意見領袖 | 張明

　　在上世紀90年代，全球經濟迎來了高增長、低通脹的大穩健時代（The Great Moderation Era）。2008年全球金融危機爆發后，全球經濟進入了美國經濟學家薩默斯所謂的長期性停滯（Secular Stagnation）時期，而這一時期可以用“三低一高”來概括，也即低增長、低通脹、低利率與高政府債務。我們一度認為，“三低一高”的長期性停滯現象將延續很長時間。

　　學界認為，造成長期性停滯的主要原因包括：全球人口結構老齡化加劇、世界范圍內技術創新的速度下降、主要國家收入與財產分配失衡程度上升等。由于這些因素都是結構性因素，而非周期性因素，因此長期性停滯恐怕將會持續相當長的時間。在此背景下，現代貨幣理論（Modern Money Theory，MMT）應運而生。該理論認為，只要一國政府能夠用本幣償還債務，那么該國央行就可以通過無限制印鈔來推動經濟增長以及解決國內問題，只要上述行為沒有引發高通貨膨脹。

　　沒想到，說曹操，曹操就到。到2022年，高通脹猝不及防的就到了。2022年6月，美國消費者物價指數（CPI）同比增速超過了9%，主要歐洲國家也面臨類似的通脹水平。由于當前的物價水平遠遠超過美聯儲平均2%的通脹目標，高通脹倒逼美聯儲開啟了陡峭的加息縮表進程。2022年3、5、6、7月，美聯儲分別加息了25、50、75與75個基點。從2022年6月起，美聯儲也啟動了縮表進程。6月至8月，美聯儲每月縮表475億美元；從9月起，美聯儲每月縮表950億美元。

　　如此迅捷的加息縮表，是過去二十多年以來前所未有的。例如，2015年至2018年，美聯儲在四年時間內才加息9次，每次25個基點，累計225個基點。而在2022年3月至7月五個月內，美聯儲就加息4次，累計225個基點。當前陡峭的加息縮表造成美國長期利率快速攀升，美元匯率顯著走強。例如，美國10年期國債收益率已經由新冠疫情后最低的0.5%上升至目前的3.0%上下。又如，近期美元指數一度突破了108。最近，歐元、英鎊與日元對美元匯率均跌至二十年來的新低。

　　美國長期利率與美元指數的強勁上升，已經并將持續造成如下三方面影響：一是全球金融市場震蕩加劇。近期，以美國股市和大宗商品為代表的風險資產價格顯著下跌；二是部分國內經濟與金融脆弱性較高的新興市場國家在遭遇大規模資本外流與本幣貶值后，可能爆發債務危機與金融危機。近期，巴基斯坦、斯里蘭卡、黎巴嫩和緬甸等國事實上已經爆發了金融危機；三是全球經濟可能被拖入衰退。事實上，近期美國的部分宏觀數據已經顯露出一些衰退的跡象。

　　問題在于，為什么在上世紀90年代之后，二十多年時間沒有起來的通貨膨脹，怎么在新冠疫情爆發后，說起來就起來了呢？

　　從短期來看，直接原因至少有三個。其一，在新冠疫情這場世紀大疫情爆發后，各主要國家均采用了極其寬松的財政貨幣政策救市，且發達國家的救市資源主要投放在消費端，例如給中低收入家庭直接發放補貼，由此造成了消費復蘇快于生產復蘇的格局，這一不平衡的復蘇格局推高了通貨膨脹。其二，新冠疫情直接沖擊了全球生產網絡與全球供應鏈。隨著關鍵的供應鏈節點由于爆發危機而斷供，以及全球運輸成本（尤其是海運成本）的急劇上升，給最終消費市場造成了顯著的貨物短缺與輸入型通貨膨脹。其三，2022年2月俄烏沖突爆發并延續至今。由于俄羅斯幾乎出口所有重要的大宗商品，而烏克蘭是全球農產品的主要出口國之一，這兩個國家之間的持續沖突自然會推高以能源與食品為代表的全球大宗商品價格。

