意見領(lǐng)袖 | 李迅雷、宥朗

　　8月15日，央行開展4000億元MLF操作和20億元逆回購操作，在凈回籠2000億中長期基礎(chǔ)貨幣的同時，將MLF利率和OMO利率分別下調(diào)10BP至2.75%和2.00%，這是短期和中期政策利率年內(nèi)的第二次調(diào)降。隨后，市場關(guān)注將于8月22日公布的1年期和5年期的貸款市場報價利率（LPR）會否下調(diào)。

　　上海新金融研究院（SFI）學(xué)術(shù)委員、中泰證券股份有限公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷認(rèn)為，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)難言穩(wěn)固，這是降息的前提。寬信用需要降成本支持，OMO利率和MLF利率的調(diào)降可以引導(dǎo)LPR下調(diào)，預(yù)計(jì)本月LPR報價也將下調(diào)，不排除央行采用非對稱方式下調(diào)5年期以上LPR利率的可能性。

　　此外，資金利率持續(xù)低位運(yùn)行，降息有“隨行就市”的意味。李迅雷表示，下調(diào)政策利率相當(dāng)于確認(rèn)了5月份以來資金利率中樞下移的事實(shí)，同時能夠緩解市場利率和政策利率背離的局面，維護(hù)利率傳導(dǎo)機(jī)制的有效性。

　　7月社融、信貸數(shù)據(jù)超預(yù)期回落，企業(yè)、居民信貸需求低迷，李迅雷認(rèn)為，這主要反映了預(yù)期轉(zhuǎn)弱背景下實(shí)體融資需求不足的問題——一方面，居民部門在房地產(chǎn)風(fēng)波后加杠桿意愿進(jìn)一步回落；另一方面，年初以來基建領(lǐng)域?qū)嵨锕ぷ髁砍霈F(xiàn)滯后，對應(yīng)的信用擴(kuò)張力度有限。

　　實(shí)體部門預(yù)期的持續(xù)低迷帶來了資產(chǎn)負(fù)債表衰退風(fēng)險，盡管降息客觀上有利于引導(dǎo)融資成本的下行，但僅靠貨幣政策難以從根本上扭轉(zhuǎn)預(yù)期。李迅雷建議，相對而言，目前最為有效的措施就是政府加杠桿，進(jìn)而通過轉(zhuǎn)移支付的方式傳遞給實(shí)體部門，幫助居民和企業(yè)紓困并激發(fā)經(jīng)濟(jì)循環(huán)。

　　在他看來，短期內(nèi)修復(fù)預(yù)期并提振需求的關(guān)鍵主要有三點(diǎn)：

　　首先，應(yīng)盡快化解地產(chǎn)行業(yè)的潛在風(fēng)險。在當(dāng)前房企主體面臨生存危機(jī)、居民對期房存在信任危機(jī)的背景下，地產(chǎn)銷售保持低位負(fù)增，對于穩(wěn)信貸乃至穩(wěn)增長構(gòu)成拖累。

　　其次，高效統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展，最大限度減少疫情對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的影響。第九版《新型冠狀病毒肺炎防控方案》的推出，旨在減弱疫情對于經(jīng)濟(jì)的約束，不過地方執(zhí)行情況仍有不同，應(yīng)適當(dāng)推動各地在第九版方案下統(tǒng)一防控標(biāo)準(zhǔn)。

　　最后，要想方設(shè)法持續(xù)促進(jìn)居民收入增長。收入改善將提高消費(fèi)能力和消費(fèi)意愿，是提振需求的基礎(chǔ)和前提。

　　“財(cái)政政策發(fā)力其實(shí)也可以提高貨幣傳導(dǎo)和使用效率?！崩钛咐妆硎?，對居民發(fā)放補(bǔ)貼、對企業(yè)留抵退稅是財(cái)政發(fā)力的重要內(nèi)容。財(cái)政政策的下一步發(fā)力，也有賴于進(jìn)一步盤活、用足用好萬億級專項(xiàng)債限額。另外一方面，要發(fā)揮好政策性銀行作為“第二財(cái)政”的資金支持作用。

　　以下為訪談實(shí)錄：

　　圖源/新華社

　　Q：導(dǎo)致7月信貸和社融數(shù)據(jù)回落明顯的原因有哪些？聚焦社融結(jié)構(gòu)，政府、企業(yè)、居民部門分別呈現(xiàn)哪些特點(diǎn)？

