意見領袖丨中國財務管理50人論壇

　　近日，由中國財富管理50人論壇（CWM50）舉辦的“2022中期宏觀峰會——穩增長與實現路徑”在京成功召開。峰會以今年上半年國內外局勢變化為背景，就下半年經濟形勢展望、宏觀政策調整優化、助力我國經濟穩增長等問題進行深入探討，以期為我國下半年宏觀經濟形勢研判與政策制定提供決策參考。中國社會科學院金融研究所所長張曉晶出席峰會并在“財政貨幣政策如何助力穩增長”高峰論壇上發言。

　　張曉晶認為，我國宏觀杠桿率仍處于上升周期，但由于前期趨緊的政策導向，居民部門杠桿率整體下降，企業部門資產負債接近衰退邊緣，為保障今年下半年我國經濟穩增長目標，政府部門在宏觀杠桿率方面還應表現得更加積極。張曉晶提出，需要通過“穩增長”來促成“穩預期”，第一，需要把增長的態勢放在“東升西降”的大背景下思考；第二，需要把經濟建設和經濟增長相結合，保證有一定的經濟增長速度；第三，需要分部門調整宏觀杠桿率，激活民間投資，從而激活市場活力。

　　以下文正文：

　　我以當前我國經濟增長壓力持續加大為背景，討論一下宏觀杠桿率的問題。

　　一、關于“增長”內涵的界定

　　一般情況下，我們認為要通過“穩預期”來實現“穩增長”。但就當前我國經濟情況而言，我們現在可能需要通過“穩增長”來促成“穩預期”。

　　對于“增長”這個概念，不能停留在過去的思維定式之中，應該把增長放在“東升西降”的時代背景下來討論。這就意味著，我國在過去近四十年里的經濟增速接近美國的4倍，今后一段時期內，我國經濟增速是否可以保證達到美國的2倍這個水平？基于現狀分析，要實現這樣的目標仍需克服包括宏觀政策在內的諸多困難。

　　二、關于“以經濟建設為中心”的思考

　　去年底的中央經濟工作會議重申，我國發展要以經濟建設為中心，我認為這個信號有兩層含義：第一層含義是堅持搞經濟建設，第二層含義是需要經濟保持一定速度的增長。今年一季度發布了分省的GDP數字，我認為還是需要將各省的GDP拿出來比較，來檢查各省是否真正踐行了“以經濟建設為中心”，是否千方百計地把經濟建設搞好了，還是說在疫情防控和經濟建設兩個目標之間失去了平衡。雖說近些年我國發展不再以GDP“論英雄”，但也并非完全不考慮GDP。如果沒有一定的經濟增長速度，我們就無法實現“東升西降”的既定預期。

　　三、關于宏觀杠桿率的討論

　　“十四五”期間，由于經濟增速下滑，導致杠桿率階段性攀升，我認為這意味著經濟發展進入了上升周期。我將這一客觀情況概括為“內外交困”：外部因素包括俄烏沖突、疫情這些最大的不確定性，還有中美博弈這一持久問題；內部因素包括我國人口結構的變化，也就是蔡昉老師提出的人口加速老齡化以及人口峰值提前到來的問題，對我國潛在增長帶來很大壓力。鑒于此，若要保證經濟增長，就得在政策上加力，即“加杠桿”。所以，一方面我們會把“分子”不斷地提高，另一方面我們會把“分母”不斷地下調，推動杠桿率進入上升周期。

　　居民部門杠桿率曾一度保持平穩增長，只是在近一兩年趨于平緩。在過去，居民部門杠桿率一直表現最為積極，盡管增幅有時不如企業部門，但這的確是經濟穩步上升的重要驅動力，這一情況在將來可能會發生變化。

　　去年年中，我國宏觀杠桿率大概為263.8%，今年上半年升至273.1%左右。大家有可能開始擔心，上半年同比上升了近9.3個百分點，那么下半年是否會上升10個百分點？我認為不可能，因為上半年上升的主要原因是GDP下滑太嚴重，尤其在二季度，而下半年GDP一定會上升，或者至少表現好于上半年。所以全年的宏觀杠桿率將大概維持在273%~275%這個區間，下半年杠桿率的上升幅度非常有限。

