意見領袖 | 溫彬、張麗云

　　【數據】

　　中國人民銀行授權全國銀行間同業拆借中心公布，2022年8月22日貸款市場報價利率（LPR）為：1年期LPR為3.65%，5年期以上LPR為4.3%。以上LPR在下一次發布LPR之前有效。

　　【解讀】

　　在MLF政策利率下調、銀行負債端壓力減輕和實體融資需求不足等多因素影響下，8月LPR報價利率跟隨下調，且基于穩地產和防套利的綜合考量，1年期和5年期LPR實現非對稱下調。此舉將對降低實體經濟融資成本、提振市場主體信心、促進信貸有效需求回升發揮積極作用。

　　一、8月LPR實現非對稱下調，兼顧穩地產和防套利行為

　　8月LPR實現非對稱下調，1年期降5個基點，5年期以上降15個基點。

　　在8月MLF利率調降10bp的情況下，8月LPR實現調降符合市場預期和歷史規律。從調降幅度看，1年期LPR下調幅度較小，應主要源于當前市場短端利率整體已處于較低水平，若繼續引導1年期LPR下調，容易加劇企業的套利行為；而5年期以上LPR繼5月以后，再度大幅下調15bp，主要在于當前穩地產壓力較大，利率仍有調降空間，且中長期貸款需求更需提振，壓降長端LPR利率將有效降低居民和企業的融資成本，提升其加杠桿的意愿。

　　從1年期LPR報價看，在促需求和防套利的綜合考量下，此次小幅調降5bp。此前3.7%的水平已偏低，若再考慮信貸供需矛盾加大、銀行“應投盡投”下對優質企業的貸款利率點差壓降，流動資金貸款利率水平或更低，甚至與部分定期存款定價形成倒掛。在此情況下，若繼續引導1年期LPR大幅下調，容易加劇企業的套利行為，偏離政策初衷。且從歷史數據看，自2019年8月LPR改革以來，1年期LPR累計下調幅度超過5年期LPR，此次調降之后，1年期LPR累計下調60bp，5年期以上LPR累計下調55bp。

　　從5年期LPR報價看，在穩地產、寬信用和縮利差等因素影響下，此次大幅下調15bp。5月15bp的調降幅度超出市場預期，帶動地產銷售有所好轉；但在當前地產銷售再度轉弱、居民加杠桿意愿持續低迷和穩增長壓力依然較大的情況下，5年期以上LPR報價再度大幅下調15bp，有助于縮窄與往年房貸執行利率的差距，提振寬信用進程。考慮到政治局會議要求“穩定房地產市場”和8月18日國常會提出“完善市場化利率形成和傳導機制，發揮貸款市場報價利率指導作用，支持信貸有效需求回升，推動降低企業綜合融資成本和個人消費信貸成本”，房貸利率需要進一步降低向歷史低點靠攏。參照歷史最低水平，2008年底首套房貸款利率達到4.158%（5.94%*0.7），個人住房貸款加權平均利率4.34%，當前兩項指標分別為4.25%、4.62%，因此仍有10bp、28bp的調降空間。

　　二、多因素疊加影響下，8月LPR下調如期落地

　　（一）8月MLF利率下調，LPR報價基礎發生變化

　　因為LPR報價與MLF利率掛鉤，在8月15日MLF利率下調10bp的情況下，8月LPR的定價基礎發生了向下變化，并最終帶動貸款利率的下調。

　　梳理歷次報價，LPR改革落地以來（2019年8月-2022年8月），LPR變動共發生8次。其中，3次在MLF利率未變的情況下，借助降準、存款利率定價改革等方式降低了銀行綜合融資成本，進而實現LPR不同程度的下調；有5次實現了MLF利率與LPR報價的聯動下調，1Y-LPR與MLF利率基本同幅度變動，5Y-LPR在穩定房地產利率穩定的情況下降幅基本減半，但在刺激房地產融資需求的情況下則下調幅度加大。

　　表明央行政策利率變動對LPR變動將產生更直接有效的影響；同時，在MLF等政策利率之外，還要看銀行成本端和貸款需求端對加點幅度的影響。不同的經濟、貨幣政策、監管政策和市場流動性環境下，銀行的資金成本、風險成本、資金供需情況有所差異，會對LPR加點產生重要影響，進而與政策利率綜合作用于LPR，形成不同時期更加市場化、精細化的貸款報價利率。

　　表：LPR改革以來利率變化情況（%）

　　資料來源：wind，央行

　　（二）銀行負債端成本壓力減輕，為LPR下調創造條件

　　今年以來，銀行負債端壓力減輕，成本仍有壓降空間。主要源自以下幾個方面：

　　一是同業存單等市場化主動負債成本持續走低。今年4月以來，在貨幣政策與財政政策的協同發力下，市場流動性始終處于充裕的狀態，驅動資金利率及同業存單收益率等持續走低。8月初，1年期同業存單到期收益率（AAA）跌破2%，8月18日仍維持在1.91%的較低水平，較年初2.6%的高點大幅走低70bp，較大程度上減輕了銀行負債端壓力。

　　二是結構性存款規模及收益率均在走低。央行數據顯示，截至2022年6月末，中資全國性銀行結構性存款余額為5.56萬億元，環比下降4.85%，同比下降7.99%，創今年最低水平。其中，大型銀行個人結構性存款、單位結構性存款規模分別環比下降10.16%、6.84%，降幅大于中小型銀行。同時，高成本的結構性存款收益率也在持續走低，7月的平均預期最高收益率為3.49%，環比下降9bp，較最高點下降148bp。

