意見領袖丨中國金融四十人論壇

　　未來國外變化趨勢可以總結為，一是難以確定美國通脹已經見頂，二是從當前通脹寬度上看，已有約90%的商品細項出現2%以上的漲幅，從寬度視角看已經接近1980年水平，這意味著通脹形勢更難判斷，且未來通脹和加息均超預期的風險依然很大。同時，各類指標表明，美國當前經濟依然強勁，預測三季度美國需求緊而不崩，實體經濟需求崩塌可能在四季度或四季度后期才會逐漸發生。

　　預測未來國內經濟表現為“深蹲起跳”，即二季度“蹲”、三季度“跳”、四季度“平”的狀態，三季度為確定性修復，但四季度GDP環比增速很難繼續超預期。

　　基于上述國內外形勢分析，未來中國權益市場可能表現為“外亂內安”——三季度以“內安”為主，四季度權益市場表現將較為謹慎，關注“外亂”演變，或難以走出獨立行情；利率方面，在三季度經濟復蘇之下利率將有自然的回升；匯率方面，只要國內經濟修復、PMI修復、企業結匯意愿正常化，就可以支撐人民幣匯率保持較好的穩定性，四季度需關注歐洲危機導致美元繼續走強的可能，以及國內經濟復蘇動能減弱，這將造成人民幣匯率承壓，貶值的可能性就會加大。

　　——張瑜 CF40青年論壇會員、華創證券研究所所長助理、首席宏觀分析師

　　* 本文為作者在CF40青年論壇雙周內部研討會“全球資本流動和資本市場新動向”上所做的主題演講。

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　　年初以來中國股市、債市

　　外資流動的特征和原因

　　從長周期來看，自2014年起，我們一直在探討外資到底是不是更聰明的錢（smart money）。2018、2019年曾出現市場越跌但是外資越買的情況。如今回頭看，自2016、2017年我國加大金融市場開放力度以來，整體上外資處于持續增配中國資產的路上，2018、2019年個別年份的波動便也不足為奇。總體而言，中國資產吸引力一直穩定增長，每一年外資穩定流入大概2000-4000億人民幣。

　　圖1 外資流入中國股市情況

　　今年資金流動非常有特點，與行情也緊密相關。北上資金流動基本可分為四個階段：1-3月份比較震蕩，其實一個季度流出流入幾百億人民幣的量也比較正常；3-5月份股市受到疫情沖擊較大，但外資并沒有出現恐慌性撤離，比較穩定；5-7月份可以看到非常兇猛的外資流入，一個季度流入了大概1000億人民幣，這與5月13日上證綜指的見底，以及這一輪市場行情的明確反彈緊密相關；近期比較明顯的是，7月份房地產斷貸事件引起了很多外國投資人的擔心，北上資金出現了較快的變化，一兩周內持續流出約200億人民幣。

　　圖2 2022年北上資金凈流入額

　　其中，第三階段中的外資大流入，比較聚焦的行業都為經典的核心資產、好賽道以及穩增長相關板塊，即食品、飲料、新能源、醫藥和基礎化工等。但是最近受斷貸事件影響，資金從銀行板塊撤出較為明顯，這一段時間資金流出的230億人民幣當中大部分為銀行板塊。

　　圖3 北上資金流向的行業分布

　　我們把匯率套保成本剔除，獲得一個更加接近交易層面的純到手息差，這比簡單的中美息差更差。今年2-4月份，中美息差倒掛比較嚴重，表現為中國債券市場資本的純流出，近期略有改善，流出幅度收窄，但還未絕對翻正。這是自2016年以來十分罕見的狀態，過去很多年里中美息差都沒有出現過如此大規模的倒掛。 

　　圖4 中美無匯率風險息差與外資購債量

　　關于中美息差倒掛現象以及對資本流動和人民幣匯率的影響，我談幾點看法。

　　第一，中美息差倒掛在2008年以前是多年持續存在的現象，那時中國加入全球產業鏈，出口競爭優勢非常大，多年來貨物貿易順差非常大，因此外匯占款投放量特別大，造成國內流動性過度投放，央行為此還上調外匯存款準備金率以穩定匯率。在當時環境下，我們并沒有看到資本外流現象。

