意見領袖 | 連平、常冉

　　當前和未來一段時期，我國若要實現(xiàn)有效的、風險可控的“藏匯于民”，需從宏觀審慎、外匯管理、匯率制度和金融開放等方面有序推進。

　　2021年我國外貿(mào)順差創(chuàng)歷史新高，同比增長29%，但外匯儲備維持在3.2萬億美元左右。2022年1~7月，貿(mào)易順差大幅擴張，同比增速高達61.6%，外匯儲備余額卻下降了3.7%（圖1）。在此期間，大量貿(mào)易盈余帶來的外匯流向了哪里？如何解釋這種現(xiàn)象？

　　

　　貿(mào)易順差帶來的外匯流向哪里？

　　根據(jù)外匯儲備、商業(yè)銀行結(jié)售匯數(shù)據(jù)和資產(chǎn)負債表、國際收支等方面的觀測，可將貿(mào)易順差帶來的外匯收入流向大致分為三條路徑。

　　路徑一：外貿(mào)企業(yè)收到外匯后，與商業(yè)銀行結(jié)匯，商業(yè)銀行再與央行結(jié)匯，這部分外匯形成了央行的外匯儲備。

　　央行的外匯儲備2022年以來下滑顯著，前6個月共計減少1504億美元。若存在上述路徑的外匯流入，在貿(mào)易順差明顯擴大的情況下央行外匯儲備通常應當增加，那其不斷下降的原因是什么？

　　外匯儲備變動主要來自三個因素的影響：匯率變動、資產(chǎn)市值變化、央行外匯市場干預。在美聯(lián)儲大幅收緊貨幣政策的影響下，今年年初至8月末，美元指數(shù)上漲約12.4%，外匯儲備中非美貨幣大幅走貶，歐元、英鎊和日元對美元的貶值幅度均在12%~18%之間。美元強勢和非美貨幣走弱產(chǎn)生的估值效應引發(fā)了外匯儲備以美元計價數(shù)值的下降。據(jù)估算，今年上半年，由匯率變動因素引發(fā)的外匯儲備減少大約為1300億美元。

　　在美聯(lián)儲激進加息的推動下，上半年美債利率飆升，10年期美債收益率上漲約50%，價格不斷下跌。截至8月末，我國持有美債余額降至9600億美元左右，為近12年新低，月環(huán)比七連降。部分未到期的美債被低價拋售后，則計入會計損益賬戶；所持有其他美債的票面價值縮水，導致余額變動產(chǎn)生負估值效應，即市值的被動變化。據(jù)估算，負估值效應貢獻了今年我國持有美債余額總降幅的76%左右。

　　因世界主要央行大幅收緊貨幣和俄烏沖突外溢影響，市場預計歐美經(jīng)濟步入衰退邊緣，歐美股市遇冷。上半年，美國道瓊斯工業(yè)指數(shù)、標普500和納斯達克指數(shù)分別下跌約15%、20%和29%，歐洲斯托克50指數(shù)累計跌幅近20%，美歐股市下跌對我國外匯儲備的市值也帶來負面影響。據(jù)估算，今年上半年，由市值變化引發(fā)的外匯儲備減少大約為300億美元。

　　央行直接干預外匯市場即參與了市場交易，也可能引發(fā)外匯儲備余額變化。當央行在外匯市場上購入外匯投放本幣時，會擴大本幣供給并產(chǎn)生外匯占款；反之則反是。近年來，我國央行多次表態(tài)已基本退出了常態(tài)化的市場干預。我國的外匯占款余額自去年12月的21.2萬億元小幅增至今年7月的21.3萬億元（圖表2），表明即便存在央行參與外匯市場交易，其程度也極為有限。經(jīng)估算，今年上半年，由此引發(fā)的外匯儲備增加不超過200億美元。可見，央行在外匯市場的交易行為并沒有對沖因美元升值引發(fā)的外匯資產(chǎn)讀數(shù)降低和外匯儲備資產(chǎn)市值的減少，說明商業(yè)銀行與央行結(jié)匯這一外匯流入路徑的體量較為有限。

　　

　　路徑二：因匯率變動預期或進口付匯需求等，外貿(mào)企業(yè)在收到外匯后，并未與商業(yè)銀行結(jié)匯，而是將外匯收入存入商業(yè)銀行，形成了外匯存款。

