文/意見領袖專欄作家 夏磊

　　2022年8月12日央行公布7月初步核算金融數據：7月末，社會融資規模存量為334.9萬億，同比增長10.7%；當月新增7561億元，比上年同期少3191億元；M2余額257.81萬億元，同比增長12%；M1余額66.18萬億元，同比增長6.7%。

　　· 一、7月社融創6年新低，結構轉弱

　　7月，社融存量同比增長10.7%，增速見頂后回落0.1個百分點。受實體經濟需求轉弱和上月信貸投放透支影響，社融當月新增7561億元，同比少增3191億元，大幅低于市場預期（萬得一致性預測1.39萬億）。主要拖累項是人民幣貸款、企業債券和外幣貸款，分別同比少增4303億、2357億和1059億；主要貢獻項是政府債券、表外融資和其他項，分別同比多增或少減2178億、985億和866億。其他項我們預計主要是中小銀行處置不良資產所導致的貸款核銷增加，上半年全國中小銀行共處置不良資產6700億元，同比多增1640億元。

　　m1m2剪刀差輕微收窄，社融增速持續低于M2。7月M2同比增長12%，M1同比增加6.7%，分別較上月提高0.9和0.6個百分點，剪刀差從5.6%收窄至5.3%。社融增速連續第四個月低于M2，剪刀差擴大到-1.28%。

　　· 二、7月數據大幅低于預期，與6月超預期數據對比明顯，主要有三點原因

　　1． 半年節點信貸力度顯著增強，提前預支7月信貸需求，同時發放大量短貸派生存款

　　6月社融的主要支撐之一是人民幣貸款，當月同比多增7358億元，而7月人民幣貸款同比少增4303億元。6月份金融機構貸款力度顯著增強，提前預支了7月的信貸需求。此外，6月短期貸款同比多增4620.8億元，7月同比多減1323億元，可能是6月金融機構增加短期貸款投放，派生存款增大存款規模，7月收回前期投放的短期貸款。

　　2． 6月底地方政府專項債額度已基本發完，社融增長動力不足

　　6月份政府債券同比多增8708億元，7月僅同比多增2178億元。主要是積極財政政策靠前發力，6月末地方政府專項債累計發行3.41萬億，本年額度所剩無幾。7月反而是國債發行再創新高1.05萬億，當月凈融資3940.38億元，同比多增約5358億，支撐起政府債券小幅同比多增。

　　3． 前期不利因素持續，市場預期未根本性好轉

　　主要表現在銀行風險偏好和實體經濟需求偏弱，企（事）業單位中長期貸款新增3459億元，同比少增1478億元。相反，票據融資本月新增3136億元，同比多增1365億元；房地產銷售持續低迷，7月住戶中長期貸款新增1486億元，同比少增2488億元；同時，地方政府土地出讓收入下滑，城投債發行受限，7月城投債凈融資同比少增約1400億；美聯儲加息縮表等因素引發人民幣兌美元平均匯率貶值，外幣貸款成本上升，7月外幣貸款當月減少1137億元，同比多減1059億元。

　　· 三、雖然7月數據差，但也不必過分憂慮

　　1． 受沖量、財政上繳等因素影響，月度數據自然呈現周期性變化

　　1-7月社融累計同比多增2.88萬億，整體信貸環境寬松。

　　2． 實體經濟穩中向好，未來發展基礎進一步穩固

　　隨著產業結構不斷調整，經濟發展質量不斷提高，內生增長動力逐步釋放，企業和住戶資金運用可持續性意識增強，未來發展基礎更加穩固。正如央行在《近年來信貸結構的演變和趨勢》一文中對信貸增量不及預期所做出的預料，“信貸增速在新舊動能換檔和融資結構調整過程中可能會有所回落，但這是適配經濟進入新常態的反映，并不意味著金融支持實體經濟力度減弱。”

