意見領袖 | 劉曉春

　　當今世界正處于百年未有之大變局，科技創新的競爭是大變局中的重要決定因素。科技創新作為國家戰略，需要政府和金融市場等全方位支持。我國金融體系是以間接融資為絕對主力的金融體系，間接融資決定著資源配置的方向和結構，塑造著經濟結構的現在與未來。

　　有研究顯示，相對于間接融資為主的金融體系，以直接融資為主的金融體系更有利于科技創新的發展。但直接融資市場的建設需要一個相當長的過程。為了將更多的資源有效配置到科技創新領域，從我國金融體系的現實出發，一方面要大力發展直接融資，建設多層次資本市場；另一方面更要研究間接融資模式的創新，以更多地支持科技創新。與此同時，政府部門在制定和落實產業政策時，更要注重引導和發揮市場的作用。

　　風險投資的三個基本條件

　　支持科創，多層次資本市場固然重要，但其中最重要的是風險投資。

　　風險投資需要三個基本條件：有耐心的投資人、專業的管理人群體和成熟多樣的退出渠道。

　　科技創新的風險投資，不僅風險大，而且投資時間長。投資科技創新，需要有些情懷和理想，但作為資本，終是要追求回報的。所以，真正有耐心投資科技創新的投資人，一定不是把自己所有的資本都投向這個領域，而只是把自己所有資本中相對小的部分用于這方面的風險投資。這部分可以小到，即使投資全部損失，對自己也完全不會有“傷筋動骨”的影響，并且還有能力持續不傷筋動骨地追加這方面的投資。所謂耐心，正是體現在這方面。

　　再說專業的管理人群體。風險投資的基金管理人，不僅僅是從事金融行業的投資人，實際上是創業群體的一分子。風險投資，不僅是給科創企業投資金，更要幫助科創企業提升管理水平、選擇技術產業化路徑、拓展市場和產業鏈。因此，風險投資的基金管理人，不僅要獲得投資人的信任，也要獲得創業人的信任；不僅要對金融有深刻的認知，對所投資的科技及企業經營管理也要有相當的認知。

　　這些年，我國風險投資發展迅猛，但大多數投入到利用互聯網等技術創新商業模式的短平快領域，真正耐心投入到科技創新的并不多。也因此，其方式往往是短時間高估值退出的對賭條款，導致初創企業打亂研發節奏，在一定程度上助長了擴張規模甚至經營業績弄虛作假的現象。由于風氣追求短期暴富，有耐心的投資人和有耐心的管理人就很難有生存的空間。所以，這些年雖然成立了許多基金，但真正投資硬科技商業化的相對不多。因此，在現有基礎上，很有必要為科創風險投資發掘新的民間投資人和基金管理人。

　　經過四十多年的改革開放，我國造就了相當部分的高凈值人群，他們大部分是企業家，還有不少經營人才，其中不少已達50歲以上年齡。這個人群中，有很大部分是草根出身，有些雖然還經營著企業，但對未來有些迷惘。迷惘的原因主要有：對傳統行業的未來不自信；對新產業、新技術不熟悉；對新商業模式不理解；對一些新政策、地方政府部門新的行為方式不適應等。因此，他們一方面有繼續發展、繼續創新的訴求，另一方面又有觀望的心態，導致了實際上的維持甚至收縮或退出經營。

　　現在各金融機構都在大力發展財富管理業務，瞄準的正是這個人群；而對財富管理特別是家族資產配置特別感興趣的，也正是這個群體。對于家族資產，他們雖然希望能不斷增值，但心理上更注重的是安全與保值。他們也有嘗試投資新技術、新行業的沖動，但苦于不懂而畏縮不前。如果在發展財富管理的過程中，能對其加以適當的引導，激勵這部分群體拿出總資產中可以承擔風險的一定比例的資金，用于投資相關科技初創企業的私募基金，既能滿足他們風險可承受前提下投資新技術、新行業并實現資產較大增值的需求，又能為科創企業風險投資提供相當數量的穩定資金來源。在政策上，可以考慮對投資于科創風險投資基金的資金實行所得稅全額退還，并且對投資所得減免所得稅。

　　就投資科技初創企業而言，這些年在中國做得風生水起的風險投資基金的投資型管理人，大多數已經不太適應了。一定意義上，他們是純粹的金融人，是資本玩家，他們習慣于前些年投資互聯網平臺和游戲類企業的模式，對快速高估值退出已經形成了路徑依賴。要形成真正對投資科技初創企業有耐心、懂技術、愿意長期陪伴初創企業成長的風險投資基金管理人群體，恐怕需要寄希望于80后甚至90后，他們的知識結構、思維方式和行為方式與科技初創企業的企業家更加匹配。他們除了自身在科技風險投資能力上的歷練，更需要在法治市場建設的基礎上樹立契約精神，一方面取信于出資的投資人，一方面成為企業家可信賴的合作者。

