蔣飛：加息符合預期，美聯儲或需持續加息

2022年07月29日13:54 作者:蔣飛

　　意見領袖 | 蔣飛

　　要點

　　7月28日，美聯儲再度加息75bp，將基準利率上調至2.25%-2.50%，美聯儲年內已經累計加息225bp。美聯儲加息75bp符合預期，連續兩月累計加息150bp也是1984年以來最大力度。我們認為，美聯儲9月應該繼續加息75bp。

　　美聯儲縮表計劃執行不力，持有的住房抵押債券規模仍在增加，資產縮減未達目標。截止7月20日，美聯儲7月減持了309.06億美元國債，但增持了169.33億美元MBS債券，僅完成7月縮減目標的26.12%。美聯儲繼續增持住房抵押證券的原因可能是擔心房貸利率過快上漲導致房地產市場出現危機。但是，縮表進程緩慢會增加通脹壓力，美聯儲需要在加息上更進一步。

　　在7月FOMC會議聲明中，除了表示經濟走軟之外，美聯儲表述與6月會議時基本一致。但是在新聞發布會上，美聯儲主席鮑威爾透露出前后矛盾的信息。一方面表示9月可能有一個異常大的加息，一方面又要放慢加息步伐。一方面表示不再提供前瞻性指引，一方面又表示年底利率應提升至3.25%-3.5%。我們認為，這透露出美聯儲對于通脹和經濟的走勢判斷非常艱難，市場預期可能會較為混亂。

　　我們認為，美聯儲必須持續加息才能壓制通脹。大宗商品價格回落僅能緩解短期通脹壓力，但是，美聯儲要對抗的中長期通脹壓力依然存在，且形勢嚴峻。需求在高物價擠壓下回落，不等同于需求自然收縮，一旦能源、食品價格增速放緩，商品需求會重新反彈。6月耐用品新訂單同比5.8%，較5月重新反彈，就說明了這一點。美聯儲已經出現了對于通脹的錯誤判斷，如果不采取強硬態度扭轉通脹預期，可能會失去公信力。

　　美聯儲如預期加息 75bp

　　7月28日，美聯儲再度加息75bp，將基準利率上調至2.25%-2.50%，美聯儲年內已經累計加息225bp。美聯儲加息75bp符合預期，連續兩月累計加息150bp也是1984年以來最大力度。我們認為，美聯儲9月應該繼續加息75bp。在下次會議之前，7月和8月的的通脹數據會影響美聯儲9月的加息進程。即使美國通脹有所回落，但7月仍可能維持在8%以上。美國中長期通脹壓力依然嚴峻，促使美聯儲維持75bp的加息力度。

　　美聯儲縮表計劃執行不力，持有的住房抵押債券規模仍在增加，資產縮減未達目標。按照美聯儲5月會議后公布的縮表計劃，6月應該減持國債300億美元，減持MBS債券175億美元，而美聯儲6月實際只減持了54.84億美元國債，并增加了18.82億美元MBS債券，縮減總額僅完成目標的6.57%。截止7月20日，美聯儲7月減持了309.06億美元國債，但增持了169.33億美元MBS債券，合計減持139.73億美元債券，僅完成7月目標規模535億美元的26.12%。美聯儲繼續增持住房抵押證券的原因可能是擔心房貸利率過快上漲導致房地產市場出現危機。但是，縮表進程緩慢會增加通脹壓力，美聯儲需要在加息上更進一步。

　　美聯儲主席發言讓人失望

　　美聯儲在會議聲明中表示“委員會堅定地致力于將通貨膨脹率恢復到2%的目標（The Committee is strongly committed to returning inflation to its 2 percent objective）”，并將為此“預計持續提高目標范圍將是適當的（ongoing increases in the target range will be appropriate．）”，這些都是合適且正確的觀點。但在美聯儲主席新聞發布會上，鮑威爾一邊認為“（1）雖然在我們的下一次會議上可能會出現另一個異常大的提高，但這個決定將取決于我們從現在到那時獲得的數據。（While another unusually large increase could be appropriate at our next meeting， that is a decision that will depend on the data we get between now and then）”；一邊又說“（2）隨著貨幣政策進一步收緊，在我們評估我們的累積政策調整如何影響經濟和通脹時，放慢加息步伐可能會變得合適。（As the stance of monetary policy tightens further， it likely will become appropriate to slow the pace of increases while we assess how our cumulative policy adjustments are affecting the economy and inflation）。”而在這兩句之間，鮑威爾還有一句“（3）我們將繼續通過會議做出決策，并盡可能清晰地傳達我們的想法（We will continue to make our decisions meeting by meeting and communicate our thinking as clearly as possible）“。顯然前后的兩句話并不能清晰的給市場傳達其目標，擾亂消費者通脹預期。