　　全球疫情暴發(fā)以來，我國金融機構(gòu)的外匯存款余額不斷攀升，2020~2022年的月度平均增長率約為2.27%，遠高于2015~2020年期間0.26%的月度平均增長率。尤其是2021年以來，銀行體系外匯存款余額波動在1萬億美元上下，而2019~2020年則在7000億~9000億美元區(qū)間內(nèi)波動，期間外匯存款余額持續(xù)高于外匯貸款余額，外匯存貸款差額（外匯存款減去外匯貸款）由2021年初的221億美元大幅增至2022年6月的941億美元，扭轉(zhuǎn)了過去10年內(nèi)外匯存款始終低于外匯貸款的局面，也體現(xiàn)了商業(yè)銀行體系外匯流動性的不斷改善（圖表3）。

　　

　　金融機構(gòu)外匯存款快速增長的主因是企業(yè)結(jié)匯意愿走弱和持匯意愿增強。2022年前7個月，境內(nèi)住戶（居民）外匯存款與銀行外匯存款的平均占比約為12.6%，可見銀行外匯資金來源主體是企業(yè)，企業(yè)的結(jié)售匯行為和持匯變動對銀行的外匯存款增減具有決定性影響。2022年以來，經(jīng)常賬戶和金融與資本賬戶的結(jié)匯率處于同期的歷史低位，其中經(jīng)常賬戶2月累計結(jié)匯率僅為52.3%，是2017年以來最低水平。金融與資本賬戶上半年各月的累計結(jié)匯率均在16%以下，低于2021年年均16.5%的結(jié)匯水平，表明雖然貿(mào)易順差擴大、資本流入增加，但持匯企業(yè)的結(jié)匯意愿不斷降低。而未與銀行結(jié)匯的外匯基本以存款的形式存放商業(yè)銀行，成為金融機構(gòu)外匯存款余額快速增長的主因（圖表4）。企業(yè)結(jié)匯意愿走弱的原因，一是在去年人民幣匯率持續(xù)升值的情況下，部分企業(yè)錯失了結(jié)匯窗口之后選擇持匯觀望；二是目前美聯(lián)儲仍處于激進加息階段，美元指數(shù)依然高位，企業(yè)可能因待價而沽的心態(tài)而偏向繼續(xù)持有美元；三是我國加工貿(mào)易占比約為21%，部分外貿(mào)企業(yè)既有出口產(chǎn)品時收匯的需求，也有進口原料時付匯的需求。在全球外匯市場呈現(xiàn)較大波動的背景下，出于避免再購匯時產(chǎn)生匯兌損失的考慮，企業(yè)會選擇以存款形式留存外匯以備用。

　　

　　我國銀行體系外匯存款快速增長主要來自境內(nèi)企業(yè)外匯存款的貢獻（圖表5）。2022年一季度末，商業(yè)銀行境內(nèi)外匯存款與外匯資金的占比為51.5%，為2018年8月以來最高，而境外外匯存款與外匯資金的占比自2021年不斷下降，由25.4%降至21.6%。2021年三季度以來，境內(nèi)外匯存款與境外外匯存款的差額顯著走擴，表明存入商業(yè)銀行的未結(jié)匯外匯存款主要由境內(nèi)企業(yè)貢獻。

　　

　　路徑三：外貿(mào)企業(yè)與商業(yè)銀行結(jié)匯，但商業(yè)銀行并未與央行結(jié)匯，遂成為商業(yè)銀行的外匯資產(chǎn)。這類資產(chǎn)通常用于海外存款、海外貸款、海外債券投資和海外股權(quán)投資等。

　　2020年至2022年一季度，商業(yè)銀行外匯資產(chǎn)規(guī)模處于高速增長期。其中，海外存款和海外貸款雖仍是主體，但其占比下降，尤其海外貸款收縮明顯。海外債券與股權(quán)投資是新增長點，尤其債券投資增幅最為顯著。2020年至2022年一季度，銀行業(yè)對外金融資產(chǎn)大幅擴張，期間漲幅約29.9%，其季度環(huán)比的平均增長率為4.1%，顯著高于其余季度2.1%的平均環(huán)比增長率。尤其是2022年一季度，銀行業(yè)對外金融資產(chǎn)創(chuàng)歷史新高，錄得15686.9億美元。國際投資頭寸表“其他投資”的資產(chǎn)項與國內(nèi)商業(yè)銀行外匯資產(chǎn)變動息息相關(guān)。2020年至2022年一季度，“其他投資”資產(chǎn)余額大幅上漲約8.4%，同樣體現(xiàn)出商業(yè)銀行外匯資產(chǎn)持有量的增加。從商業(yè)銀行外匯資產(chǎn)結(jié)構(gòu)看，2020年至2022年一季度，存貸款增長約29.5%，海外存款和海外貸款仍是銀行外匯資產(chǎn)的主體，占比雖下降但仍處于71.8%水平；股權(quán)投資增長約24.3%，占比12.9%；債券投資增幅最為顯著，達37.0%，占比從14.5%升至15.4%。尤其是2022年一季度，債券投資增長尤為顯著，同比增速25.1%，環(huán)比增長7.1%，表明近年債券投資在商業(yè)銀行對外金融資產(chǎn)規(guī)模擴張過程中的作用日益重要。與此同時，在美聯(lián)儲加息預期上升和進入加息進程后，中資銀行海外機構(gòu)的外匯存款和貸款增速是下降的。金融機構(gòu)的境外外匯存款、境外外匯貸款的同比增速從去年8月28.8%和5.0%大幅滑至今年7月的-18.7%和-9.2%。上述數(shù)據(jù)表明，當企業(yè)與商業(yè)銀行結(jié)匯后，商業(yè)銀行持有外匯未與央行等額結(jié)匯時，商業(yè)銀行體系內(nèi)的外匯資產(chǎn)相應增加。

