外資對人民幣債券總體上仍是堅定的持有者。這是全球人民幣儲備份額逆勢上揚，連續十個季度上漲，不斷刷新歷史新高的重要原因，顯示人民幣國際化的官方認可程度進一步加強。

　　意見領袖 | 管濤

　　日前，國際貨幣基金組織（IMF）發布了截至今年6月末的全球外匯儲備數據（CCOFER）。從最新CCOFER和其他來源的數據看，今年上半年全球外匯儲備變化有以下六個客觀事實：

　　一是全球外匯儲備大幅減少。截至今年6月末，全球外匯儲備余額120368億美元，較上年底減少8838億美元。其中，全球披露幣種構成的外匯儲備余額111749億美元，減少了8749億美元；全球未披露幣種構成的外匯儲備余額8618億美元，減少了89億美元。分季度看，第一季度，全球外匯儲備余額減少3756億美元，第二季度減少5081億美元，分別名列史上單季外匯儲備降幅前兩位。到今年6月末，全球外匯儲備余額相當于5.91個月的年化全球貨物進口額（即2021年三季度到2022年二季度合計），較上年末減少了14.2%，為2009年以來最低。這增加了儲備短缺、貿易逆差、外債沉重的新興市場和發展中國家爆發國際收支危機的風險。

　　二是除瑞士法郎外，IMF披露幣種構成的其他七種主要儲備貨幣的全球持有余額均有所下降。截至今年6月末，全球已披露幣種構成的外匯儲備中，美元儲備余額66524億美元，較上年底減少4336億美元，貢獻了同期已披露幣種構成的全球外匯儲備余額降幅的50%；歐元儲備余額22089億美元，減少2724億美元，貢獻了31%；日元儲備余額5785億美元，減少866億美元，貢獻了10%；英鎊儲備余額5451億美元，減少343億美元，貢獻了3.9%。前四大儲備貨幣貢獻了上半年外匯儲備余額降幅的95%。同期，人民幣儲備余額3224億美元，減少149億美元，貢獻了1.7%；加元儲備余額2782億美元，減少87億美元，貢獻了1.0%；澳元儲備余額2100億美元，減少113億美元，貢獻了1.3%；瑞郎儲備余額276億美元，增加68億美元，負貢獻0.8%；其他幣種儲備余額合計3518億美元，減少199億美元，貢獻了2.3%。

　　三是除歐元和日元儲備份額下降外，IMF披露幣種構成的其他六種主要儲備貨幣份額均有所上升。截至今年6月末，在全球已披露幣種構成的外匯儲備余額中，美元儲備份額為59.53%，較上年底上升0.72個百分點；歐元儲備份額為19.77%，下降0.83個百分點；日元儲備份額為5.18%，下降0.34個百分點；英鎊儲備份額為4.88%，上升0.069個百分點；人民幣儲備份額為2.88%，上升0.09個百分點；加元2.49%，上升0.11個百分點；澳元儲備份額為1.88%，上升0.04個百分點；瑞郎儲備份額為0.25%，上升0.075個百分點；其他貨幣儲備份額合計3.15%，上升0.06個百分點。可見，雖然絕大部分主要儲備貨幣的美元價值較上年底均有所下降，但是“矮子里拔將軍”，美元、加元、人民幣、瑞郎仍是全球儲備份額上升的前四大受益者，歐元和日元則是最大受損者，其中歐元份額為2017年二季度末以來新低。

