意見(jiàn)領(lǐng)袖丨中國(guó)財(cái)富管理50人論壇

　　近日，中國(guó)財(cái)富管理50人論壇（CWM50）舉辦“全球高通脹下的市場(chǎng)展望與投資策略”專(zhuān)題研討會(huì)，邀請(qǐng)金融機(jī)構(gòu)代表、專(zhuān)家學(xué)者等共同就全球高通脹背景下的市場(chǎng)展望和資產(chǎn)配置策略相關(guān)問(wèn)題進(jìn)行研討，為當(dāng)前全球高通脹環(huán)境下的市場(chǎng)走勢(shì)和投資策略分析提供參考。敦和資管首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家徐小慶出席會(huì)議并發(fā)言。

　　徐小慶主要分析了此輪通脹與上世紀(jì)七十年代滯脹在表現(xiàn)及成因上的區(qū)別。供應(yīng)端成本上升是通脹長(zhǎng)期持續(xù)的原因。與上世紀(jì)七十年代的滯脹相比，本輪通脹大宗商品沒(méi)有體現(xiàn)出滯脹周期的強(qiáng)勢(shì)特征，波動(dòng)率也更加明顯。成因方面：第一，現(xiàn)在的總需求基礎(chǔ)更弱，導(dǎo)致商品的脆弱性更強(qiáng)；第二，疫情后的貨幣政策放水與此輪通脹形成有很大關(guān)系；第三，上世紀(jì)七十年代勞動(dòng)力成本是高通脹的成因，而現(xiàn)在勞動(dòng)力成本的上漲是由于能源價(jià)格上漲；第四，金融市場(chǎng)的反身性因通脹而更加強(qiáng)烈。

　　過(guò)去兩年，主要國(guó)家都表現(xiàn)出低經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和高通脹的特征。按照大類(lèi)資產(chǎn)配置的方式來(lái)看經(jīng)濟(jì)的四種狀態(tài)（衰退、復(fù)蘇、過(guò)熱、滯脹），在滯脹狀態(tài)下，股債都很難獲得正收益，只有商品相對(duì)表現(xiàn)較好。

　　資產(chǎn)表現(xiàn)和經(jīng)濟(jì)狀態(tài)的對(duì)應(yīng)關(guān)系并沒(méi)有新的變化，把問(wèn)題單獨(dú)提出來(lái)是因?yàn)椋^(guò)去所經(jīng)歷的經(jīng)濟(jì)周期中滯脹并不是穩(wěn)定的狀態(tài)，持續(xù)時(shí)間不長(zhǎng)，甚至是四個(gè)狀態(tài)中最短的，有時(shí)候根本沒(méi)有，直接從過(guò)熱跳到衰退，即便有，持續(xù)時(shí)間大概半年左右。現(xiàn)在遇到的新問(wèn)題是這個(gè)狀態(tài)持續(xù)時(shí)間比較長(zhǎng)。一般我們認(rèn)為需求回落的時(shí)候，通脹不太可能很長(zhǎng)時(shí)間保持高位。歷史上，只有70年代出現(xiàn)過(guò)長(zhǎng)期滯脹，在一年半以上。如果按照PMI回落、CPI上升來(lái)劃分滯脹階段，這次已經(jīng)經(jīng)歷了14個(gè)月了，比80年代、90年代、2000年以后的滯脹階段都要長(zhǎng)。

　　既然需求沒(méi)有把價(jià)格拉下來(lái)，對(duì)于滯脹長(zhǎng)期狀態(tài)的解釋?zhuān)饕獜墓?yīng)端出發(fā)。70年代滯脹是由于中東戰(zhàn)爭(zhēng)引發(fā)的原油禁運(yùn)，導(dǎo)致供應(yīng)短缺，以及勞動(dòng)力供應(yīng)減少帶來(lái)的成本上升。現(xiàn)在看到了相似的情況，俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)導(dǎo)致原油供應(yīng)不確定性增大，碳中和帶來(lái)原油長(zhǎng)期資本開(kāi)支壓制，美國(guó)人口老齡化引發(fā)勞動(dòng)力短缺。

