啟“直升機撒錢”模式，經測算，目前居民的超額儲蓄僅消耗20%左右。因此，綜合來看，加息或許很難讓需求側出現大幅衰退。

　　我們認為，雖然目前美國經濟下行的確面臨較大下行壓力，但依舊是從過熱向中性回歸的過程。美國經濟在這輪或有可能實現軟著陸，即便是衰退，由于居民部門資產“安全墊”相對豐厚，也較難出現斷崖式衰退。

　　截至10月22日，CME Fed Watch Tool指示市場預期2022年底，美聯儲將加息至4.50%。在基本面尚可的情況下，年內美國經濟韌性難以發生扭轉，美債利率中樞或許難以大幅下行。

　　一方面，歷史上在美聯儲加息見頂前，聯邦基金利率和10年期美債利率難以出現長時間深度倒掛；另一方面，歷史上2年和10年美債利差的極限水平大約在40BP左右，而目前該利差已接近歷史峰值。

　　由于近期市場對“鷹派”聯儲預期強烈，節奏上，目前4.20%水平上下的美債利率或許已經“基本到位”，年內美債利率或許將在目前水平上下維持震蕩。然而，如果美國經濟“軟著陸”的邏輯能進一步兌現，則美聯儲有望在2023年一季度加息至5.00%，即便2年與10年利差倒掛40BP，美債利率也仍有進一步上行空間。

　　風險提示   全球經濟超預期衰退，全球通脹超預期上行，新冠疫情傳播超預期，歷史經驗推演存在誤差。

　　(本文作者介紹：國海證券研究所固定收益研究團隊負責人。)