意見領袖 | 李迅雷 鄧欣

　　有人說家電雖然是個大行業，其中不乏優秀的頭部企業，但該行業更像是過去時代的產物，不是新時代的好賽道，家電似乎已經過了高成長階段。而且，隨著房地產上升周期的結束，居民家庭對于空調、冰箱等的家電需求似乎也會下降。那么，家電行業還有戲嗎？

　　中泰家電近年提出“家電新勢力”的概念，是基于空調冰箱等大眾熟知品類的研究之上，更多聚焦有科技消費壁壘的家電新品類，以及有市場預期差的上游供應鏈等家電新領域，這些領域先后涌現出像三花智控、盾安環境、科沃斯、石頭科技等一批明星公司。在全民討論“內卷”的年代，家電企業卻紛紛“外卷”，如何挖掘家電“新勢力”公司帶來的機會，我與中泰家電&科技消費首席鄧欣進行對話。

　　李迅雷：你們年初年度策略中提出“車，下一個家”，是指家電龍頭們開始把汽車當成下一個戰場，近年大家也確實都在高度關注格力、美的、小米等千億巨頭紛紛切換到造車，那問題來了：家電企業“外卷”造車，能否成功呢？

　　鄧欣：是的。如您所說，近年家電巨頭紛紛“外卷”進行展業收購：美的收購科陸、合康布局新能源；格力收購盾安、銀隆，布局汽車零部件；海信收購日本三電，進軍電動壓縮機；這些行為背后的確都是新能源的時代機遇和車的廣闊空間給了巨頭們再次大象起舞的battle機會。

　　有意思的是，這一輪大象的起舞在打法上大多并不以直接造車，而是以供應鏈為直接切入口。原因在于：第一、零部件與家電制造的協同性更強。做空調的格力收購做閥件的盾安，不僅帶來與空調零部件的上下游協同，也帶來了汽車業務的新增入口；第二、通過零部件切入汽車產業的速度更快。對于拓展車載供應鏈的家電企業而言，關鍵是時間窗口，極有可能5年或5年之內，格局就將落定。

　　所以率先啟發我們思路的是巨頭切往造車，落實到投資上，值得關注的是家電零部件廠商切往造車的“供應鏈重塑”趨勢，即上游環節可能享有更高的反轉彈性。因為立足家電的全產業鏈看：上游零部件此前的盈利嚴重依賴下游巨頭，在新賽道供應鏈重塑的時機下將帶來最大的邊際彈性；而對下游巨頭，因業務體量較大，組織和變革的發酵時間相對更長，要經充分鋪墊后第二引擎才能點燃它們的長期空間。概率上，零部件廠已率先邁向成功。

　　李迅雷：你剛提到的是切入的時機與打法，除此之外，我們回歸問題的本質，探討一下：家電零部件廠商去做汽車零部件，產品上到底有沒有相對優勢？

　　鄧欣：事實上，很多家電零部件與汽車零部件都有共通之處，家電領域引以為傲的機電技術（壓縮機、電機、閥等）、產品質量、精密制造、產業鏈一體化優勢是存復用可能的。比如家用空調與汽車空調（熱管理）原理相同、產品類似，作為我國制造業明珠的空調產業鏈就孕育出了優秀的汽車熱管理明星公司。

　　以家用閥件為例：這是一個成熟賽道，三花和盾安兩家優質龍頭在耕耘三十多年后演繹出了高集中度雙寡頭格局，龍頭對于閥件不單是能做，而且質量做得精，成本做得細，在全球已建立了強大的產品優勢，當它們從家用向車用熱管理賽道切換時，并不是生硬的轉型，而是多年核心技術積累后順理成章的應用延伸。在汽車供應鏈重塑的趨勢下，家用閥件龍頭切入景氣更高的汽車閥件新賽道不難成功，從而演繹出自己在家用閥件領域的雙寡頭優勢。