　　但是我主要想探討：我們現(xiàn)在和70年代有什么不同？這是更重要的問(wèn)題，經(jīng)濟(jì)從復(fù)蘇到衰退的切換非常快，過(guò)去兩個(gè)月通脹還沒(méi)有下來(lái)，市場(chǎng)就已經(jīng)開(kāi)始交易衰退了，商品大跌，債券反彈。而70年代并不會(huì)這么快地切換，說(shuō)明在細(xì)節(jié)上現(xiàn)在和70年代是有差別的。70年代滯脹時(shí)期，商品和股票的表現(xiàn)如何？股票一直很弱，所有商品的表現(xiàn)都比股票好，表現(xiàn)最好的是原油，其次是黃金、銅、大豆。如果以1972年為起點(diǎn)，商品在任何一個(gè)階段的表現(xiàn)都好于股票。同樣選擇疫情爆發(fā)時(shí)的低點(diǎn)作為所有資產(chǎn)的起點(diǎn)，和70年代還是有非常大不同，體現(xiàn)在哪？“脹”主要體現(xiàn)在原油上，只有原油一騎絕塵。今年覺(jué)得商品表現(xiàn)不錯(cuò)，實(shí)際也只有原油正回報(bào)，其他商品并沒(méi)有明顯強(qiáng)于股票。比如在上漲階段，美股漲得也挺多，只有銅跑贏了美股；跌的時(shí)候，銅跌得并不比美股少。今年上半年大家覺(jué)得股票表現(xiàn)最差，標(biāo)普跌了20%，納指跌了30%。本來(lái)被認(rèn)為是新能源時(shí)代有可能取代原油的大宗商品之王銅——至少在去年大家還是這么認(rèn)為，今年從高位跌了30%，跌幅可以跟股票中表現(xiàn)最差的科技股媲美。從這個(gè)角度講，大宗商品沒(méi)有體現(xiàn)出滯脹周期的強(qiáng)勢(shì)特征，強(qiáng)勢(shì)特征的特點(diǎn)應(yīng)該是漲得多跌得少，但是它從疫情到現(xiàn)在累計(jì)漲跌幅和股票完全一樣。農(nóng)產(chǎn)品也沒(méi)有表現(xiàn)出很強(qiáng)的走勢(shì)，只略好于股票。黃金更差，基本沒(méi)漲，今年也是跌的，從疫情到現(xiàn)在跑輸了美股。

　　波動(dòng)率也有很大變化。70年代商品價(jià)格上漲的走勢(shì)為“廠”字型，就是大漲——橫盤(pán)——大漲——橫盤(pán)。漲上去是很難跌的，靠橫盤(pán)消化需求下滑帶來(lái)的上漲壓力，橫一段時(shí)間需求恢復(fù)又重新上漲。而現(xiàn)在的商品走勢(shì)，即使原油的特點(diǎn)也不是“廠”字型，是大漲——回調(diào)——大漲——回調(diào)。70年代商品也有過(guò)較大回撤，但是跟股票相比，回撤幅度小得多，基本上回撤不會(huì)把整個(gè)漲幅跌完，而股票的回撤是可以創(chuàng)新低的。今年商品回撤中，原油回撤幅度最小，回撤到了70分位數(shù)（這里分位數(shù)指：從疫情低點(diǎn)漲到最高點(diǎn)的區(qū)間，再跌到這個(gè)區(qū)間的什么位置）。其他商品基本都回撤到50%分位數(shù)以下，把疫情以來(lái)漲幅的一半都跌下去了。而股票回撤并沒(méi)有比商品大，標(biāo)普回撤還不到50%。