　　

　　綜上分析，當前我國較高的貿(mào)易順差帶來的外匯收入并未導致外匯儲備相應增加的主要原因，是境內(nèi)企業(yè)結(jié)匯意愿走弱帶來商業(yè)銀行外匯存款大幅增加、商業(yè)銀行持有較多外匯資產(chǎn)未與央行等額結(jié)匯（即路徑二和路徑三）。在不考慮誤差與遺漏的情況下，當外匯儲備總量平穩(wěn)對應著非官方經(jīng)濟主體的海外資產(chǎn)增長，意味著市場上存在主動增持外匯的行為。表明在美聯(lián)儲貨幣政策收緊的背景下，在匯率風險對沖工具不斷完善和QDII（合格境內(nèi)投資者）額度不斷擴容等舉措的推動下，企業(yè)和銀行的持匯意愿明顯上升。根據(jù)現(xiàn)有結(jié)售匯數(shù)據(jù)估算，流向商業(yè)銀行的未結(jié)匯外匯存款和外匯資產(chǎn)（路徑二和路徑三）占比約90%以上，這種現(xiàn)象可以認為是“藏匯于民”的重要體現(xiàn)。

　　如何看待“藏匯于民”

　　1．“藏匯于民”具有重要的宏微觀積極意義。

　　1994年我國實行強制結(jié)售匯制度，以應對外匯資源短缺的局面。2001年加入WTO，我國外貿(mào)快速發(fā)展，國際收支的主要矛盾逐漸由外匯短缺變?yōu)橥鈪R儲備增長過快。于是在2002—2007年間，我國通過改進賬戶設立和限額管理，擴大了企業(yè)的外匯留存自主權(quán)，推進強制結(jié)售匯逐步向意愿結(jié)售匯轉(zhuǎn)變，“藏匯于民”的進程由此開始。其間，企業(yè)意愿結(jié)售匯從收入占比20%逐步提高至80%，直至完全實現(xiàn)自主；個人購匯額度從3000美元逐步提升至5萬美元，并最終實行年度總額管理等。2008年取消強制結(jié)售匯制度，確立意愿結(jié)售匯制度。迄今為止，商業(yè)銀行的各項外匯存款余額增長約6倍，表明在意愿結(jié)售匯制度推行下，企業(yè)的持匯意愿持續(xù)提升，商業(yè)銀行外匯流動性不斷增加。2015年以來，我國外匯儲備經(jīng)歷沖高回落后，基本維持3.0萬億~3.2萬億美元區(qū)間，規(guī)模則較為平穩(wěn)。在外貿(mào)順差大幅增長的情況下，外匯儲備規(guī)模卻相對穩(wěn)定，體現(xiàn)了“藏匯于民”進一步發(fā)展。

　　作為我國長期外匯管理政策目標，“藏匯于民”對我國宏觀經(jīng)濟和微觀經(jīng)濟等層面均具有重要的積極意義。

　　一是有助于減輕市場壓力，提高貨幣政策的獨立性。2014年之前，外匯占款曾經(jīng)是我國央行資產(chǎn)負債表資產(chǎn)端的重要組成部分，對應的外匯流入是影響我國貨幣政策操作的主要因素。貨幣當局拋出的本幣通過貨幣乘數(shù)效應，放大了國內(nèi)基礎貨幣供應量，直接影響了央行貨幣政策的導向。作為應對舉措，央行被動增加發(fā)行央票、提高存款準備金等操作對沖過剩的人民幣流動性壓力。由于持續(xù)大量被動購入外匯，外匯占款占央行總資產(chǎn)的比重曾高達約83%。為應對匯率波動和成本壓力對外匯儲備的影響，央行貨幣政策的實施空間和方向面臨一定制約。而當企業(yè)和商業(yè)銀行持有一定規(guī)模外匯的情況下，市場便具有了一定程度的應對資本流動和匯率波動的自主調(diào)節(jié)能力，可以避免貨幣當局直接動用外匯儲備調(diào)節(jié)匯率，不會對基礎貨幣投放造成壓力，不僅可以減緩通脹壓力，也可以使貨幣政策的獨立性得到加強。