　　我們說直接融資市場更適合于科技創新，股票市場當然重要，但對于科技創新尤其是科技初創企業，僅有股票市場是不夠的，風險投資需要有更多類型的退出渠道。所以，在建設多層次資本市場過程中，要花更大的精力于股權交易市場和并購市場的建設。

　　發揮政府引導作用

　　所謂“科創”，是指將新的科研成果產業化、市場化的過程。既然是產業化、市場化，毫無疑問，最終必須依靠市場的力量才能真正獲得成功。但由于新的科研成果能夠用于什么樣的環境、可以制造什么樣的產品、新科研成果應用所產生的效率是否為市場所接受都還未知，這些問題都需要漫長的試錯和不斷優化的過程，具有非常大的不確定性。而正因為市場的作用，資本在這樣的不確定性面前往往畏縮不前。

　　雖然說企業家具備冒險精神、創新精神，但那是為了賺取利潤而具備的冒險與創新，只有在資本認為有極大可能獲取利潤的情況下，企業家才會去冒險和創新，在這之前是絕對不會為冒險而冒險、為創新而創新的。因此，在科技創新的戰略層面上，需要發揮政府的作用。

　　所謂發揮政府的作用，不是說政府直接參與科技創新工作，而是指政府發揮自身功能引導市場，激發企業家的冒險精神和創新精神，吸引市場將資源有效配置到“科創”項目上。

　　首先，要積極認識各種政府補貼的作用。一定意義上說，政府的各種補貼有如風險投資，通過廣泛的補貼，最終產生相關技術領域成功的頭部企業。但由于財政是收、支兩條線，各種補貼成功與否以及補貼所產生的綜合效益無法直接在相應的科目中反映。

　　正是因為投資與回報不能直接對應體現，補貼的有效性在過去常常被人詬病。各種政府補貼的缺點是：補貼的范圍相對比較寬泛，一般是對一個產業領域進行補貼，比如新能源汽車等，具體的技術目的性不強，會產生許多看得見的失敗案例，給人感覺造成了大量浪費；補貼制度一旦存在設計漏洞，容易產生道德風險。然而，各種補貼給人感覺造成大量浪費的缺點本身，正是風險投資的特點。相對寬泛的補貼范圍，有利于鼓勵相關行業不同技術路徑的技術競爭和市場競爭，最終產生有效的勝出者。新能源汽車如果沒有前期補貼營造的萬馬奔騰的態勢，沒有泥沙俱下之下各路技術路徑的競爭，不會有今天這樣的局面。

　　其次，要在總結幾十年補貼經驗的基礎上，不斷完善并創新補貼方式。補貼有各種不同的類型，如直接補貼、獎勵、退稅、減稅、免稅、貼息等。這些補貼方式，在企業或行業處于不同階段時具有不同的作用。

　　以新能源汽車行業為例，直接補貼給生產企業或是補貼給購車者，效果是不同的。一般來說，在行業發展初期，可能補貼給生產企業更直接有效，可以最大可能地引導社會資源投資新能源汽車領域；當行業具有一定成熟度，則補貼購車者有利于拉動市場，有利于通過市場的力量加速企業科技投入，提高技術性能和降低成本，達到優勝劣汰的效果。因此，需要總結經驗，優化現有的各種補貼方式，使補貼更有針對性。同時，還要創新補貼方式。

　　再次，探索政府引導基金市場化運營的有效途徑。自2002年中關村創業投資引導基金成立，20年來，政府引導基金在推動我國科技進步、產業發展方面發揮了巨大的作用，但也存在一些有待解決的問題。

　　政府引導基金，某種意義上也意味著政府參與市場運作——

• 一是行政化監管與考核。政府引導基金一般都要求保值增值，甚至要求防止國有資產流失。這導致項目投向單一，往往投向相對成熟的項目，失去了風險投資的特色，不利于不同技術路線的競爭；

