2011年政府工作報告指出，“近兩年，面對百年罕見的國際金融危機沖擊，我們沉著應對，科學決策，果斷實行積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策?！瓐猿謹U大內需的戰略方針，采取鼓勵消費的一系列政策措施，增加城鄉居民特別是低收入群眾收入，消費規模持續擴大，結構不斷升級。……政府投資引導帶動社會投資，國內需求大幅增加，有效彌補外需缺口，較短時間內扭轉經濟增速下滑趨勢。”

　　2014年政府工作報告指出，“去年上半年，出口大幅波動，經濟持續下行，……國際上出現中國經濟可能“硬著陸”的聲音。針對這種情況，我們堅持實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，不采取短期刺激措施，不擴大赤字，不超發貨幣，而是增加有效供給，釋放潛在需求，沉著應對市場短期波動，保障經濟運行不滑出合理區間。”

　　面對外需快速回落導致的經濟壓力，政策端會在如下方面采取相應舉措：

　　（一）通過提高出口退稅和優化外商營商環境等措施穩外貿穩外資。在出口同比增速出現較快回落跡象時，政策端均會通過提高出口退稅等手段，穩住外貿外資基本盤，力求延緩出口同比的回落趨勢。

　　另外，人民幣匯率貶值客觀上也起到了支撐出口復蘇的效果。2005年匯改以來，人民幣匯率與出口同比的變化方向基本一致。

　　2015年811匯改后，商務部外貿司負責人曾指出，“人民幣匯率持續升值，對外貿出口造成了一定壓力，據對6000家企業問卷調查反映，國際市場需求低迷、國內生產要素成本持續上升、人民幣實際有效匯率較長時間升值、產業和訂單轉移以及融資難、融資貴是制約和影響當前出口的重要因素?！?/p>

　　（二）積極促進經濟結構調整，擴大內需彌補外需缺口，實施積極財政政策與適度寬松貨幣政策，保持經濟運行平穩，是政策應對外需回落的主要思路。

　　歷史上看，在出口較快回落后，通常能夠觀察到公共財政支出與M2同比回升。當然，出口同比與公共財政支出、M2同比的關系并非一一對應，公共財政支出與M2同比的回升可能滯后于出口同比的回落。

　　而在擴大內需方面，政策端主要從基礎設施投資著手，引導帶動社會投資，有時也會借助于推動房地產投資。

　　歷史上看，在出口較快回落后，可以觀察到基建投資同比與房地產投資同比回升。特別是在2015年和2018-2019年間，地產投資同比要高于基建同比，在擴大內需方面起到了舉足輕重的作用。

　　提振消費同樣是擴大內需的重要抓手，但主要是通過促投資帶消費的方式實現。

　　歷史上看，社零同比與出口同比的關系并不十分密切，受可支配收入影響較大。

　　今年以來，應對經濟下行壓力，政策端已經在逆周期調控上有所加碼：

　　一是強調穩住外貿外資基本盤，主動推出了包括加大出口退稅、優化外商營商環境與提高通關效率在內的一系列政策。

　　2022年4月13日，國常會提出“進一步加大出口退稅等政策支持力度，促進外貿平穩發展”，“持續優化外貿營商環境。提高出口貨物退運通關效率。研究制定支持海外倉發展、便利跨境電商退換貨的政策?！?/p>

　　2022年4月政治局會議也指出，“要堅持擴大高水平對外開放，積極回應外資企業來華營商便利等訴求，穩住外貿外資基本盤?！薄?/p>

　　二是積極擴大內需，實施積極財政政策和貨幣政策，有效彌補需求不足，力爭實現最好結果。

　　2022年7月28日，政治局會議提出“宏觀政策要在擴大需求上積極作為。財政貨幣政策要有效彌補社會需求不足。用好地方政府專項債券資金，支持地方政府用足用好專項債務限額。貨幣政策要保持流動性合理充裕，加大對企業的信貸支持，用好政策性銀行新增信貸和基礎設施建設投資基金?！保瑫r強調“要穩定房地產市場，堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，因城施策用足用好政策工具箱，支持剛性和改善性住房需求，壓實地方政府責任，保交樓、穩民生”，“要推動平臺經濟規范健康持續發展，完成平臺經濟專項整改，對平臺經濟實施常態化監管”。