　　然而從中長期來看，筆者認為，導致本輪全球通貨膨脹突然起來的根本原因之一，是從上世紀80年代以來不斷加快的全球化浪潮，從2010年中期之后開始逐漸退潮。

　　從上世紀80年代中期起，經濟全球化與金融全球化速度不斷加快，尤其是新興市場國家開始主動融入全球化。經濟全球化的加快，意味著各種生產要素可以在全球范圍內優化配置，這無疑將會驅動更高水平的經濟增長。其中一個最具代表性的事件，就是中國在2001年12月成功加入世界貿易組織（WTO）。中國在入市之后，迅速利用了國內要素成本低廉的優勢，成長為全球制造工廠。事實上，中國的經濟增長也在進入21世紀之后突飛猛進。2000年，中國GDP總量僅為美國十分之一。2020年，中國GDP總量已經超過美國的70%。

　　然而，全球化雖然能夠增進全球的整體收益，但全球化收益的分配并不均等。根據所謂的“大象曲線”，全球化的主要受益者是新興市場國家的中產階級和發達國家的高收入階級，而全球化的主要受損者是發達國家的中產階級。換言之，全球化加速將會導致發達國家內部收入分配失衡加劇和階層撕裂。在這一背景下，發達國家內部的政治沖突將會增加，部分民粹主義領導者將會把國內的困境歸咎于全球化，從而導致發達國家的民粹主義、保護主義與孤立主義抬頭。

　　2008年美國次貸危機以及2010年歐洲主權債務危機的爆發，進一步加劇了發達國家內部的收入分配失衡與階層撕裂。主要原因在于，全球金融危機爆發后，主要發達國家均采用了極其寬松的貨幣政策用于救市，這導致發達國家股票市場指數迭創新高，從而進一步加劇了資產所有者與沒有資產者之間、高資產擁有者與低資產擁有者之間的收入差距。例如，當前美國國內40%的財富，集中在頂部1%的家庭手中。

　　在這一背景下，發達國家國內政治格局將會發生劇烈變化，那些迎合了受損階級口味的、把國內困局歸咎于經濟全球化的政客們就有可能上臺，并且出臺阻礙甚至逆轉經濟全球化的政策。在筆者看來，最具標志性的年份當屬2016年。這一年出現了兩個劃時代的事件。其一，2016年6月，英國國內通過了脫歐公投，這代表高歌猛進的歐洲一體化遭遇重大挫折。其二，2016年年底，特朗普贏得了美國大選。如此性格與做派的領導人能夠上臺，足以表明美國國內的階層撕裂程度。

　　在2016年之后，另外兩個重要事件的爆發，進一步加劇了全球化的退潮。一是2018年3月，美國悍然挑起了中美貿易摩擦，開始對大量中國進口商品征收高額關稅，此舉也迫使中國政府進行反擊。事實上，當前美國國內的高通脹，其中一部分可以歸結于美國政府對中國進口商品征收的高關稅。二是2020年年初新冠疫情的爆發。如前所述，新冠疫情的爆發迫使很多最終消費國開始考慮本國產業鏈的安全，全球產業鏈開始縮短與區域化，全球產業鏈可能分解為區域產業鏈，這意味著全球生產網絡的優勢開始衰減。

　　從更深層次來看，經濟全球化的退潮，意味著各種要素在全球范圍內的優化配置將會遭遇更多的阻礙，要素與商品的全球流動的成本將會上升。各國在全球生產網絡內部的角色與關系將會重組。無論產品間分工還是產品內分工的程度也可能變化。換言之，如果說全球化高歌猛進顯著壓低了各類產品的生產成本，從而帶來了高增長、低通脹的大穩健時代的話，那么全球化的退潮將會顯著推高各類產品的生產成本，從而帶來低增長、高通脹的滯脹時代。

　　簡言之，全球化的方向與速度，與這個星球上每個國家、每個公民的福利都高度相關。當我們受困于眼前各種短期現象（例如失業、通貨膨脹、信心不足、收入下降、資產縮水）之際，我們還要抬頭遙望星空，要關注全球化這種長期變量的潮起潮落、此消彼長。

　　注：本文為《金融博覽》專欄文章，發表于2022年第8期。

　　(本文作者介紹：中國社會科學院金融研究所副所長、國家金融與發展實驗室副主任)