　　第二，當下對于中美息差倒掛的分析，為什么跟美德息差倒掛、美日息差倒掛以及美歐息差倒掛等海外純金融開放市場的分析相比沒有那么重要？因為在海外國家主要的貨幣對手之間其實都有比較成熟的利差交易（Carry Trade）。但我們并沒有這樣的環境，因為我國的經營賬戶沒有放開，人民幣和海外并沒有非常龐大的體量去做比如日元兌美元這種Carry Trade。日元與美元的流動體量大概有1.5萬億美金，我個人認為人民幣跟其它金融開放市場的貨幣是不太一樣的。

　　第三，中美息差收窄變化，包括今年3-4月份的人民幣貶值，本質上還是以內因為主。其實央行在此之前還發文提示匯率有貶值風險，不要過度壓制人民幣升值。那時企業結匯意愿還是非常強，美元走強人民幣更強，市場對國內穩增長期待非常高。3、4月份純粹是因為國內疫情造成生產鏈暫停，包括國內資產停擺，主流資產權益跌幅比較大。目前經營賬戶沒有完全放開，匯率絕對面還是以出口和內部經濟景氣度作為最根本因素去分析。本身我們并沒有一個非常成熟的龐大的套期交易基礎，基于像美日、美歐貨幣的分析方法，在中國未必完全適用。

　　國際國內形勢分析與預測

　　首先是未來國外的變化趨勢。

　　第一，對于美國通脹，我們做了美國不同CPI的敏感性測試，發現最近通脹很大概率不是確定性回落，如果對油價、對核心服務業稍微作一些假設調整，則今年三季度美國通脹會有二次微沖鋒的可能，所以我們不敢斷言美國通脹現在已經見頂。

　　圖5 美國核心CPI同比走勢預測

　　圖6 美國CPI同比走勢預測

　　第二，從通脹高度來看，我們很容易認為現在與1980年存在較大差距，一個直接引申的觀點是——美國通脹率現在只有9%，而1980年美國通脹率高點是14.8%，兩者還差很多，所以緊縮政策不需要像1980年那樣劇烈。我們認為如果單從高度看通脹或許有些狹隘，于是我們增加了一個寬度指標，可能會讓我們對通脹現實認識得更清楚。美國CPI細分項大概有100個，寬度指標關注上漲幅度超過2%（2%為美聯儲設定的平均通脹目標）的細項個數而不是權重。該指標目前是85%-90%，意味著一個美國人環顧四周，100件商品中大概有90個漲價超過2%。90%的寬度是什么概念？1980年代滯脹的頂峰時期也就是這樣的情況，CPI中90%的漲幅超過2%。如果只看高度指標，當前通脹情況與1980年距離較遠，但若加上寬度指標，通脹現狀比我們想象中要接近1980年。所以我們認為，寬度和高度需并行來看，通脹已經由簡單的個別項目快速推高，比如前兩年美國通脹主要是與油價、租金、服務業以及二手車暴漲這幾個大科目相關，現在逐漸變成了漲幅變寬的狀況。

　　圖7 美國通脹寬度與通脹高度的走勢

　　通脹變寬意味著什么？第一點，經濟學家們可能會進入“犯錯時間”。比如從我們的模型來看，當100個科目中有80個漲幅超過2%，預測模型則很難把每一個細項供需或者定價指標搞清楚，因為跟蹤80個指標時，肯定比跟蹤某一兩個單項指標更容易犯錯誤。所以經濟學家們會進入“犯錯時間”，因為跟蹤科目變得愈加復雜，通脹形勢變得難以判斷。

　　第二點，2000年以來，通脹寬度基本較高，圖8顯示紅線在高位時，美國CPI官方數據總是高于彭博經濟學家的一致預期。這表明寬度過寬時，通脹讀數容易超預期，金融機構、經濟學家們可能會進入跟隨通脹奔跑的狀態。因此我們認為美國通脹超預期、加息超預期的風險依然非常大。 