　　三是結構性工具加碼、降低撥備覆蓋率，均起到一定降成本效果。今年以來低成本的結構性政策工具積極“做加法”，碳減排支持工具、支持煤炭清潔高效利用專項再貸款、科技創新專項再貸款、普惠養老專項再貸款、交通物流專項再貸款額度分別達到8000、3000、2000、400和1000億元，利率均為1.75%，規模更大的支農支小再貸款利率為2%，央行按貸款本金的60%或100%予以低成本資金支持，在讓利實體的同時也有助于降低銀行負債成本。此外，4月13日國常會鼓勵撥備水平較高的大型銀行有序降低撥備覆蓋率，其中若少計或回撥貸款減值準備，則可在保持凈利潤不變的情況下，通過降低利息和非息收入向實體進一步讓利。

　　（三）實體融資需求不足，信貸供需矛盾加大帶動LPR下調

　　當前部分城市疫情有所反復，企業生產經營受到一定影響，同時房地產市場風波再起，企業和居民加杠桿意愿持續低迷，信貸結構延續今年以來的欠佳態勢，住戶端縮表壓力大、企業短貸和票據沖量明顯、信貸投放“前低后高”、月度間穩定性不強。信貸領域供需矛盾進一步加大，促使新發放貸款利率繼續走低。

　　一是從經濟基本面看，7月制造業PMI再度回落1.2個百分點至49%，降至50%的榮枯線以下，景氣較高的領域主要集中在政策刺激的基建和汽車、必需消費品方向上。7月宏觀數據顯示，工業生產、消費和投資增速較上月全面走低，顯示我國經濟恢復的基礎尚需穩固。

　　二是從金融數據看，7月信貸和社融“二次塌方”，當月人民幣貸款增加6790億元，同比大幅少增4042億元；當月社融新增7561億元，同比大幅減少3191億元。7月金融數據總量和結構均欠佳，總體弱于季節性，表明實體部門融資意愿依然偏弱。8月以來信貸需求延續疲軟態勢，票據利率低位運行，反映出經濟內生動能不足和疫情沖擊過后的有效需求仍未完全修復。

　　三是從房地產融資鏈條看，作為寬信用的關鍵環節，二季度房地產開發貸和按揭貸款均表現不佳，整體下行壓力不斷加大，7月個別樓盤“停供斷貸”風波又使得房地產銷售再度轉弱，居民加杠桿意愿持續低迷。在此背景下，6月新發放企業貸款加權平均利率降至4.16%，較年初下降42bp，創有統計以來新低；6月個人住房貸款加權平均利率為4.62%，較年初大幅下降101bp。盡管新發放房貸利率降幅較大，但相較企業貸款利率，仍高出46bp，通過降低貸款利率來刺激居民購房需求仍有操作空間。且相比于新發放貸款，存量房貸利率仍處于高位，進而提升按揭早償率。按揭增量不足、存量減少和更低利率的經營貸替換下，房地產鏈條融資穩定性減弱，直接影響寬信用的根基。

　　三、8月LPR下調有助于降成本、促需求，提振信心穩經濟

　　新一期LPR報價利率的下調，將對降低實體經濟融資成本、提振市場主體信心、促進信貸有效需求回升發揮積極作用。

　　（一）1年期LPR下調有助于降低實體經濟融資成本，刺激信貸需求，激活微觀主體活力，支持實體經濟

　　金融數據顯示，7月對公短期貸款減少3546億元，同比多減969億元；企業中長期貸款同比少增1478億元；企業債券融資新增734億元，同比大幅減少2357億元，仍明顯縮量。

　　1年期LPR下調，也將帶動其他期限的貸款利率下行，一方面有助于進一步降低企業融資成本，提振預期信心，幫助企業加快恢復和穩健運行，帶動投資修復性增長；另一方面，也將繼續降低社會融資成本，減輕企業發債融資成本和償債壓力，保持各融資渠道穩定。

　　（二）5年期以上LPR下降幅度較大，有助于扭轉市場預期、促進樓市回暖，并有利于消費回升

　　一方面，LPR調降有助于降低購房成本，增強購房意愿，提振房地產銷售。在內需構成中，規模龐大、上下游鏈條眾多且與居民資產負債表密切相關的房地產行業對穩經濟依然重要，關系到寬信用落地的效果和進程。在當前房地產市場仍然低迷的環境下，通過LPR下調來帶動房貸利率調降，成為扭轉市場預期、促進樓市回暖的重要一環。

　　另一方面，LPR調降也有助于降低存量房貸利率，延緩居民降杠桿節奏，并在房貸利息節約下提升消費預期，助力消費回升。在存量房貸利率較高、房貸和商業貸利率倒掛、資產收益率和負債成本率缺口不斷擴大等因素影響下，今年以來居民提前償還房貸的意愿較強，LPR下行可以延緩居民降杠桿的節奏；且從明年1月1日開始，今年LPR累計下調的效應將體現在居民的月供當中，利息節約、可支配收入增加下，有望提振居民的消費預期，從而為擴大內需、提振經濟帶來一系列“正反饋”。

　　(本文作者介紹：民生銀行首席經濟學家)