　　財政政策方面，一是進一步加大留抵退稅政策力度，1-7月，累計辦理退稅2.06萬億元。二是加快財政支出進度，截至7月底，中央對地方轉移支付已下達9.17萬億元，占年度總規模的93.6%，具備條件的資金已全部下達到位；直達資金已下達超過4萬億元，占年度總規模的98.3%，各地已形成支出2.1萬億元，占已下達總量的65.1%。三是加快地方政府專項債券發行使用。截至8月底，已累計發行專項債券3.52萬億元，用于項目建設的額度已基本發行完畢，比以往年度大大提前。后續將繼續盤活5000多億專項債限額。四是支持中小微企業紓困解難。

　　貨幣政策方面，一是強信貸總量增長的穩定性。在向政策性開發性銀行新增8000億元信貸額度、新設3000億元政策性開發性金融工具額度的基礎上，追加3000億元以上金融工具額度，并可以根據實際需要擴大規模。二是降低企業融資成本，1月、8月公開市場操作和中期借貸便利（MLF）中標利率兩次累計下降了20個基點，帶動1年期貸款市場報價利率（LPR）下行0.15個百分點，5年期以上貸款市場報價利率下行0.35個百分點。三是突出重點領域、薄弱環節和受疫情影響行業的支持，用好結構性工具。

　　地產政府方面，強調要穩定房地產市場，堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，因城施策用足用好政策工具箱，支持剛性和改善性住房需求，壓實地方政府責任，保交樓、穩民生。

　　消費方面，要求積極有效促消費。進一步促進汽車、家電、家居等重點領域消費，加大針對性紓困幫扶力度，支持餐飲、住宿等行業恢復發展，在嚴格做好疫情防控的前提下，持續辦好消費促進活動，積極打造消費新場景，完善城鄉商貿流通體系，大力推動農村消費。整體定位是“補短板、調結構、穩就業、帶消費”。

　　受疫情反復、地產拖累等諸多因素影響，擴大總需求的效果不佳，隨著外需持續較快回落，國內經濟運行進一步偏離合理區間的風險加大。

　　站在歷史邏輯考慮，在國內已有壓力面前，外需進一步回落，可能會倒逼進一步提振內需政策出臺，力度加碼。

　　對貨幣政策而言，如何看待可能的增量政策？

　　對于目前市場比較關心的匯率問題。我們在團隊近期報告《如何看待央行年內二次調降外準？》有過回應，近期人民幣匯率貶值的主要原因是美元快速走強，相對于其他主要經濟體貨幣，人民幣匯率貶值幅度并不大，仍是基本穩定態勢。

　　央行釋放了穩匯率的信號，但從邏輯上講，對外既然求穩，對內更要穩，所以總體上市場無需過度擔心內外均衡問題。

　　匯率不是利率的“攔路虎”，現階段從政策空間考慮，結合中國目前的現實，以及對內為主的基調，對內降息和對外貶值可以作為政策考量。日本目前的情況，就是這樣的狀態。至少在利率方向上，我們認為匯率不是關鍵約束。

　　歷史上看，降準降準基本都發生在出口同比回落過程中，不排除后續持續降息，短期內降準可能。

　　但我們還是強調貨幣政策的邏輯，降息來看，從本輪寬松周期中降息規律來看，先有政治局會議后有降息，而且兩次降息均有信貸塌方的前提，考慮到8-10月社融可能階段性走高，預計年內降息的可能性并不高。

　　降準來看，如果短期之內降準落地，毫無疑問是為了緩釋銀行負債成本，那么根本邏輯是寬信用，而不是簡單地提振市場預期，11-12月社融回落的可能性就會下降。

　　4．對國內債市意味著什么

　　歷史上看，在出口同比持續回落過程中，十年國債走勢多數時候下行。

　　從方向而言，出口下滑加大了經濟下行壓力，經濟增速低于潛在增速的現實愈發難以扭轉，從這個邏輯切入考慮利率方向，保持多頭思維是自然而然的結果。

　　但是也需要注意，從歷史觀察，出口不是利率的主導因素，或者說不是決定利率走向的強變量。我們在分析后續利率走勢時，不能低估出口下行的壓力，但同時還是要錨定關鍵變量。

　　觀察出口數據公布當天的交易盤面，出口轉弱，市場或多或少有提前定價，所以反映幅度并不大。與之相比，年初以來，從數據公布的反映觀察，PMI和社融對利率的影響要高于出口數據的變化。