　　供應(yīng)端問(wèn)題大家看得比較清楚，有相似性。我做些不同點(diǎn)的分析：

　　一是現(xiàn)在總需求的基礎(chǔ)比70年代弱很多。這就造成當(dāng)需求端走弱的時(shí)候，商品的價(jià)格脆弱性更強(qiáng)。為什么說(shuō)現(xiàn)在總需求比70年代弱？從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最基礎(chǔ)稟賦的幾個(gè)要素講：70年代是二戰(zhàn)以后人口增長(zhǎng)最快的時(shí)候，每年全球人口增速2%，現(xiàn)在不足1%。從人口結(jié)構(gòu)來(lái)講，70年代是人口最年輕的時(shí)候，15~24歲年輕人占比接近20%，現(xiàn)在美國(guó)的老年人占比遠(yuǎn)高于年輕人。那個(gè)時(shí)候可以說(shuō)是全世界荷爾蒙分泌最旺盛的時(shí)代，70年代的總需求是不差的。大家在解讀的時(shí)候只看到那時(shí)的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)大，很容易出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，但實(shí)際上經(jīng)濟(jì)的下滑是波動(dòng)大造成的，負(fù)增長(zhǎng)是環(huán)比的概念，前面大幅增長(zhǎng)之后大幅回調(diào)，而不是經(jīng)濟(jì)本身很差。總體來(lái)講我認(rèn)為70年代經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)潛力、增長(zhǎng)質(zhì)量、增長(zhǎng)水平都比現(xiàn)在好，70年代后半段還有大量的科技創(chuàng)新，美國(guó)70年代銀行貸款增速在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間維持在10%以上，說(shuō)明內(nèi)生性的增長(zhǎng)動(dòng)力不弱。而這輪疫情美國(guó)的M2增長(zhǎng)完全是靠打雞血式的央行直接印錢(qián)，財(cái)政部發(fā)給老百姓，銀行貸款增速大部分階段低于5%。

　　二是貨幣緊縮的流動(dòng)性變化對(duì)當(dāng)下通脹和商品的影響比70年代大得多。70年代的高通脹本身不是依靠政策刺激，雖然美國(guó)也搞了財(cái)政擴(kuò)張，尤其是打越南的時(shí)候，但是幅度不大，最高的時(shí)候5%，這輪財(cái)政赤字最高的時(shí)候達(dá)到GDP的15%。貨幣政策方面，70年代沒(méi)有央行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)表的問(wèn)題。大家說(shuō)70年代美聯(lián)儲(chǔ)政策失誤，加息不夠果斷，這個(gè)說(shuō)法也不對(duì)。美國(guó)70年代基準(zhǔn)利率一直高于CPI，它至少維持了正利率的水平。我們現(xiàn)在基準(zhǔn)利率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于CPI水平。70年代通脹可怕的地方在于，它的起因跟貨幣政策的寬松沒(méi)有關(guān)系。在應(yīng)對(duì)上，靠貨幣政策收緊抑制通脹就非常困難。有些觀點(diǎn)認(rèn)為，70年代貨幣政策沒(méi)用，所以現(xiàn)在貨幣政策收緊抑制通脹效果也不大，我對(duì)這個(gè)說(shuō)法不太認(rèn)同。從這輪大宗商品下跌就可以看到，這輪通脹的推動(dòng)，除了供應(yīng)相對(duì)缺乏彈性之外，跟疫情后的貨幣政策放水有很大關(guān)系。也可以解釋為是一個(gè)貨幣現(xiàn)象。

　　我做一個(gè)類(lèi)比，我們回顧中國(guó)在2009年4萬(wàn)億刺激之后出現(xiàn)的通脹，2010~2011年，中國(guó)CPI最高到6.5%。美國(guó)這輪CPI從0.1%到9.1%。2011年市場(chǎng)對(duì)中國(guó)通脹的主流觀點(diǎn)認(rèn)為當(dāng)時(shí)中國(guó)通脹是下不來(lái)的，通脹中樞會(huì)有顯著提高。為什么？解釋是2010年、2011年中國(guó)高通脹不只是商品價(jià)格的上漲，服務(wù)價(jià)格的漲幅比商品價(jià)格的漲幅更大。農(nóng)民工的工資也是在2010年、2011年漲幅最大，CPI中所有勞動(dòng)力成本相關(guān)分項(xiàng)的漲幅創(chuàng)歷史新高。所以通脹不完全是4萬(wàn)億刺激帶來(lái)的貨幣擴(kuò)張?jiān)斐傻模泻芏嘟Y(jié)構(gòu)性問(wèn)題，這些結(jié)構(gòu)性的問(wèn)題造成通脹有很強(qiáng)的韌性。但是回過(guò)頭來(lái)看事實(shí)上并非如此，2012年、2013年的時(shí)候CPI很快掉下去，包括服務(wù)價(jià)格這些其實(shí)后來(lái)都回落。