• 二是考核簡單化，缺乏對創業投資長期性的認知，導致投資行為短期化；

• 三是管理過多，效率低下，投資基金管理人無法按市場邏輯投資管理項目；

• 四是發行主體層級多，不專業，一些地方的政府引導基金一定程度上成了傳統招商引資的手段，偏離支持科技創新的方向；

• 五是缺乏對市場資金的撬動能力。

　　以上問題導致政府引導基金市場化運作能力不足，雖然政府希望通過引導基金來撬動更多的社會資金跟進投入科創企業，但大多數撬動的還是一些政策尋租機構通過理財產品等籌得的間接資金。也就是說，影子銀行中，由于層層嵌套，投資者并不知道自己投資的到底是一般理財產品還是風險投資項目。在資管新規出臺疊加經濟下行壓力的影響下，此類募集資金的渠道已經基本枯竭。

　　可以考慮將政府引導基金明確分成兩類，一類是現有的以招商引資支持相對成熟項目為主的引導基金，一類是專門投資科技初創企業的風險投資引導基金。第二類引導基金完全進行市場化操作與管理：

• 減少層級，提高專業度：發行引導基金的主體層級要適當減少，以利于集中人才，提高基金運營的專業能力；

• 按風險投資的規律制定對基金團隊的管理制度和考核辦法；

• 堅持市場化運作，不對子基金日常運作進行過多的干預，不要求子基金投資指定項目或企業；

• 協調發行人、政府監管部門等建立符合風險投資規律的監管體系，并按規律進行監管、審計等；

• 建立多形式應用，除投資外，可以提供擔保、債權融資等。

　　業務模式有待創新

　　就現有金融形式而言，直接融資中的各類股權融資更有利于滿足科技創新各個階段發展的需求，特別是各類風險投資更適合于支持處于初創階段的科創小企業。傳統的信貸方式，確實不太適合支持處于初創階段的科創小企業。

　　我國是以間接融資為主的經濟體，雖然建設多層次資本市場已經成為各界共識，并已成為我國金融發展戰略，但建成相當規模的直接融資市場特別是各類風險投資市場，是一個長期的過程。當前有必要考慮通過業務模式創新，尋求有效發揮信貸融資的作用、支持科技自主創新事業的新路子。

　　信貸融資和各類股權融資的關鍵區別是：? 信貸融資的資金來源是客戶存款，銀行需要在保證支付客戶利息的基礎上確保客戶存款資金不受損失，因此容不得投資的損失；? 銀行貸款的收益是合同約定的利息，同時貸款的還本付息是一一對應的，因此不能分享企業創新成功高估值的回報，也無法以這樣的高回報覆蓋其他投資的損失。所以，信貸資金支持科技初創企業，就必須解決這個痛點，創新收益模式，以充分覆蓋創新企業的高風險損失。

　　一、開發“科創貸”新產品

　　前段時間，中國金融四十人論壇（CF40）資深研究員張曉慧發布報告（??詳情），提出了“專精特新貸”的設想，很有創意。本文在其基礎上做一些具體化的設想，既是對張曉慧的呼應，也是對社會的呼吁。

　　對于科技初創企業，首先需要有一套特定的認定標準和辦法，包括規模、行業、所處階段等，目的是促進科技的產業化。在有認定標準的基礎上，銀行可以給予初創企業一定金額的信貸額度。由于初創企業有極高的失敗風險，除了利息收益，應該允許銀行收取一定的增值收益。

　　此外，由于“科創貸”新產品是創新的特殊信貸品種，銀行需要有特別的制度安排。具體如下：

　　第一，增值收益根據不同企業情況具體協商，可以有多種形式。如：相當于一定比例股權IPO價格的收益（上市）；某輪投資資金進入時，相當于一定比例股權的估值；一定時期（如五年、十年）營業收入一定比例的分成；多種類型組合收益等。

　　第二，監管機構根據商業銀行申請，批準特定的商業銀行辦理這項業務。商業銀行總行應內設專業機構專營此類貸款。這項業務不僅是模式創新，業務管理對商業銀行而言也是全新的挑戰，面臨非常大的風險，所以在一定時期內不宜全面鋪開。

　　可以考慮大型銀行、部分規模較大的股份制銀行和城商行開辦這項業務。辦理這項業務的商業銀行也不能允許旗下所有機構都開辦此業務，最初可以由監管機構限定開辦此業務的分支機構數量。辦理業務的分支機構需設立專營部門和團隊經營此項業務。