　　這說明市場重心仍在評估防疫政策不變與地產困境約束下，政策應對經濟下行壓力的力度和效果。社融是其中的關鍵所在。

　　考慮到7月社融塌方后穩增長政策力度的提升，8月社融大概率有所改善。又考慮到去年9、10月是社融低點，這意味著從數字上看，8-10月社融存在持續改善的可能。后續主要觀察社融改善的幅度是否超預期。

　　目前來看，政策有一定力度，最近一段時間票據轉貼利率已經有所回升。

　　但是這不足以完全改變市場預期，畢竟市場需要看到超越基數的動能，社融擴張關鍵在于主體擴張意愿和能力，在目前宏觀約束下，企業和居民仍然不具備這一條件，所以關鍵還是在于政府能否進一步加杠桿，也就是寬財政能否繼續加碼。如果財政年底前沒有進一步追加，后續社融最多還是震蕩走平。

　　所以雖然出口下行，但后續利率走勢我們仍然按窄幅橫向移動考慮，十年期國債收益率在2.6%-2.65%附近。往未來看，一顆紅心，兩手準備，適度保持短多中空的視角和可能性。

　　對于資金利率，我們認為大會前資金利率會保持穩定，只是局部收斂，隔夜利率預計在1.2%-1.5%。

　　5．小結

　　出口回落怎么看？我們預計，我國出口可能加速回落，出口同比增速的趨勢性回落可能持續至明年三季度。

　　定量評估，出口同比每回落10%，實際經濟增速回落1%。我們預計，單純考慮出口加速回落的影響，全年經濟增速可能回落至3.04%。這意味著全年穩增長壓力進一步加大。

　　歷史來看，面對出口回落，政策會進一步刺激國內需求，有效彌補外需缺口。

　　但受疫情反復、地產拖累等諸多因素影響，目前擴大總需求的效果不佳，站在歷史邏輯考慮，在國內已有壓力面前，外需進一步回落，是否會倒逼進一步提振內需政策出臺？建議重點觀察地產、防疫和財政等相關政策領域。

　　出口回落，匯率貶值，市場還有外圍約束的擔心，這個怎么看？

　　我們繼續強調匯率不是利率的“攔路虎”，現階段從政策空間考慮，結合中國目前現實，對內降息和對外貶值可以作為政策考量，日本目前就是這樣的狀態。至少在利率方向上，我們認為匯率不是關鍵約束。

　　債市怎么看？

　　出口下滑加大了經濟下行壓力，經濟增速低于潛在增速的現實愈發難以扭轉，從這個邏輯切入考慮利率方向，保持多頭思維是自然而然的結果。

　　但是也需要注意，從歷史觀察，出口不是利率的主導因素，或者說不是決定利率走向的強變量。我們在分析后續利率走勢時，不能低估出口下行的壓力，但同時還是要錨定關鍵變量。

　　我們繼續強調社融是關鍵所在。

　　目前來看，政策有一定力度，最近一段時間票據轉貼利率已經有所回升。但是這不足以完全改變市場預期，畢竟市場需要看到超越基數的動能，社融擴張關鍵在于主體擴張意愿和能力，在目前宏觀約束下，企業和居民仍然不具備這一條件，所以關鍵還是在于政府能否進一步加杠桿，也就是寬財政能否繼續加碼。如果財政年底前沒有進一步追加，后續社融最多還是震蕩走平。

　　所以雖然出口下行，但后續利率走勢我們仍然按窄幅橫向移動考慮，十年期國債收益率在2.6%-2.65%附近。往未來看，一顆紅心，兩手準備，適度保持短多中空的視角和可能性。

　　對于資金利率，我們認為大會前資金利率會保持穩定，隔夜利率預計在1.2%-1.5%。

　　風 險 提 示

　　全球經濟放緩超預期、全球貿易增速放緩超預期、國內疫情發展超預期、美元與人民幣匯率調整超預期。

　　(本文作者介紹：天風證券固定收益首席分析師孫彬彬)