意見領袖 | 張明

　　問題1：新冠肺炎疫情大流行以來，全球經濟運行受到很大沖擊，其中尤其以供應鏈和就業問題較為突出。相應地，宏觀刺激政策也不斷涌現，其中尤以美國流動性異常寬松為引領。拜登政府執政之初，優先目標是經濟修復，而非通脹。到了今年，通脹問題則成為拜登政府改善支持率的首要命題，美聯儲應對通脹也從遲緩轉為明顯鷹派。但通脹已是一個全球性問題，世界銀行曾警告防范類似20世紀70和80年代的滯脹風險。在兩位看來，目前全球主要經濟體的通脹狀況大致如何？

　　張明：從總供給總需求分析框架來看，滯脹現象的發生通常是因為總供給曲線左移，也即一國或全球遭遇了供給側沖擊。

　　例如，1970年代、1990年代的滯脹均與中東地區的戰爭有關。這次也不例外。從2020年初爆發并延續至今的新冠疫情對全球供應鏈造成了嚴重沖擊，導致產品供應不足、貨運成本上升以及輸入型通貨膨脹。2022年2月爆發的俄烏沖突更是雪上加霜，造成以能源與食品為代表的全球大宗商品價格上升。上述兩種沖擊的合力是導致本輪全球滯脹格局的主要原因。

　　當然，在疫情爆發后，主要發達國家均實施了極其寬松的財政貨幣政策進行應對，且財政發力主要集中在需求端，形成了需求復蘇領先于供給復蘇的局面，這客觀上也會造成通貨膨脹壓力。

　　2022年7月，美國與中國CPI同比增速分別為8.5%與2.7%。2022年6月，歐盟與日本的CPI同比增速分別為9.6%與2.3%。不難發現，目前全球主要經濟體的通貨膨脹狀況是苦樂不均的，美國與歐盟的通脹壓力顯著高于中國與日本。

　　美國的高通脹源自經濟快速復蘇與巨量刺激政策，歐盟的高通脹很大程度上源自俄烏沖突推動的能源價格上升，中國與日本的通脹壓力溫和，一定程度上是由于國內經濟增速較為低迷。

　　問題2：以財政貨幣政策變動為主的抗通脹手段，對全球治理碎片化和經濟經貿合作的影響有限，但對全球資產價格的影響立竿見影。其中，大宗商品價格在過去三年漲幅巨大，尤以油氣資源和能源金融為甚，而美股和美債走勢則嚴重承壓。隨著美國通脹數據的邊際變化，原油價格已差不多回到俄烏沖突之前；美股也呈修復之勢，納指和標普指數都在近期創年內新高；美西方房地產熱度明顯降溫。在兩位看來，通脹預期的變化，可能會給資產價格的下一步走勢帶來怎樣的影響？

　　張明：近期，布倫特原油價格已經由2022年6月初每桶125美元的高位下跌至每桶90美元左右。全球原油價格下行的主要原因有三：一是作為主要原油交易計價貨幣的美元匯率迭創新高，目前美元指數在106-107左右；二是美聯儲快速加息縮表給全球經濟帶來了衰退壓力，弱化了對原油的需求；三是隨著俄烏沖突的長期化，俄羅斯對原油出口的管制開始放松。預計未來一段時間原油價格將在每桶80-100美元范圍內波動。

　　從6月初以來至今，美國股市指數明顯反彈。尤其是納斯達克指數反彈幅度接近30%。美股反彈的主要原因，是市場預期，隨著通脹見頂與衰退風險加大，美聯儲未來可能由加息縮表轉為重新寬松。

　　不過，筆者認為，市場目前對美聯儲政策即將轉向的看法可能過于樂觀。在未來幾個月，美國CPI同比指數未必會顯著回落，而是可能在6-9%的范圍內盤整。由于這一區間依然顯著超過美聯儲貨幣政策目標，美聯儲更可能放慢加息縮表的幅度，而非轉為降息。這就意味著，隨著預期被證偽，美股存在重新下跌的可能性。未來一段時間美股可能以雙向波動為主。