　　圖8 通脹越寬，通脹讀數超預期的概率越大

　　進一步引申這個觀點，我們認為現在美國通脹更多是受供給側影響，而貨幣政策對此無計可施。這種無奈之下，美聯儲只能通過大幅快速收緊的貨幣政策來超殺需求完成通脹治理。通過各種各樣的指標能夠觀察到，美國經濟當下依然不錯，依然處于過去幾年中比較強勁的階段。簡言之，美國需求緊而不崩。三季度美國經濟對國內的影響重點在于“緊”，即通脹超預期、加息超預期。真正的“崩”，傳遞到實體經濟需求層面可能在四季度或者在四季度后半段才會逐漸發生。

　　圖9 美聯儲緊縮政策和個人耐用品實際消費支出

　　圖10 美聯儲緊縮政策和實際住房固定投資

　　圖11 芝加哥聯儲國家活動指數

　　我再談一些對歐洲危機的看法，當下歐元區面臨的很多危機似乎都對應著一些未來的機遇。

　　第一，當下的通脹問題從未來看有助于解決2017年以來歐元區負利率的問題。大類資產投向負利率資產，投資者心里還是有芥蒂的。2017年以來整個歐洲的資金一直是持續流出的，而且歐元也在逐漸走向日元化，變成全球次日元之后的負債貨幣。雖然通脹是現在的問題，但是放在未來，它似乎解決了歐元區負利率問題，提高了資產吸引力。

　　第二，當下的危機看起來是疫情，但帶來的機遇是歐盟債券的發行終于讓歐洲財政一體化有了進一步深化，盡管歐元債券規模只有一千多億歐元。長期以來，歐盟一直面臨貨幣統一財政不統一的難題，此次發行歐盟債券背后是讓財政不統一問題有了實質上的變化。

　　第三，俄烏沖突是當前一個非常大的危機，但從長遠來看，終于解決了歐洲在軍費問題上民眾支持率低的問題，歐洲軍費得到提升。

　　如果歐洲能夠扛過這次危機，從未來看，第一，作為一個國際性貨幣，就像日元背后有日債，美元背后有美債，歐元一直缺乏一個流動性充裕且安全資產的支撐，在國際貨幣體系中一直是處于“瘸腿”狀態。現在，歐元背后的支撐問題通過發行歐盟債券得以解決，雖然體量還很小，但未來可能會逐漸增長；第二，對于國際貨幣化，也有軍事能力支撐；第三，過去負利率、資產吸引力下降問題也得以解決。

　　至于國內，如果和國外做對比，大概能預測今年下半年流動壓力何時較大。我們預測國內經濟三季度為確定性修復，但四季度環比很難繼續超預期——四季度GDP的同比增速可能會與三季度持平，進入窄幅震蕩，兩個季度之間差異不超過0.5個百分點，形成“深蹲起跳”，即二季度“蹲”、三季度“跳”、四季度“平”的狀態。

　　與2020年對標，2020年疫情之后的直觀感受是每一個季度增速都比上一個季度高很多。我們把“三駕馬車”拆成六大需求，在2020年四季度時，六大需求中有四大需求同比增速均超過13%、14%，所以才能看到6%以上的GDP同比增速。但今年四季度可能很難有亮眼的數據，因為找不到增長可以達到10%或者12%如此多的單項大需求。我們認為修復最確定的是三季度，四季度將進入復蘇稍微乏力或者持平的狀態。

　　圖12 下半年中國經濟數據的基準假設

　　下半年中國資本市場或表現為“外亂內安”

　　在此基礎上分析，下半年國內外的變化對中國資本市場的影響可以總結為“外亂內安”。這可能也是下半年中國宏觀經濟主基調，外部受到加息收緊、地緣政治等各種沖擊，內部處于“深蹲”之后的修復，是“內安”的狀態。

　　三季度以“內安”為主。因為國內經濟修復非常確定，同時美國經濟緊而不崩，重點在“緊”，在通脹超預期，在可能的加息超預期、加息快跑上，對金融層面的情緒影響和傳遞更多。我們認為三季度國內權益資產表現可以維持中性偏樂觀。

　　但是到四季度，我們認為幾個關鍵因素在9月份都會發生本質變化。

　　第一個變化，9月份中國CPI將超過3%，大家會有關于貨幣政策收緊的擔憂。CPI上3%并不是短期問題，目前我們預測明年3、4月份之前通脹都大概穩定在3%以上。如此持續半年的通脹水平，人們對貨幣政策趨于收緊不可能不擔心。