　　二是有助于增強二級儲備的蓄水池功能，保持人民幣匯率的基本穩(wěn)定。相對于官方外匯儲備，企業(yè)和商業(yè)銀行持有的外匯可以被視為“二級儲備”。充裕的二級外匯儲備可以在市場上發(fā)揮吞吐外匯、調(diào)節(jié)匯率的功能。在人民幣匯率出現(xiàn)階段性波動時，二級儲備可以在央行和跨境外資本之間充當緩沖墊，有助于減緩跨境資本流動對匯率的沖擊。今年3月，北向資金面臨階段性大幅流出，外資機構(gòu)對人民幣債券的持有量也逐漸降低，人民幣匯率醞釀回調(diào)，市場主體的結(jié)售匯意愿發(fā)生變化，但結(jié)匯率的環(huán)比增幅高于購匯變化，外匯市場仍呈現(xiàn)“逢高結(jié)匯”情形。十分重要的原因是商業(yè)銀行體系內(nèi)具備充裕的外匯資金，在市場自動調(diào)節(jié)機制作用下，市場主體逢高減持外匯緩沖了外匯市場的劇烈波動。

　　三是有助于分散外匯儲備的集中度風險，改善外匯資產(chǎn)收益水平。目前我國外匯儲備占官方與民間持有外匯總量的三分之二以上，需要關(guān)注集中度風險。出于流動性、安全性和收益性的考慮，官方外匯儲備中有部分投資于海外股市等，但有不低的比例投資于低收益、低風險的海外國債。國際金融市場一旦變動，可能引發(fā)資產(chǎn)價格波動并造成市場變化。“藏匯于民”則可以提升持匯企業(yè)和商業(yè)銀行自主管理外匯的積極性，促進其主動經(jīng)營自有外匯，以分散規(guī)避市場和匯率波動的風險；有利于從總體上運用資產(chǎn)配置組合的手段，將雞蛋放在不同的籃子里，達到分散風險、提高資產(chǎn)收益的目的。

　　四是有助于增強企業(yè)經(jīng)營的靈活性和自主性，規(guī)避匯率風險。在我國推進高水平對外開放的背景下，商業(yè)銀行和企業(yè)擁有一定規(guī)模的外匯資金，有助于提升企業(yè)運用外匯資金和自主對外經(jīng)營的能力。“藏匯于民”的配套政策措施會影響到企業(yè)的對外投資決策，使之相比較于過去而言更多地傾向于將外匯留在手中。這不僅可以提升外匯資金的使用效率，還有利于企業(yè)規(guī)避匯率風險和海外市場風險。企業(yè)的外匯自留適應了外向型企業(yè)“收支在外”的特點，可以節(jié)約國際結(jié)算的人力、財務以及融資成本；可以避免因資金流動性不足而影響境外業(yè)務的開展。企業(yè)獲得海外投資收益之后，繼續(xù)進行海外投資，有助于進一步推動國內(nèi)企業(yè)走出去和境外投資戰(zhàn)略的實施。

　　2．“藏匯于民”應注意防范資本外流和匯率風險。

　　一般而言，階段性資本外流受到國際市場變化、匯率波動、市場預期等多因素的影響。而商業(yè)銀行和企業(yè)手中持有相當規(guī)模的外匯資金有可能在“蝴蝶效應”下形成較大規(guī)模的資本外流和本幣貶值壓力，這可能是“藏匯于民”情況下主要的金融風險。國際收支平衡表的“錯誤和遺漏”項的變動與資本外流情況有一定關(guān)聯(lián)。“誤差與遺漏”產(chǎn)生負值的原因有通常兩個，一是由于低報進口金額導致經(jīng)常賬戶差額高于實際值，這可能造成實際支付的外匯金額高于貿(mào)易統(tǒng)計值。二是金融賬戶差額高于實際值，即存在統(tǒng)計之外的資本外流，這可能造成企業(yè)未與銀行結(jié)匯的部分外匯存款外流。“誤差與遺漏”項在2021年的三、四季度錄得較大負值，分別為-479億美元和-863億美元，呈現(xiàn)單邊的資本流出態(tài)勢，表明部分境內(nèi)未結(jié)匯的民間外匯可能形成了一定規(guī)模的資本外流。為此，“藏匯于民”應注意防范資本階段性地集中外流及其帶來的匯率波動風險。鑒于我國已經(jīng)擁有較為全面和系統(tǒng)的跨境資本流動管理體系，不具備形成大規(guī)模資本外流的條件。