　　風險提示：社融新增不及預期，經濟恢復不及預期，信貸增長存在不確定性。

　　報告正文：

　　2022年8月12日央行公布7月初步核算金融數據：7月末，社會融資規模存量為334.9萬億，同比增長10.7%；當月新增7561億元，比上年同期少3191億元；M2余額257.81萬億元，同比增長12%；M1余額66.18萬億元，同比增長6.7%。

　　一、7月社融創6年新低，結構轉弱

　　7月，社融存量同比增長10.7%，增速見頂后回落0.1個百分點。受實體經濟需求轉弱和上月信貸投放透支影響，社融當月新增7561億元，同比少增3191億元，大幅低于市場預期（萬得一致性預測1.39萬億）。主要拖累項是人民幣貸款、企業債券和外幣貸款，分別同比少增4303億、2357億和1059億；主要貢獻項是政府債券、表外融資和其他項，分別同比多增或少減2178億、985億和866億。其他項我們預計主要是中小銀行處置不良資產所導致的貸款核銷增加，上半年全國中小銀行共處置不良資產6700億元，同比多增1640億元。

　　m1m2剪刀差輕微收窄，社融增速持續低于M2。7月M2同比增長12%，M1同比增加6.7%，分別較上月提高0.9和0.6個百分點，剪刀差從5.6%收窄至5.3%。社融增速連續第四個月低于M2，剪刀差擴大到-1.28%。

　　二、7月數據大幅低于預期，與6月超預期數據對比明顯，主要有三點原因

　　1． 半年節點信貸力度顯著增強，提前預支7月信貸需求，同時發放大量短貸派生存款

　　6月社融的主要支撐之一是人民幣貸款，當月同比多增7358億元，而7月人民幣貸款同比少增4303億元。6月份金融機構貸款力度顯著增強，提前預支了7月的信貸需求。此外，6月短期貸款同比多增4620.8億元，7月同比多減1323億元，可能是6月金融機構增加短期貸款投放，派生存款增大存款規模，7月收回前期投放的短期貸款。

　　2． 6月底地方政府專項債額度已基本發完，社融增長動力不足

　　6月份政府債券同比多增8708億元，7月僅同比多增2178億元。主要是積極財政政策靠前發力，6月末地方政府專項債累計發行3.41萬億，本年額度所剩無幾。7月反而是國債發行再創新高1.05萬億，當月凈融資3940.38億元，同比多增約5358億，支撐起政府債券小幅同比多增。

　　3． 前期不利因素持續，市場預期未根本性好轉

　　主要表現在銀行風險偏好和實體經濟需求偏弱，企（事）業單位中長期貸款新增3459億元，同比少增1478億元。相反，票據融資本月新增3136億元，同比多增1365億元；房地產銷售持續低迷，7月住戶中長期貸款新增1486億元，同比少增2488億元；同時，地方政府土地出讓收入下滑，城投債發行受限，7月城投債凈融資同比少增約1400億；美聯儲加息縮表等因素引發人民幣兌美元平均匯率貶值，外幣貸款成本上升，7月外幣貸款當月減少1137億元，同比多減1059億元。

　　三、雖然7月數據差，但也不必過分憂慮

　　1． 受沖量、財政上繳等因素影響，月度數據自然呈現周期性變化

　　1-7月社融累計同比多增2.88萬億，整體信貸環境寬松。

　　2． 實體經濟穩中向好，未來發展基礎進一步穩固

　　隨著產業結構不斷調整，經濟發展質量不斷提高，內生增長動力逐步釋放，企業和住戶資金運用可持續性意識增強，未來發展基礎更加穩固。正如央行在《近年來信貸結構的演變和趨勢》一文中對信貸增量不及預期所做出的預料，“信貸增速在新舊動能換檔和融資結構調整過程中可能會有所回落，但這是適配經濟進入新常態的反映，并不意味著金融支持實體經濟力度減弱?！?/p>

　　風險提示：社融新增不及預期，經濟恢復不及預期，信貸增長存在不確定性。

　　證券研究報告《為什么社融數據大反轉？——7月金融數據點評》

　　對外發布時間：2022年8月13日

　　(本文作者介紹：國海證券首席經濟學家)