　　第二個變化，去年9月份，奧密克戎在東南亞肆虐，特別是越南，相對而言中國出口份額比想象中略有走高，所以對于今年來說，去年9月份出口額是一個超級高的基數，意味著今年9、10月出口額會有所回落，造成國內社會層面包括輿論層面對出口下行擔憂。

　　第三個變化，9月份處于海外貨幣政策持續收緊已達半年，包括歐洲加息會落地的狀態。接下來我們可能會關注四季度美國需求回落速度會否印證在真實的需求上。

　　最后一個變化，期待四季度有比較大的穩增長政策是不太現實的，如果有很好的增長政策應該在三季度落地，以便更好在今年形成工作量。

　　基于以上幾點，我們認為四季度權益市場表現將轉為謹慎，且整個國內市場會比較關注“外亂”的演變。

　　對于國內利率，這里運用了兩個模型，一個是DR007，一個十年期國債，均包含內外一些經濟指標的選取。模型顯示三季度以經濟復蘇為主，利率在經濟復蘇之下有自然的回升。

　　圖13 DR007、10Y國債模型

　　人民幣匯率走勢展望

　　匯率層面，基本盤不同于以往。我們觀察到中國企業外匯存款由于過去兩年出口強勢，額外形成了2000-3000億美金的積壓待結匯，有點類似于民間外匯儲備。只要國內經濟修復，PMI修復，企業結匯意愿正常化，這依然是人民幣獨立行情的重要支撐。年初人民幣升值超預期也與此數據相關，當時結匯意愿特別強。

　　圖14 中國金融機構、商業銀行外匯存款情況

　　關于結匯意愿觀測指標的選取，我想說明一下，這里所指的結匯意愿并不是簡單的結匯率，而是出口結匯率減進口付匯率，用二者差值來衡量企業結匯意愿，其實更像是企業的持匯意愿。在所有宏觀指標中，我們經過驗證發現PMI是對結匯意愿解釋度最好的指標。后來我們也跟一些企業包括資深交易員做過驗證，他們基本認為，在2015年以后很多內保外貸、炒匯套匯的純皮包公司在比較嚴格的資本管制之下慢慢被清理出市場。剩下的大部分是在國內有真實生意的企業，只要國內訂單上行，企業就有很強的結匯意愿來擴張投資、補充庫存，擴張意愿還是比較強的。

　　去年年底和今年年初結匯率的上升，與2021年10月份之后宏觀政策微調，PMI觸底回升到50%以上并持續兩三個月的微擴張，以及去年年底和今年年初市場對國內穩增長，包括對房地產政策轉向的期待相關。

　　今年4月上海發生疫情后，企業結匯率上升趨勢被打斷，整個上海即期匯率交易量下降到之前1/3的水平。疫情前，上海正常日均交易量在400億到600億之間，而疫情期間，日均交易量一度跌到100多億。在岸交易量特別少，而且整個供應鏈受到損傷，企業結匯意愿大幅下降，經濟本身的PMI指標也是下降的，所以PMI基本上是一個可以完整解釋和對應結匯意愿最好的宏觀指標。即便跟海外指標如美債利率、美元指數相比，我們也發現企業結匯意愿與PMI走勢較為一致。

　　再說回人民幣匯率走勢。三季度國內經濟修復確定，雖然海外加速收緊流動性，但更多是金融層面的沖擊，海外需求當季衰退概率較低，所以匯率依然有望保持比較好的穩定性。另外，單季度國內利率可能會震蕩略上行，中美息差也會稍有優化。同時，權益如果也是中性偏樂觀的情況，整體來說人民幣背后加權大類資產增速，包括經濟實體回報和各類資產，表現都不會差，所以我們對匯率還是比較有信心。

　　但進入到四季度，一方面存在出口回落，一方面需要觀察積壓待結匯的消耗情況。如果再伴隨著非美以外的擾動，主要是歐洲，美元因為避險屬性激發繼續走強，國內經濟復蘇動能最強的時候已經過去，PMI可能會進入震蕩期，人民幣的壓力重新轉為偏大，人民幣貶值的可能性或者波動加大。

　　(本文作者介紹：中國金融四十人論壇(CF40)是一家非官方、非營利性的專業智庫，定位為“平臺+實體”新型智庫，專注于經濟金融領域的政策研究。)