意見領袖 | 靳毅

　　1、匯率破7，如何擾動債市？

　　近期美債利率上行、人民幣貶值壓力加大，擾動國內債市情緒。

　　受美債利率上行、美元走強影響，9月16日，盤中人民幣匯率一度突破“7”這個關鍵心理關口。由于擔憂人民幣貶值背后的資本外流壓力，制約中國央行降息決策，債市利率在9月初以來震蕩上行。

　　但在另一邊，在美聯儲加息途中，8月份中國央行依然進行了MLF降息操作。反映出資本外流似乎又不是央行降息的“瓶頸”。這又該如何理解？

　　我們認為，關鍵在于中美利差倒掛的幅度大小，決定了資本流出的壓力。中國央行需要將倒掛幅度，控制在一定區間之內。隨著目前美債利率攀升至3.4%以上，中美10年期國債利差倒掛幅度達到78BP，相對應的資本外流壓力，或許已經引起央行重視。

　　接下來，我們將用3個問題，分析中美利差對央行貨幣政策、及債市的影響，回答債市投資者普遍關心的話題：

　　（1）為什么美聯儲加息尚未結束、8月份中美利差仍有倒掛，中國央行卻依然敢于降息？

　　的確，2022年以來的中美利差倒掛形勢，是近10年來我們未曾看到過的現象。但在另一方面，由于中國具有獨特的防疫優勢，生產、供應鏈保持順暢，使得我們的通脹水平較低，并帶來商品價格優勢。所以2022年以來，中國出口始終保持韌性，并帶來了高于過去10年歷史平均水平的出口順差。

　　經常項目順差水平較高，使得我們能夠容許中美利差出現倒掛，并忍受更高的資本項目逆差。數據上來看，盡管二季度中美利差即進入倒掛區間，但由于經常項目順差構成外匯“安全墊”，中國儲備資產季度環比僅凈減少190億美元，資本流出幅度相對可控。因此大額經常項目順差，成為了8月份中國央行敢于逆勢降息的“底氣”。

　　但需要注意的是，中美利差倒掛幅度越大，金融賬戶中資本外流壓力通常越大。因此即使經常賬戶順差高于歷史水平，也不能支撐中美利差倒掛幅度無休止地擴大。

　　那么，中國央行能容忍的利差倒掛區間，在什么位置呢？

　　（2）目前中美利差倒掛幅度，對應的資本外流壓力有多大？

　　在金融賬戶中，“境外機構與個人持有的境內債券與股票”項目，對于中美利差最為敏感，且數量型關系相對明確。

　　從2018年以來的數據對比上來看，中美利差每減少10BP，每月外資減持境內債券與股票的規模，就會增大約100億元（反之亦然）。這意味著，中美利差倒掛每擴大35BP，每季度金融賬戶中“境外機構與個人持有的境內債券與股票”項目流出規模，就會擴大300億美元。

　　2022年2季度，中美利差平均倒掛14BP，對應外匯儲備資產減少190億美元。若假設經常項目順差保持不變，當前中美利差倒掛幅度78BP，帶來的潛在季度外儲減少規模，或增加至700億美元以上。

　　回顧歷史，每季度700億美元及以上的外儲減少規模，曾在2015年-2016年出現過，彼時資本外流壓力顯著，并對金融市場及經濟產生明確影響。因此我們傾向于認為，當前中美利差倒掛幅度對應的資本外流壓力，可能已經引起央行的重視，或對近期央行降息形成一定制約。

　　（3）債市行情將如何演繹？

　　在9月12日報告《降息之后，樓市怎么樣了？》中我們曾表示，單靠8月份的LPR降息，并不能扭轉樓市信心。中期來看，央行仍有繼續降息托底樓市的可能性和必要性，而債市利率的下行空間也將隨之打開。但短期內，央行降息又受當前較大的中美利率倒掛幅度、及資本外流壓力的制約，難以快速落地。

　　因此短期內的債市行情，預計仍將以窄幅震蕩為主。由于當前經濟存在下行壓力，地產、基建、出口板塊，超預期回暖的可能性較低，市場仍會期待央行后續降息，帶來新一波利率下行機會。在此情況下，利率上行即是加倉窗口，利率回升幅度將較為有限，行情演繹類似于上半年。

　　而中期來看，債市利率突破前低的機會，則來自于美國通脹預期回落，帶來的美聯儲加息放緩與美債利率下行。隨著中美利差倒掛幅度減少，中國央行的降息空間將再度打開。

　　風險提示 “新冠”疫情超預期、中國央行貨幣政策超預期、美國通脹超預期、美聯儲貨幣政策超預期、歷史數據無法預測未來走勢，相關資料僅供參考。

　　(本文作者介紹：國海證券研究所固定收益研究團隊負責人。)