　　四是匯率貶值引發的負估值效應是導致全球英鎊、日元、歐元、加元、澳元和人民幣外匯儲備余額美元價值減少的主要原因。今年上半年，在通脹上行、美聯儲超預期緊縮的驅動下，洲際交易所（ICE）美元指數累計上漲9.1%，大部分非美元主要貨幣兌美元匯率下跌，其中不少貨幣兌美元匯率都出現了較大跌幅。同期，英鎊、日元、瑞郎、歐元、加元、澳元和人民幣兌美元匯率分別下跌10.0%、15.2%、4.5%、7.8%、1.8%、5.0%和5.0%。上半年，前述七種非美貨幣的全球外匯儲備余額折美元累計減少4214億美元，因匯率貶值導致的負估值效應合計3107億美元，貢獻了74%。其中，全球已披露幣種構成的外匯儲備中，英鎊儲備余額增加193億英鎊，英鎊貶值的負估值效應貢獻了其儲備美元價值降幅的164%；人民幣儲備余額增加134億元人民幣，人民幣貶值的負估值效應貢獻了其儲備美元價值降幅的111%；日元儲備余額增加19543億日元，日元貶值的負估值效應貢獻了其儲備美元價值降幅的109%；澳元儲備余額減少4億澳元，澳元貶值的負估值效應貢獻了其儲備美元價值降幅的95%；歐元儲備余額減少753億歐元，歐元貶值的負估值效應貢獻了其儲備美元價值降幅的67%；加元儲備余額減少46億加元，加元貶值的負估值效應貢獻了其儲備美元價值降幅的58%；瑞郎儲備余額增加74億瑞郎，瑞郎貶值的負估值效應貢獻了其儲備美元價值降幅的-16%。可見，若以本幣計值的話，英鎊、日元和人民幣全球外匯儲備余額是增加的，是負估值效應導致了其美元計值的儲備余額不升反降。

　　五是全球美元儲備資產分布越來越分散化。雖然最近兩個季度，全球美元儲備份額連續上升，卻仍低于60%，更是遠低于本世紀初美元儲備份額占比約七成的水平，這反映了全球外匯儲備經營管理幣種多元化的發展趨勢。同時，不僅于此，全球外匯儲備經營管理還有一個重要趨勢是資產分散化。將IMF的CCOFER和美國財政部的國際資本流動報告（TIC）數據結合起來分析顯示，截至今年6月末，外國官方投資者持有美國國債余額39026億美元，相當于同期全球美元外匯儲備余額的58.7%，較3月末回落0.5個百分點，遠低于2014、2015年占比約八九成的水平，為有數據以來最低。這表明，現在僅用外國官方投資者持有美債余額變化，已經難以準確判斷全球美元外匯儲備余額的變化，因為外國官方投資者既可能配置美債，還可能配置其他美元證券資產如政府機構債、企業債甚至上市公司股票等。今年上半年，外國官方投資者持有美債余額減少2579億美元，相當于同期美元外匯儲備余額降幅的74%。其中，外國官方投資者凈減持美債951億美元，貢獻了同期外國官方投資者持有美債余額減少的37%，剩余的63%是美債收益率飆升、美債價格暴跌導致的負估值效應。由此可見，將全球外匯儲備余額減少完全等同于央行干預本幣匯率貶值的儲備消耗值得商榷，因為其中有相當部分可能是源于負估值效應的影響，只是賬面價值波動，而非真金白銀的減少。如截至今年7月末，全球第二大外匯儲備持有者日本國際儲備資產余額13230億美元（其中外匯儲備余額12026億美元），較上年底減少827億美元（其中外匯儲備余額減少764億美元）。其中，交易引起的國際儲備資產增加26億美元，貢獻了-3%；剩余的是全球股匯債“三殺”引起的負估值效應，貢獻了103%。再如，截至今年8月末，全球第七大外匯儲備持有者韓國國際儲備資產余額4364億美元（其中外匯儲備余額4128億美元），較上年底減少267億美元（其中外匯儲備余額減少255億美元）。其中，交易引起的國際儲備資產減少137億美元，貢獻了52%；剩余的是負估值效應引起的，貢獻了48%。

　　六是外資減持人民幣債券對全球人民幣外匯儲備余額變動的影響沒有想象的那么大。今年2月份以來，我國債券通項下出現了外資持續減持境內人民幣債券資產。上半年，外資累計減持人民幣債券4378億元，其中，減持記賬式國債1337億元、政策性金融債2305億元人民幣。國債和政策性金融債是境外央行持有人民幣儲備資產的主要配置品種。然而，如前所述，上半年，全球人民幣外匯儲備余額以人民幣計值不降反增134億元人民幣，其中第一季度減持161億元，第二季度又增持了294億元。這表明，外資對人民幣債券總體上仍是堅定的持有者。這是全球人民幣儲備份額逆勢上揚，連續十個季度上漲，不斷刷新歷史新高的重要原因，顯示人民幣國際化的官方認可程度進一步加強。這也促成了7、8月份，境外持有人民幣國債余額連續觸底反彈，分別環比增加33億和23億元人民幣。

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經濟學家)