　　進入汽車供應鏈者眾多，但能否最終成功仍要看對天花板、格局、企業稟賦、企業家精神的基本判斷，確實對開拓車載新戰場的家電企業而言，往往稀缺的不是景氣，而是足以塑造起護城河的競爭優勢。我們希望尋找到這樣的企業：它們過去已花了相當長時間在家電制造里累積了突出優勢，且這一累積在新的領域是可復制可延續的。即使短期新業務規模尚小盈利尚低，但一旦突破規模效應的拐點，利潤率可能持續上行，帶來戴維斯雙擊下的超預期機會。

　　李迅雷：也就是說，部分家電廠商在汽零領域，憑“優勢復用”塑造了強有力的競爭壁壘。除剛剛提到的冷配閥件，你認為還有哪些品類也滿足這個條件？

　　鄧欣：除閥件等這類“歷史悠久”的老賽道之外，還有諸如像車載顯示等“應運而生”的新賽道也往往滿足這一條件。這些在汽車電動化、智能化趨勢下衍生出的新產品，對于汽零廠商而言同樣是新鮮事物，是重新站在起跑線上與新進入者從零開始競爭，這就給了看準時機進入的家電企業同等的機會。

　　以車載投影為例：此前沒有人在汽車上做投影，2021年底華為在其智能座艙方案中提出“車載天幕”后，才讓大家認識到車載投影的可行性；當時我們在華為發布后就一針見血地提出，車顯很可能成為家用投影企業的下一重要增長曲線，后有幸得到業內一家核心公司董事長的驗證，確實車顯將是該公司下一階段的戰略重心。

　　之所以判斷車載顯示對家用投影企業而言是個大機遇，是因為車顯是一個需要定制化開發的新場景，原有汽零供應商往往光學設計能力不足、滿足不了車內不同部位顯示產品的多樣化開發需求，因此在硬件能力有積累的家用商用投影企業能成功切入。打比方，閥件等傳統賽道的切入，體現的是家電企業的制造優勢；而車顯等新興賽道的切入，體現的是家電企業的技術優勢。

　　當然車顯對家用投影企業也帶來新的挑戰：第一車內空間要求產品更需小型化，第二車規對產品可靠性、散熱性都提出更高要求，所以需在原有家用/商用產品基礎上“再研發”。因此這一輪的競爭核心我們認為是“技術”，看好有強硬件、高壁壘、快速響應需求的供應商，實現前瞻卡位，在這一輪汽車國產化中脫穎而出。

　　李迅雷：總結下來，這類企業的“外卷”都是圍繞一項核心優勢，不斷延伸到下游應用層面。近期家電領域還有一大熱點是海外的能源危機和熱泵應用，這是否也能找出國內供應鏈企業的優勢和機會？

　　鄧欣：熱泵是能源危機下劃時代的家電品種，長期碳中和趨勢下，熱泵產品持續替代傳統化石能源提供家庭制熱采暖的空間很大，今年歐洲采暖能源急劇緊缺，助推國內的家用熱泵供應鏈集體迎來對歐出口的爆發；深究這次機會，本質就是中國家電制造業在全球的比較優勢。當歐洲熱泵需求高漲+供給短缺時，自然而然中國的家電產業就承接了這部分“供不應求”的機會，我們看到中國制造的“比較優勢”正不斷創造新的產業機遇，包括家電領域、兩輪車領域、更包括這次熱泵所在的能源領域。

　　投資角度，當前熱泵龍頭產能供不應求、訂單向二三線涌入，產業鏈“誰有產能誰就有定價權”，因此機會并不僅限于龍頭，有產能和客戶資源的二三線企業同樣迎來高增機會，我們也走訪了大量二三線企業，進一步加深了這一認知判斷，二三線公司在這一輪下海外供給短缺下迎來反轉。

　　李迅雷：我國家電行業是一個在全球具比較優勢的大產業，但除了“外卷”發揮制造屬性尋找新興產業的增量機會外，回歸家電的消費屬性看，今年家電行業是否面臨整個消費領域的共性壓力？對此你有什么看法？

　　鄧欣：確實，今年整個大消費及家電消費都承受了短期復雜的經營環境，但研究是尋找長期價值的過程。近五年以來我們團隊投入最大精力的方向就是“科技消費品”，核心是為尋找中國相對全球有比較優勢的增量品類，兩個典型品類就是家用機器人與家用投影儀。