　　四、對我國宏觀杠桿率的具體分析

　　第一，總債務水平并不高。在實體經濟總債務方面（即總杠桿率的分子），總債務水平大概在10%，其相比過去平均水平并不高，甚至還略低。一般來說，比較高的水平大概要到12%左右，而9%~10%基本上還屬于總債務的增長階段。也就是說我國總債務水平其實還不是特別高，前期政策并沒有形成所謂“大水漫灌”。

　　第二，居民部門杠桿率是否真的在“躺平”。相對其他部門，居民部門的杠桿率增速較低，二季度只有8%左右，而增速最高時可以接近40~60%。之前提到的抵押貸款出現負增長，也是一個典型例子。而企業部門的上漲也不到10%，同時企業部門也處在資產負債衰退的邊緣，因為其債務還在增長。表現最積極的是政府部門，我認為這是個好現象，并且它可以更加積極。因為現在政府部門債務增長率是企業部門和居民部門平均增長速度的2倍左右，其他部門只有8%~10%，而政府部門為20%。所以，這是支撐二季度正增長的重要力量。

　　過去30年，我國居民部門杠桿率一直處在逐步上升的趨勢，即使近些年在去杠桿或穩杠桿的背景下，居民部門的杠桿率也幾乎從來沒有出現過下降，堪稱我國經濟換擋期的“奮斗者”。居民部門杠桿率的上升更多是與住房抵押貸款有關，這個杠桿率的堅韌又和房價的堅韌有關，但現在這個大趨勢發生了變化，停貸斷供正在改變這個趨勢。所以，居民部門就不愿意去奮斗，這是居民部門杠桿率“躺平”的根本原因。

　　關于未來居民部門杠桿率會不會下降，我認為答案是否定的。因為即便抵押貸款有所收縮，但是抵押貸款是普惠貸款，也是普惠金融非常重要的組成部分，所以居民部門的經營貸也會上升，總體而言，居民部門杠桿率還是穩定的。在企業部門方面，其杠桿率居世界之最，達到160%是有原因的。其一是因為大量融資平臺之前歸政府部門管轄，而現在屬于企業部門范疇；其二，國企跟民企完全不同，國企的債務占企業部門的70%左右，甚至更高，這是一個非常重要的現象。

　　第三，應從激活民間投資入手激活經濟活力。穩經濟是很重要的，但其核心仍需靠民營企業來真正激發市場活力。所以，我認為目前房地產和平臺經濟還處在一個政策預期不太穩定的階段，政府提出要不斷地促進房地產和平臺經濟的發展，但在現實層面上還存在很多問題亟待解決。

　　第四，政府部門仍有加杠桿的空間。現在政府部門的杠桿率不到50%，即便加上隱性杠桿（即地方隱性債務），仍有比較大的空間。所以，盡管政府部門資產負債表現在處在“奮斗者”的前列，但它還可以更加積極。

　　最后總結一下，對各個部門杠桿率而言，居民部門仍然是以穩杠桿為主，我不認為當下居民部門應去杠桿，因為去杠桿意味著整個房地產可能會出現很大的問題；政府部門必須是更大幅度地加杠桿，它一方面是承接地方的隱性債務擴張，另一方面是支持居民的保障性住房等基礎建設，因為居民部門的杠桿率之所以上升，就是因為要承擔很多住房方面的負擔，而這方面的責任有一部分應該由政府承擔；而企業部門就是要激活民營經濟，讓民營經濟參與到未來“十四五”期間的很多大項目中，同時對于房地產和平臺經濟給予更加穩定的預期，促進各類資本良性發展。

　　(本文作者介紹：中國財富管理50人論壇（CWM50）于2012年9月16日成立，是一個非官方、非營利性質的學術智庫組織。論壇致力于為關心中國財富管理行業發展的專業人士提供一個高端交流平臺，推動理論、思想、創新和經驗交流，為相關決策與研究機構提供理論與實務經驗參考，進而為財富管理行業的發展提供不竭的思想動力，最終對中國金融體系的優化產生積極影響。)