　　我想用這段歷史說(shuō)明：不能低估流動(dòng)性對(duì)通脹的推動(dòng)作用。中國(guó)那輪高通脹從貨幣角度解釋也很容易，次貸危機(jī)前M2增速是15%，在危機(jī)后是30%，M2增速回落到次貸危機(jī)前水平的時(shí)候，通脹壓力才緩解，并不是一開(kāi)始回落就能緩解。同樣美國(guó)M2增速在疫情前是7%，疫情期間最高是27%，是疫情前的四倍。CPI是9%，也是疫情前平均2%的水平的四倍左右，從貨幣角度解釋比例的變化也沒(méi)有問(wèn)題。美國(guó)M2增速也已經(jīng)回落到了疫情前水平。從這個(gè)角度講，我認(rèn)為美國(guó)后面的通脹壓力沒(méi)有市場(chǎng)擔(dān)憂的那么大。當(dāng)然，美國(guó)通脹中樞還是會(huì)有比較明顯的上升，但是這樣的高水平不是常態(tài)。

　　貨幣政策應(yīng)對(duì)方面，跟中國(guó)相比，美國(guó)這次做得不好。中國(guó)在2010~2011年大幅度引導(dǎo)市場(chǎng)利率水平上升，Shibor只用了一年的時(shí)間就上行了近500bp，美國(guó)今年加息幅度還不足300個(gè)基點(diǎn)，從加息的速度和幅度來(lái)講都無(wú)法跟2010年的中國(guó)相比。從這個(gè)角度講，美國(guó)通脹失控主要原因不是貨幣政策無(wú)效，而是貨幣政策目前的緊縮力度還不夠，或者應(yīng)對(duì)比較慢。

　　另外一個(gè)問(wèn)題是勞動(dòng)力成本問(wèn)題。美國(guó)現(xiàn)在的通脹韌性主要體現(xiàn)在勞動(dòng)力成本高企。70年代也是這樣，推動(dòng)CPI中樞持續(xù)創(chuàng)新高的不是商品價(jià)格，商品價(jià)格是脈沖式上漲，只是階段性推高通脹，不是長(zhǎng)期推高通脹的核心問(wèn)題。推高核心通脹的原因是服務(wù)價(jià)格，與那個(gè)時(shí)候勞動(dòng)力成本的不斷上升有很大關(guān)系，70年代美國(guó)工會(huì)力量是非常強(qiáng)大的。我們現(xiàn)在同樣看到美國(guó)服務(wù)價(jià)格的明顯上漲，尤其是今年，過(guò)去幾個(gè)月美國(guó)CPI中的商品價(jià)格已經(jīng)開(kāi)始回落，但是服務(wù)價(jià)格持續(xù)上漲。我們分解當(dāng)前服務(wù)價(jià)格，會(huì)發(fā)現(xiàn)它的主要推動(dòng)力量不是勞動(dòng)力成本，而是能源價(jià)格，比如機(jī)票跟能源價(jià)格相關(guān)，但是算在服務(wù)里。70年代CPI分成商品、和能源相關(guān)的服務(wù)、和勞動(dòng)力成本相關(guān)的服務(wù)，漲得最多的是跟勞動(dòng)力成本相關(guān)的服務(wù)。但是這輪漲得最多的還是商品，服務(wù)價(jià)格是補(bǔ)漲特點(diǎn)。

　　我們現(xiàn)在和70年代同樣都面臨勞動(dòng)力成本推升的問(wèn)題，區(qū)別是70年代勞動(dòng)力成本就是高通脹的成因，它的上漲與商品價(jià)格的上漲沒(méi)有關(guān)系，是一個(gè)獨(dú)立性的問(wèn)題。那個(gè)時(shí)候居民對(duì)工資的上漲訴求非常強(qiáng)烈，現(xiàn)在我認(rèn)為美國(guó)勞動(dòng)力成本上漲是一個(gè)結(jié)果，商品價(jià)格上漲，生活成本提高，需要漲工資來(lái)彌補(bǔ)。如果商品價(jià)格漲幅放緩，勞動(dòng)力成本漲幅也會(huì)放緩，它不是獨(dú)立變量。美國(guó)居民收入結(jié)構(gòu)也有很大變化，70年代薪資占大頭，現(xiàn)在政府補(bǔ)貼占比也很高。對(duì)工資上漲的訴求比過(guò)去十年要強(qiáng)烈，但是并沒(méi)有像70年代那樣夸張。從就業(yè)結(jié)構(gòu)來(lái)講，70年代是制造業(yè)主導(dǎo)的就業(yè)，那個(gè)時(shí)候工業(yè)品價(jià)格上漲比較容易傳導(dǎo)到居民收入，因?yàn)橹圃鞓I(yè)賺了錢(qián)就會(huì)提高員工工資。現(xiàn)在就業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)化成服務(wù)業(yè)主導(dǎo)的情況下，商品價(jià)格上漲對(duì)于居民收入的傳導(dǎo)效率是下降的。所以美國(guó)最近通脹壓力的緩解不僅僅是商品價(jià)格下跌，勞動(dòng)力市場(chǎng)的需求也在放緩，職位空缺數(shù)開(kāi)始回落，計(jì)劃加薪的中小企業(yè)占比也開(kāi)始回落。