　　3．理性有序地推進“藏匯于民”。

　　當前和未來一段時期，我國若要實現(xiàn)有效的、風險可控的“藏匯于民”，需從宏觀審慎、外匯管理、匯率制度和金融開放等方面有序推進。

　　一是保持“藏匯于民”規(guī)模適度增長。為有效規(guī)避不必要的市場擾動和沖擊，并控制資本流動風險，應當推進民間外匯資產(chǎn)規(guī)模適度合理的增長。如外匯儲備，過少不能有效發(fā)揮其功能，多了可能帶來不必要的資源浪費和管理風險。規(guī)模適度可以相應地更好發(fā)揮其積極作用，減弱可能存在的負面效應。盡管民間持匯很大程度上是市場行為，但規(guī)模過大也可能會在市場因素影響下形成一定的負面沖擊。未來應采取適當舉措，有意識地調(diào)節(jié)企業(yè)和商業(yè)銀行持有外匯的增長節(jié)奏，避免過快的增長或者短期內(nèi)大幅波動。努力使之與經(jīng)濟增長、金融市場開放水平、國際儲備總量變化、資本項下可兌換程度和人民幣匯率彈性等各個相關(guān)因素之間保持合理匹配，最大限度地發(fā)揮其積極作用，抑制其負面效應。

　　二是完善并推進人民幣匯率機制的市場化水平。未來一個時期，應進一步完善以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度。讓外匯市場供求關(guān)系得到更真實的反映，使人民幣匯率在合理區(qū)間內(nèi)雙向波動，增強人民幣匯率彈性，使之對國際收支平衡起到適當?shù)恼{(diào)節(jié)作用。找準時機，適當放寬匯率波動的幅度，減弱市場對人民幣單邊升貶值預期，讓市場主體基本樹立“匯率風險中性”的理念，持續(xù)增強企業(yè)的“藏匯”意愿，合理適度持有外匯。

　　三是有序推進人民幣資本項目可兌換和金融賬戶的適度開放。按照高水平對外開放目標，建立更為開放、有效的外匯管理體系，有序開放居民擁有海外賬戶；逐步放寬居民投資海外證券的限制，適當放松資金流出和結(jié)算的限制，逐漸取消對非居民持有國內(nèi)證券的利息收入征稅；審慎有序地放寬境內(nèi)自然人境外實業(yè)投資的相關(guān)匯兌限制；加快健全和完善外匯市場，擴大金融市場上可投資的外匯產(chǎn)品種類，尤其是金融衍生工具的種類，為外匯資金的風險規(guī)避提供便利。

　　四是加強金融監(jiān)管與風險防范。嚴格監(jiān)管經(jīng)常賬戶和資本金融賬戶的外匯，積極應對外匯交易風險、經(jīng)濟風險和折算風險。可根據(jù)監(jiān)測的資本流動情況，及時運用跨境資金流動的宏觀審慎管理工具，包括上調(diào)對于銀行機構(gòu)、非銀金融機構(gòu)、企業(yè)的宏觀審慎參數(shù)和杠桿率，提高跨境融資風險加權(quán)金額上限等。提升并加強為國際投資提供咨詢服務的能力，幫助企業(yè)在對外投資時避免經(jīng)營損失。建立健全銀行外匯風險預警機制，提升外匯經(jīng)營能力，以優(yōu)惠舉措鼓勵商業(yè)銀行提供更多低成本的衍生品，幫助企業(yè)有效規(guī)避匯率風險。2021年，企業(yè)利用遠期和期權(quán)等外匯衍生品的套保比率為21.7%，達到了一定的水平，但企業(yè)的匯率風險工具運用仍有較大的提升空間。金融機構(gòu)外匯服務存在成本較高、品種有限等問題，與企業(yè)的實際需求之間仍有差距。銀行應進一步完善并細化包含遠期、外匯掉期、貨幣掉期和期權(quán)（普通歐式期權(quán)及其組合）的衍生品產(chǎn)品體系，降低金融衍生品成本，增強企業(yè)使用匯率風險管理工具的意愿。

　　（本文原發(fā)于一財）

　　(本文作者介紹：植信投資首席經(jīng)濟學家兼研究院院長、華東師范大學經(jīng)濟與管理學部名譽主任、博士、教授、博士生導師、享受國務院政府特殊津貼。)