　　李迅雷：7月新增信貸及社融數(shù)據(jù)均出現(xiàn)大幅回落，主要反映了預(yù)期轉(zhuǎn)弱背景下實(shí)體融資需求不足的問題。

　　一方面，居民部門在“停貸”風(fēng)波后加杠桿意愿進(jìn)一步回落，新增貸款同比少增近3000億元；另一方面，在地產(chǎn)“缺位”的背景下，年初以來基建發(fā)力受制于隱性債務(wù)監(jiān)管約束，實(shí)物工作量的形成嚴(yán)重滯后，對應(yīng)的信用擴(kuò)張力度有限。

　　從結(jié)構(gòu)上看，今年6月底居民部門杠桿率和去年底基本持平，企業(yè)和政府部門杠桿率則大幅上升，映射到經(jīng)濟(jì)層面，體現(xiàn)為地產(chǎn)銷售、房地產(chǎn)投資大幅下滑，而制造業(yè)投資、基建投資持續(xù)高增長。

　　Q：8月15日央行下調(diào)OMO利率和MLF利率，短期和中期政策利率年內(nèi)累計(jì)下調(diào)20BP，如何理解此次縮量降息操作的目的和意義？未來是否還有進(jìn)一步降息的可能性以及空間？

　　李迅雷：對于降息的目的和意義，我覺得可以從幾個角度理解。

　　首先，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)難言穩(wěn)固，這是降息的前提。從7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看，工業(yè)、服務(wù)業(yè)、投資、消費(fèi)等各項(xiàng)主要指標(biāo)全線回落。央行在“把握好政策力度和節(jié)奏，兼顧內(nèi)外均衡”的基調(diào)下，考慮到國內(nèi)結(jié)構(gòu)性通脹壓力有限以及美聯(lián)儲緊縮帶來的沖擊有望緩和（美國勞工部近期公布的數(shù)據(jù)顯示，美國7月CPI年率錄得8.5%，相較6月創(chuàng)下的逾四十年高位9.1%大幅回落），當(dāng)前時點(diǎn)通過降息提振基本面復(fù)蘇動力顯然更重要。

　　其次，寬信用需要降成本支持，OMO利率和MLF利率的調(diào)降可以引導(dǎo)LPR下調(diào)。政策利率下調(diào)后，預(yù)計(jì)接下來本月的LPR報價也將下調(diào)。

　　最后，資金利率持續(xù)低位運(yùn)行，降息有“隨行就市”的意味。從市場層面看，5月份以來資金利率持續(xù)低位運(yùn)行，資金利率階段性“失錨”問題突出，政策利率的引導(dǎo)作用被大幅削弱。下調(diào)政策利率相當(dāng)于確認(rèn)了資金利率中樞下移的事實(shí)，同時緩解市場利率和政策利率背離的局面，維護(hù)利率傳導(dǎo)機(jī)制的有效性。

　　另外，關(guān)于央行的縮量操作，我覺得是符合預(yù)期的。盡管基本面和融資需求趨弱需要流動性寬松的支持，但資金利率過低可能不符合央行的合意水平。在流動性結(jié)構(gòu)性短缺的框架下，央行主動收緊資金面的能力受限，因此6000億元MLF到期續(xù)作成為較好的操作窗口——一方面，流動性寬松導(dǎo)致“滾隔夜”加杠桿持續(xù)升溫，央行通過縮量能夠釋放“防止資金空轉(zhuǎn)、脫實(shí)向虛”的政策信號；另一方面，從同業(yè)存單價格走勢看，在銀行間資金大量淤積而信貸“資產(chǎn)荒”的背景下，商業(yè)銀行對于MLF資金的主動需求可能并不強(qiáng)。

　　總體來看，MLF凈回籠可以看作央行基礎(chǔ)貨幣投放的正常對沖手段，流動性有望延續(xù)平穩(wěn)態(tài)勢。

　　至于未來進(jìn)一步降息的可能性，我認(rèn)為貨幣政策進(jìn)一步放松的空間還是有的，主要看接下來房地產(chǎn)銷售能否明顯改善。如果疫情形勢的影響還是比較嚴(yán)重，居民收入和投資預(yù)期仍然偏弱的話，可能需要繼續(xù)下調(diào)房貸利率。當(dāng)然，實(shí)現(xiàn)的方式不一定是調(diào)降政策利率，也可能通過壓降存款利率、降準(zhǔn)等手段。