　　最后是金融市場(chǎng)的反身性因通脹比70年代滯脹時(shí)期更加強(qiáng)烈。這就是為什么今年商品價(jià)格一直在暴漲暴跌中來(lái)回切換。上半年交易滯脹，接下來(lái)交易衰退，最近兩周好像開(kāi)始交易復(fù)蘇了，商品和美股都在大幅反彈。相對(duì)于供需基本面，流動(dòng)性對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響越來(lái)越重要，所以美聯(lián)儲(chǔ)政策上任何邊際變化都會(huì)對(duì)現(xiàn)有的資產(chǎn)配置造成大的沖擊。另外，金融市場(chǎng)本身價(jià)格的變化對(duì)供需關(guān)系也會(huì)造成很大的影響。70年代股票市場(chǎng)重要性不大，那時(shí)候居民對(duì)股票配置比例是10%，現(xiàn)在是25%。一方面，股票市場(chǎng)對(duì)消費(fèi)需求的影響在加大，是財(cái)富效應(yīng)；另一方面，股票市場(chǎng)對(duì)勞動(dòng)力供給的影響也在加大。過(guò)去十年，美國(guó)不想工作的人數(shù)在持續(xù)增長(zhǎng)，大部分人在55~64歲，提前退休，而在70年代這個(gè)數(shù)量總體是比較穩(wěn)定的，為什么？跟股票市場(chǎng)繁榮有很大關(guān)系，當(dāng)實(shí)現(xiàn)了財(cái)務(wù)自由，大家不愿意再為了薪水辛苦工作。股票市場(chǎng)持續(xù)牛市不僅增加需求，同時(shí)會(huì)減少勞動(dòng)力供應(yīng)。

　　現(xiàn)在美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始縮表，對(duì)于股票市場(chǎng)長(zhǎng)期影響比較大，這輪縮表縮的幅度很大，3年時(shí)間縮3萬(wàn)億，對(duì)美股估值中樞有比較大的影響。70年代美聯(lián)儲(chǔ)控制通脹預(yù)期是比較難的，大家不相信通脹可以下來(lái)。但是現(xiàn)在，美聯(lián)儲(chǔ)講話的最大作用是可以打壓股票，對(duì)通脹預(yù)期的影響是在加大的。因此，在當(dāng)今這個(gè)信息化時(shí)代，由于“羊群效應(yīng)”的增強(qiáng)，通脹預(yù)期管理比70年代要容易。事實(shí)上，今年上半年美股下跌盡管沒(méi)有實(shí)質(zhì)性緩解通脹壓力，但確實(shí)起到了降低通脹預(yù)期的作用。

　　(本文作者介紹：中國(guó)財(cái)富管理50人論壇（CWM50）于2012年9月16日成立，是一個(gè)非官方、非營(yíng)利性質(zhì)的學(xué)術(shù)智庫(kù)組織。論壇致力于為關(guān)心中國(guó)財(cái)富管理行業(yè)發(fā)展的專(zhuān)業(yè)人士提供一個(gè)高端交流平臺(tái)，推動(dòng)理論、思想、創(chuàng)新和經(jīng)驗(yàn)交流，為相關(guān)決策與研究機(jī)構(gòu)提供理論與實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)參考，進(jìn)而為財(cái)富管理行業(yè)的發(fā)展提供不竭的思想動(dòng)力，最終對(duì)中國(guó)金融體系的優(yōu)化產(chǎn)生積極影響。)