　　相比之下，房價是個慢變量，在很大程度上受到長期利率變動與經濟增長前景的影響。因此，未來一段時間美國房地產價格可能會開始回落。

　　問題3：面對通脹，美聯儲從按兵不動到加息不斷，帶來了新一輪美元周期，美元指數不斷走強，并有見頂之勢，全球資產價格劇烈波動。隨著通脹預期的下行和衰退預期的上升，人們可能不得不面對抗擊通脹的痛苦成本，即經濟前景變得黯淡，就業變得艱難。如果美國緩慢度過通脹高峰，會否迎來長期衰退？這種轉換對其他國家的經濟前景和政策選擇會帶來怎樣的影響？

　　張明：我個人認為，經濟全球化“漲潮期”造就的“大緩和”（Great Moderation）時代可能已經結束，未來我們將會面臨經濟全球化的“退潮期”。這意味著，全球范圍內的低通脹可能轉變為中等程度的通脹。例如美國CPI增速中樞可能由2%上升為4-5%。

　　而隨著美聯儲陡峭的加息縮表進程的推進，美國經濟可能在2023年迎來衰退。但衰退持續的時間存在不確定性。全球化退潮除了會提高通貨膨脹中樞水平之外，還可能造成經濟增長中樞水平的下降。

　　除此之外，以中美貿易摩擦為代表的大國經濟博弈以及以俄烏沖突為代表的大國政治摩擦可能愈演愈烈，這也會進一步壓低經濟增速與抬高通貨膨脹。

　　世界經濟高速增長的時代在2008年全球金融危機爆發后已經轉變為“長期性停滯”，這一格局將在新冠疫情與俄烏沖突爆發后進一步深化。隨著增長速度的下降，各國內部的各種風險可能會上升，例如金融風險、社會風險、政治風險等。

　　對很多國家來講，應對經濟停滯與風險上升的政策空間是非常狹窄的，例如政府債務占GDP比率高居不下、在匯率穩定與降息之間首鼠兩端、國內階層撕裂與利益沖突加劇等。

　　問題4：中美經濟在2022年的關聯性趨弱。從經濟增長看，我國受到疫情等多重因素影響，處于有所修復的進程，但外貿和制造業仍得益于外部需求。從通脹走勢看，除了輸入型通脹之外，我國物價調控可圈可點。從宏觀政策看，目前我國流動性量價齊寬，人民幣匯率穩定。從資產價格看，中美債市和股市的同步性也在趨弱。面對外圍局勢的變化，包括中國在內的全球主要經濟體，是否可能在未來迎來如何穩增長、保就業，避衰退的長期挑戰？

　　張明：在“滯”和“脹”兩個威脅方面，當前中國經濟更應該擔心“滯”，也就是經濟增長乏力。

　　7月份的數據與6月份相比，社消零增速的下行、制造業PMI指數的下行、新增社會融資總量的大幅萎縮、年輕人調查失業率的上升均值得我們高度重視。雖然出口增速持續亮眼，但全球經濟的下行壓力與國際地緣政治沖突的上升未來可能會導致出口增速下行。

　　當前，房地產行業調整風險與地方政府債務問題可謂是我國面臨的兩大系統性金融風險。要化解這兩大系統性風險，一方面要進行相關行業監管政策的調整，另一方面也需要保持持續較快的經濟增長，通過增長來化解風險。

　　這就意味著，無論財政貨幣政策均需繼續放松，最近的降息值得贊賞。

　　在“脹”的方面，2022年7月CPI同比增速雖然由6月的2.5%上升至2.7%，但核心CPI同比增速卻由6月的1.0%下降至0.8%，PPI同比指數更是由6月的6.1%回落至4.2%。再考慮到近期國際糧食價格有所回落，短期內通脹形勢可控，沒有必要因為對通脹的擔憂而停止放松貨幣政策。

　　最后，在美元指數強勁升值的背景下，人民幣兌美元匯率走勢平穩，也為中國央行進一步放松貨幣政策打開了空間。

　　注：本文為筆者參加《中國外匯》圓桌訪談的問答實錄。感謝鐘偉教授提出的富有洞察力的問題。

　　(本文作者介紹：中國社會科學院金融研究所副所長、國家金融與發展實驗室副主任)