　　Q：數(shù)據(jù)顯示，非金融企業(yè)及其他部門新發(fā)放貸款利率已達(dá)歷史低點(diǎn)，企業(yè)貸款利率已降至4.16%，在此情況下出現(xiàn)的信貸收縮顯示了哪些問題？

　　李迅雷：從傳統(tǒng)信用擴(kuò)張的兩大抓手看，二者均面臨機(jī)制不暢的問題：地產(chǎn)方面的問題主要源于行業(yè)持續(xù)出清過程中的信心不足和預(yù)期不穩(wěn)，基建方面則主要受制于隱性債務(wù)監(jiān)管約束和地方財(cái)政平衡壓力上升。

　　目前基建投資的回報率還是偏低，所以民間資本的參與力度不足，最新數(shù)據(jù)來看，7月民間投資也出現(xiàn)了負(fù)增長。在投資回報率問題尚未解決的情況下，通過降利率來降成本，是改善融資的必要手段。除此之外，還需要融資政策配套放松，才能解決資金向?qū)嶓w有效傳導(dǎo)的問題。

　　除了降息以外，接下來還需要用好政策性金融工具、再貸款等穩(wěn)信用手段，以期最終遏制住信貸收縮現(xiàn)象。預(yù)計(jì)年內(nèi)社融增速維持窄幅波動。

　　Q：疫情暴發(fā)以來，居民中長期貸款中的住房貸款比重連年下滑，如何修復(fù)？接下來是否可能不對稱下調(diào)5年期以上LPR來激發(fā)購房貸款需求？結(jié)合歷史數(shù)據(jù)來看，房貸利率還未達(dá)到最寬松區(qū)間，在當(dāng)前的內(nèi)外部環(huán)境下，期待房貸利率大幅調(diào)降是否實(shí)際？

　　李迅雷：今年前7個月，居民部門新增中長期貸款規(guī)模僅約1.7萬億元，較去年同期少增約2.1萬億元。而在受疫情沖擊影響最大的4月，居民住房貸款同比少增超4000億元。

　　這主要有兩方面原因：一方面，國內(nèi)本土疫情再度蔓延，居民部門預(yù)期轉(zhuǎn)弱，信貸需求持續(xù)低迷；另一方面，房地產(chǎn)公司的債務(wù)違約及“停貸”事件的發(fā)酵進(jìn)一步削弱了居民的購房意愿，地產(chǎn)銷售增速維持低位負(fù)增。

　　不過，伴隨著地產(chǎn)行業(yè)支持政策的持續(xù)出臺和落地，行業(yè)風(fēng)險有望緩解。比如鄭州等地相繼出臺了地產(chǎn)紓困基金，有助于保障房地產(chǎn)項(xiàng)目竣工交付。此外，隨著疫情對經(jīng)濟(jì)活動的制約進(jìn)一步減弱，居民部門信貸需求有望逐漸得到實(shí)質(zhì)性修復(fù)。

　　如前所述，隨著央行宣布下調(diào)逆回購和MLF利率，預(yù)計(jì)后續(xù)LPR利率也將同步調(diào)降，考慮到目前穩(wěn)地產(chǎn)的訴求較強(qiáng)烈，不排除央行將采用非對稱的方式下調(diào)5年期以上LPR利率，從而拉動按揭貸款需求并對沖此前事件的負(fù)面影響。

　　從房貸利率來看，7月的住房信貸環(huán)境進(jìn)一步寬松，整體房貸利率再創(chuàng)2019年以來新低，根據(jù)貝殼研究院的數(shù)據(jù)，目前全國已有超過70個城市的首套房貸利率降至4.25%的下限水平。但是，這相較6月末的貸款加權(quán)平均利率也僅低15個BP，遠(yuǎn)未達(dá)到歷史上的房貸利率最寬松區(qū)間。