　　更為讓人失望的是在答記者問時，鮑威爾還表示“（4）無法像過去那樣就利率水平和路徑提供長期的、具體的前瞻性指引（There is significantly more uncertainty now about the path ahead than ordinarily）”。這顯然與前面的第三句相矛盾，給投資者造成混亂預期。同時也與美聯儲主席在美國國會眾議院金融服務委員會就半年度貨幣政策報告里表示：美聯儲遏制通脹的承諾是‘無條件的‘相違背。另外鮑威爾在答記者問過程中還表示“（5）我們希望在今年年底前達到適度的緊縮水平，即利率達到3.25%-3.5%區間（I think the median rate for the end of this year would be between three and a quarter and three a half．）。”第四句和第五句之間又發生矛盾。如果到年底利率只到3.25%-3.5%，相對于當前2.25-2.5%只剩余100BP左右的加息空間，加息進度明顯放緩，這明顯刺激了投資者的風險偏好。但當前美國CPI同比增速還在歷史新高的位置——還未拐頭，這種表述是否為時過早？

　　美聯儲需不需要持續加息？

　　美聯儲必須持續加息才能壓制通脹。有一種市場觀點認為，大宗商品價格回落后，美國通脹壓力有所緩解，美聯儲可以緩慢加息，等待需求回落后通脹自然下行，到明年年中政策重心可以轉向經濟，重新開始降息。我們認為，這一觀點錯判了美國通脹的主因和走勢，忽略了長期高通脹的危害。下面，我們將從美國中長期通脹壓力來說明美聯儲持續加息的必要性。

　　大宗商品價格回落僅能緩解短期通脹壓力。6月以來，國際大宗商品普遍下跌，促使美國油價和農產品價格回落。7月22日，美國汽油零售價4.44美元/加侖，較6月10日5.11美元/加侖的高點下降了13.11%。農產品方面，7月26日，CBOT大豆、玉米和小麥期貨收盤價分別較年內最高點下降了21.75%、26.13%和37.22%。因為上半年油價和糧價暴漲，能源和食品占美國CPI的權重也持續升高，2022年6月，分別達到了9.20%和13.37%。按我們的預期，農產品價格和國際油價下半年或將繼續回落，美國短期通脹壓力將有所緩解。

　　但是，美聯儲要對抗的中長期通脹壓力依然存在，且形勢嚴峻。美國中長期通脹壓力來自于旺盛的消費需求、持續上漲的房價和過高的工資增速。疫情后，美國兩任總統特朗普和拜登都采取了寬松貨幣的政策，直接發放現金補貼造成美國消費需求異常旺盛，而供應鏈危機導致供給不足，通脹一路上行。隨著通脹預期不斷走高，工資也隨之增長，形成了工資-通脹的惡性循環。同時，美國房價也在2020年后加速上漲，房價領先房租12個月，而房租占美國CPI權重的三分之一左右。2022年6月，美國平均周薪同比4.2%，5月美國20個大中城市房價同比20.5%，消費信貸同比7.2%，雖然都從最高點回落，但相較歷史均值，增速依然非常高。2010-2019年，美國平均工資增速為2.53%，房價增速4.32%，消費信貸增速4.71%。因此，美國的中長期通脹壓力仍不可忽視。

　　需求在高物價擠壓下回落，不等同于需求自然收縮，一旦能源、食品價格增速放緩，商品需求會重新反彈。在點評美國6月通脹數據報告中，我們已經指出，耐用品消費增速和非耐用品消費增速分化表明高物價反噬需求，居民不得不把更多的收入花費在食物、能源等核心消費上，擠壓了汽車、家電等耐用品消費需求。不過一旦食物和能源價格回落，釋放出的消費能力會重新回到耐用品上。7月27日公布的美國6月耐用品新訂單同比5.8%，較5月重新反彈，環比增速1.9%也創造去年11月以來新高。這就證明，只要需求不是自然回落，即使能源和食品價格下跌，釋放出的消費能力也會轉移到商品和服務上，促使CPI商品和服務上行。

　　最后，美聯儲已經出現了對于通脹的錯誤判斷，如果不采取強硬態度扭轉通脹預期，可能會失去公信力。在去年年底，我們就認為，美國加息的客觀條件已經成熟，美聯儲應該盡早緊縮貨幣。但直到今年3月，美聯儲才遲遲加息，導致通脹創40年來新高。美國財政部長耶倫和美聯儲主席鮑威爾也相繼承認誤判了美國的通脹形勢。美國公眾對于美聯儲控通脹的能力已經產生懷疑，通脹預期仍在攀升。2022年6月，紐約聯儲消費者調查一年期通脹預期從6.58%上升至6.78%。美聯儲只有持續加息才能扭轉通脹預期，否則預期繼續上行，通脹可能更加頑固。我們認為，美聯儲需要將年底基準利率提升至4.75%-5.0%才能夠有效控制通脹，避免通脹反彈。