　　放眼全球，諸多家電早已“Made in China”，但仍有較多出海家電仍以代工貼牌為主，未達品牌輸出階段，我認為這并不是中國家電產業的制造力弱，而是錯過了海外市場成熟之前的最佳創牌窗口期，本土品牌壁壘難以攻破，因此反而在成長期的增量賽道更有可能在全球掘取成長機會，其中我們具“比較優勢”的典型增量行業，既有大家熟知的無人機大疆，也有我們持續主攻的家用機器人、家用投影行業等。

　　今年面臨全球經濟環境和通脹形勢的壓力，但顯然賽道還未走向終局，品類滲透邏輯仍將持續。我們長期看好“科技消費”，科技屬性為其塑造壁壘，消費屬性為其帶來空間，最終帶來長期優質回報率。

　　李迅雷：科技消費這個詞看上去非常硬核，掃地機器人應該是科技消費的典型案例，因為它的迭代非常快，智能化程度也越來越高，這個品類前兩年迎來了很好的爆發期，后續發展你們怎么看？

　　鄧欣：掃地機器人是難得的兼顧空間與壁壘的科技消費品。清潔這一高頻剛需的消費屬性帶來巨大的滲透空間，而技術迭代屬性既能帶來現象級產品的爆發，也能為龍頭企業拉開研發壁壘。

　　我們認為當前行業成長上仍有一個認知差，大家普遍只把掃地機器人當成一個更好用的清潔工具，而忽略了“機器人”屬性。掃地機器人在智能性上已有眾人皆知的探索：定位、識別及人機交互上，掃地機器人與割草機器人、商用機器人、人型機器人都擁有相通的運行邏輯。此前科沃斯曾推出機器人管家“Unibot”、今年美的新推家庭機器人“小惟Wishug”，龍頭已在打破常規不斷嘗試，雖不像即將發布的特斯拉人型機器人聲勢浩大，但都已步入量產級別。

　　除了創新，機器人這一主線也會為上游供應鏈帶來再次爆發的機會，正如車是家電企業的下一戰場，機器人遠期也可能具備同車一樣的廣闊空間，并帶來新一輪“供應鏈重塑”的機遇。當前也有大量零部件公司展開了探索，可能正是“播種之時”，靜待開花結果。

　　李迅雷：今天的討論比較充分了，能否最后用一段話總結你們扎根“家電新勢力”的研究思路？

　　鄧欣：可以總結為“一個中心兩個基本點”。一個中心是“比較優勢”，兩個基本點是我們推薦的兩條“家電新勢力”主線。

　　第一條新勢力主線是挖掘家電制造優勢的“供應鏈重塑”。去年底我們發布了年度策略報告《車，下一個家》，今年這篇報告也被客戶及朋友們頻繁提起。車，下一個家，核心是指家電巨頭企業和部品企業都在切入汽車供應鏈的重塑。結論上，我們以必選程度/價值量/格局壁壘為標準，選出三個主賽道，分別是熱管理、車載顯示和核心零部件，其中熱管理是重心，今年還演繹出汽車熱管理、能源熱管理和機器人熱管理．。

　　第二條新勢力主線是挖掘家電新消費空間的“科技消費品”。核心是尋找在全球有比較優勢的增量家電品類。這一點上我們同樣用比較方法，以天花板/出海階段/壁壘高低包括產業鏈分布為基準，長期看好投影賽道和清潔賽道的未來滲透潛力。

　　簡言之，家電是中國最先向海外輸出品牌，輸出產品、輸出資本及輸出溢價能力的行業之一，并因此誕生出多家千億市值的全球龍頭企業。對于未來，我們相信家電行業過去積累出的比較優勢將在新時代新場景下將形成一股“新勢力”，我們團隊則夢想有更多的機會陪伴優秀的國產制造公司一同成長，見證中國制造的崛起。

　　(本文作者介紹：中泰證券首席經濟學家。)