　　從空間上看，房貸利率仍可繼續(xù)下行，但實(shí)際操作存在一定的難度。一方面，在海外貨幣政策加快收緊的背景下，國內(nèi)房貸利率的大幅調(diào)降并不實(shí)際；另一方面，當(dāng)前房地產(chǎn)癥結(jié)不全在于利率，實(shí)體部門的預(yù)期持續(xù)低迷帶來了“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”的風(fēng)險，盡管降息客觀上有利于引導(dǎo)融資成本下行，但僅靠貨幣政策難以從根本上扭轉(zhuǎn)預(yù)期。

　　長期來看，居民住房貸款比重出現(xiàn)下降，可能也是難以扭轉(zhuǎn)的一個趨勢。因?yàn)?017年以后，我國老齡化速度快于城鎮(zhèn)化進(jìn)程，故整體而言，中國長達(dá)20年以上的房地產(chǎn)上升周期已經(jīng)基本結(jié)束，這與我國人口老齡化的趨勢密切相關(guān)。而且今年開始，中國又會進(jìn)入人口老齡化的加速階段。房地產(chǎn)的需求主要還是來自于年輕人，即所謂的剛需，而現(xiàn)在年輕人在總?cè)丝谥械恼急蕊@著減少，這對居民部門的購房需求形成了長期制約，所以說居民部門的購房需求是逐漸減弱的。另外，目前我國城鎮(zhèn)化率水平已經(jīng)達(dá)到65%，與發(fā)達(dá)國家城市化率平均75%-80%的水平相比，也就是10個點(diǎn)的空間了，這個空間不是很大。城市化進(jìn)程的逐步放緩，也將導(dǎo)致房地產(chǎn)需求下降。所以長期來看，“修復(fù)比重”存在比較大的難度。

　　Q：面對市場主體主動收縮資產(chǎn)負(fù)債表，當(dāng)前應(yīng)采用怎樣的政策措施以幫助企業(yè)和居民提升信心？短期內(nèi)扭轉(zhuǎn)預(yù)期、提振需求的關(guān)鍵有哪些？

　　李迅雷：市場主體主動收縮資產(chǎn)負(fù)債表反映出微觀主體預(yù)期低迷，目前可能相對最為有效的措施就是政府加杠桿，進(jìn)而通過轉(zhuǎn)移支付的方式傳遞給實(shí)體部門，幫助居民和企業(yè)紓困并重新激發(fā)經(jīng)濟(jì)循環(huán)。

　　短期來看，修復(fù)預(yù)期并提振需求的關(guān)鍵主要有三點(diǎn)：

　　首先，應(yīng)盡快化解地產(chǎn)行業(yè)的潛在風(fēng)險，在當(dāng)前房企主體面臨生存危機(jī)、居民對期房存在信任危機(jī)的背景下，地產(chǎn)銷售保持低位負(fù)增，對于穩(wěn)信貸乃至穩(wěn)增長構(gòu)成拖累。

　　其次，高效統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展，最大限度減少疫情對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的影響。第九版《新型冠狀病毒肺炎防控方案》的推出，旨在減弱疫情對于經(jīng)濟(jì)的約束，不過地方執(zhí)行情況仍有不同，應(yīng)適當(dāng)推動各地在第九版方案下統(tǒng)一防控標(biāo)準(zhǔn)，地方上的一些過度防控舉措應(yīng)予以糾正。

　　最后，持續(xù)促進(jìn)居民收入增長，尤其是要促進(jìn)中低收入階層的收入增長及社會福利的改善，收入改善將提高消費(fèi)能力和消費(fèi)意愿，是提振需求的基礎(chǔ)和前提。

　　財(cái)政政策發(fā)力其實(shí)也可以提高貨幣傳導(dǎo)和使用效率，比如補(bǔ)貼居民收入，特別是針對創(chuàng)造財(cái)富的工薪階層。從歷史來看，減稅等措施十分有效。留抵退稅作為今年年初預(yù)算草案減稅降費(fèi)的重要措施，有效幫助了企業(yè)減輕增值稅負(fù)擔(dān)，也是財(cái)政政策的重要內(nèi)容。國新辦4月份舉行的新聞發(fā)布會指出，獲得增量和存量留抵稅額的企業(yè)八九成都認(rèn)為現(xiàn)金流得到改善，且對政策表示滿意，說明財(cái)政政策對于企業(yè)居民的資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)提供了有力支持。減稅降費(fèi)也覆蓋了諸多受疫情影響嚴(yán)重的行業(yè)，對于提振需求起到了積極作用。