　　第三，銀行需制定對部門和業務的具體管理辦法：對資產質量單獨考核；對外信息發布時，該項資產質量作為單獨項目發布；貸款利息按一般利息收入入賬。

　　關于增值收益的核算：增值收益主要作為此類貸款損失的準備，不進當年損益。可以列專門的暫收款科目，或一個新的專業科目。當此類貸款發生損失時，首先以此資金核銷損失；若此賬戶金額不足，再以一般損失準備金核銷。當增值收益達到此類貸款總額相當比例時（如100%），可考慮將增值收益的一定比例（如10%等）作為營業收入入賬。也可參考倉庫管理先進先出原則，當發生損失，按收益的時間順序對損失進行核銷；未用于核銷損失的收益，遞延5年后分10年作為營業收入入賬。

　　在貸后管理上，需根據不同企業的情況確定貸后管理方式，包括派駐董事、參與企業決策或經營管理等。這些內容都應納入貸款合同范圍。

　　當增值收益按合同約定兌現完畢，該筆貸款的企業經營正常而貸款尚未到期，經評估后可將貸款納入一般貸款核算和管理。

　　第四，設定合理的“科創貸”經營規模。考慮到風險的可承擔性，商業銀行辦理科創貸的規模必須限定在合理范圍內。如果以極端情況考慮，這部分貸款即使百分之百損失，銀行的風險也需在可控范圍。可以考慮在全行貸款總額的1%，如果再激進一些，可以考慮全行總資產的1%。

　　第五，各部門協同制定配套政策。需要相關部門共同探討如何選擇高科技企業，要防止銀行員工走偏方向、利益輸送；也要防止一些企業監管套利和惡意逃廢債或不兌現承諾；更要防止地方政府借此機會對銀行此項新業務的行政干預。

　　對于增值收益，銀行開辟這一收費項目是重大創新，需要各部門共同認定和協調。可由央行牽頭，聯合銀保監會、證監會、發改委、財政部、物價局等部門，就增值收益的收取、會計科目設置、記賬規則、核算原則、損失核銷等制定試行辦法。

　　科創貸這個創新設計的好處是：

　　? 走出一條信貸支持科技創新的新路子。銀行探索投貸聯動、綜合經營很有必要，但這些都還局限在銀行如何利用股權融資市場支持科創企業的范圍，依然存在龐大的信貸資金不能進行股權投資的問題，依然存在股權投資業務與信貸業務風險隔離的問題。通過理財子公司支持科創企業，又與理財子公司的風險偏好相背離。

　　? 在不違背信貸規律的同時，既幫助初創科技企業解決初期發展資金不足的問題，又能解決這類業務高風險覆蓋問題。

　　? 既解決了企業初創期的發展資金，又不攤薄創始人或創始團隊的股權，這是這些創始人或創始團隊非常歡迎的，他們愿意為此付出合理的代價。

　　二、試點發展并購貸款與資本金貸款

　　目前影響科技初創企業風險投資的一個重要制約因素是退出渠道單一——基本上只有IPO一個通道。大量的小型初創企業上市融資，不僅道阻且長，市場也沒有這么大的容納量。因此，有必要發展活躍的并購市場，相應地，需要配套發展并購貸款業務。

　　我國銀行業由于種種原因，少有辦理并購貸款業務，即使對傳統的企業并購行為也缺乏系統的評估經驗和管理體系；對于高科技初創企業的并購，更是沒有認知。但萬事總有一個起點，可以考慮選擇個別穩健的銀行通過沙盒監管進行試點，摸索經驗，培養人才，在成功案例的基礎上逐步有序推廣。

　　最近國家安排專項額度給政策性銀行為重大項目提供資本金貸款，這是一個重大的政策創新，在當下經濟特殊時期對提升經濟信心和市場預期有非常大的作用，對重大項目建設也有很大的促進作用。因為重大建設項目的特殊性，所以該業務局限在“政策性”范圍。

　　是否也可以考慮在商業性領域為科技初創企業提供資本金貸款呢？筆者認為值得一試。這當然還是需要利用沙盒監管機制：

　　首先，嚴格限定可辦理資本金貸款的機構，比如大型銀行的部分機構、個別股份制銀行的部分機構等（原則上不應是縣級機構）；

　　其次，借款人除了缺少部分資本金外，其他作為企業的各項法律手續必須完備，并必須有50%以上的真實自有資本金；

　　第三，借款人需提供一定的增信措施，如保證擔保、抵押和個人連帶責任擔保等；

　　第四，由政府科創引導基金為這類貸款提供擔保；

　　第五，允許銀行就這類貸款收取超額利息，或在利息之外收取一定比例的超額收益，這部分收益在一定時期內作為這類貸款的風險撥備，并免征增值稅。

　　本文原發于《財經》

　　(本文作者介紹：上海新金融研究院副院長、上海金融數字化研究中心主任)