　　財(cái)政政策的下一步發(fā)力，也有賴于進(jìn)一步盤活、用足用好萬億級專項(xiàng)債限額。目前來看，推出特別國債的可能性是比較小的，當(dāng)前已經(jīng)進(jìn)入8月下旬，而一般來講特別國債的推出往往是在中期財(cái)政預(yù)算調(diào)整的時候，現(xiàn)在從時點(diǎn)上來看，可能性不大。

　　另外一方面，還是要發(fā)揮好政策性銀行作為“第二財(cái)政”的作用，加大融資支持。

　　Q：結(jié)合央行二季度貨政報告來看，央行強(qiáng)調(diào)信貸增速適配經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，提出“要把握好傳統(tǒng)驅(qū)動力和新興結(jié)構(gòu)性潛能間的關(guān)系”，如何看待未來信貸增速趨勢？二季度貨政報告強(qiáng)調(diào)“破立并舉、慢破快立”，以增強(qiáng)信貸總量增長的穩(wěn)定性、為新興增長點(diǎn)的培育爭取時間，對此您有何建議？

　　李迅雷：預(yù)計(jì)未來信貸增速總量保持平穩(wěn)，更加注重結(jié)構(gòu)優(yōu)化。而信貸增速的反彈仍然需要基建和地產(chǎn)的支撐，基建主要發(fā)力端在財(cái)政，因而信貸的起色更加依賴于地產(chǎn)的恢復(fù)程度。由此來看，信貸增速反彈確實(shí)面臨相當(dāng)難度。

　　貨政報告專欄表示，要維持好傳統(tǒng)行業(yè)和新興行業(yè)驅(qū)動信貸增長之間的平衡，“破立并舉”，即在當(dāng)下新興行業(yè)信貸占比較小時，仍主要依靠傳統(tǒng)行業(yè)例如基建和地產(chǎn)來帶動整體信貸的增長，而“慢破”正體現(xiàn)出我們還要在相當(dāng)一段時間內(nèi)，依靠傳統(tǒng)行業(yè)支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展，為新興增長點(diǎn)的培育爭取時間?！翱炝ⅰ?，則體現(xiàn)了中央希望能夠加快新興行業(yè)發(fā)展的決心，要抓緊有利時間窗口去“立”，引導(dǎo)信貸資源更多投入實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型重點(diǎn)領(lǐng)域，例如“綠色投資、城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造、高技術(shù)制造業(yè)、科技創(chuàng)新”等能夠促進(jìn)金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)良性循環(huán)的領(lǐng)域。

　　對于貨政報告強(qiáng)調(diào)的“破立并舉、慢破快立”，建議主要有三：

　　一是加快培育新興經(jīng)濟(jì)，不只包括高端制造，也包括新興服務(wù)業(yè)。從當(dāng)下我國的產(chǎn)業(yè)分布看，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)和服務(wù)業(yè)的增長都是比較快的，新興服務(wù)也是需要重點(diǎn)培育的行業(yè)。上半年，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)實(shí)際使用外資增長33.6%，其中高技術(shù)服務(wù)業(yè)增長34.4%，高技術(shù)制造業(yè)增長31.1%。

　　二是要重視傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)鏈拉動經(jīng)濟(jì)特別是穩(wěn)定就業(yè)的作用，不能快速摒棄，要“揚(yáng)長避短，為我所用”。今年整體就業(yè)壓力還是比較大的，尤其是年輕人的就業(yè)，要避免新舊動能轉(zhuǎn)換對就業(yè)形勢造成負(fù)面影響，要重視傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)對于解決就業(yè)的作用。

　　三是不僅要重視間接信貸融資的作用，更要重視直接融資，從而與產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型相匹配。隨著我國金融市場發(fā)展，票據(jù)、股票、債券等金融工具日趨成熟，有效助力企業(yè)直接融資，幫助其最大可能地吸收社會閑置資金，直接投資于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營，彌補(bǔ)了間接融資的不足。隨著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的逐步轉(zhuǎn)型，近年來我國直接融資規(guī)模也在不斷攀升。

　　(本文作者介紹：中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。)