文/意見領袖 王甲同、王宇

　　國務院國資委于2022年5月16日印發《關于企業國有資產交易流轉有關事項的通知》（國資發產權規〔2022〕39號）（以下簡稱“39號文”），該文件是對《企業國有資產交易監督管理辦法》（國資委 財政部令第32號）（以下簡稱“32號令”）等既往國有產權交易文件的補充和修訂。其中，39號文第三條規定“國家出資企業及其子企業通過發行基礎設施REITs盤活存量資產，應當做好可行性分析，合理確定交易價格，對后續運營管理責任和風險防范作出安排，涉及國有產權非公開協議轉讓按規定報同級國有資產監督管理機構批準?！痹摋l中明確國有企業通過發行REITs轉讓國有資產的審批流程和要求，這對公募REITs市場的發展有著重要意義。

　　我國基礎設施公募REITs自2020年4月30日實施以來，至今2年多的時間，市場推出正式上市發行的REITs產品14只，發行規模541億元，資產種類包括交通運輸、市政工程、物流倉儲、產業園、能源基礎設施等類別，市場反映強烈。目前申報和儲備的項目多達近100單，未來2-3年，會有更多的REITs發行上市，市場規模會擴大到千億量級。

　　在公募REITs交易結構中，持有底層資產的項目公司需要轉讓股權給REITs，且按照中國證監會發布的《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》（下稱《基礎設施基金指引》）第二條規定，項目股權需要100%全部轉讓給REITs。而持有基礎設施項目的主體一般為國有企業，因此在轉讓股權的過程中，必然涉及國有資產轉讓問題。由于REITs是我國資本市場創新型金融制度，項目公司轉讓股權給REITs，再通過交易所進行公開詢價發售，與以往國有資產轉讓形式均不同。項目公司股權轉讓不公開，基金層面協議公開，是否屬于公開轉讓？在交易所進行轉讓，是否屬于“入場”？股權轉讓需經哪一層級審批？這些問題都沒有明確規定。在這之前發行的REITs項目，也都是圍繞32號令的規定，進行實踐探索。

　　一、39號文前后發行REITs國有資產轉讓審批程序

　　在39號文發布之前，市場共發行公募REITs12單，其中，除了中金普洛斯REITs項目外，其余11單的發行主體均是國有企業。通過對比分析這11單項目公布的法律意見書，我們可以歸納總結為如下幾種做法：

　?。ㄒ唬?項目公司股權轉讓取得同級國資委出具的同意函，明確可進行非公開協議轉讓

　　例如：深圳鹽田港REIT項目中，就發行涉及的基礎設施項目權益轉讓事宜，鹽田港集團取得深圳市國資委的書面反饋意見，同意按照REITs方式發行，無需另行履行國有資產交易程序。廣河高速REIT項目和越秀高速REIT項目，廣州市國資委也出具了同意股權轉讓不入場交易的復函。

　　（二）發行人集團內部審批，報國資委備案

　　例如：首創水務REIT項目中，由于首創水務認購公募基金51%的基金份額，律師認定REITs過程中股權轉讓符合32號令中的國有企業內部實施資產重組，股權轉讓事宜取得首創集團董事會審議通過，以非公開協議轉讓方式進行，并以報告形式報北京市國資委備案。

　?。ㄈ┊數卣詴h方式明確股權轉讓豁免國有資產進場交易程序

　　例如：首鋼綠能REIT項目中，關于項目公司股權轉讓是否入場交易問題，北京市人民政府召開有關工作會議，參會部門包括北京市國資委，會議明確“關于國有資產轉讓進場交易問題，中國證監會已明確基礎設施REITs在證券交易所公開發行，本市相關項目申報可操作規定，并參照外省市做法，豁免國有資產進場交易程序”。

　　在39號文發布之后，發行的公募REITs共2單，為國金渝遂高速REIT項目和鵬華深能源REIT項目。這2單項目中有關國有資產轉讓是否入場問題，均取得同級國資監管部門出具的書面同意的復函。

　　二、39號文明確的事項

　　綜合分析39號文第三條規定，國有企業及其子公司在發行REITs過程中，需要注意的事項包括：

　　（一）合理確定交易價格

　　按照現有公募REITs辦法，基礎設施類底層資產在發行REITs時，原則上按照收益法進行估值，也就是按照未來現金流折現的方法對資產進行估值，這種估值方法符合REITs的特征和投資邏輯。而基礎設施類資產，在企業報表上，一般按照歷史成本法進行估值和記賬的，如果按照收益法進行估值，會與報表上的原值產生差異。而在收益法進行估值過程中，底層資產類型不同，估值模型中選取的未來現金流增長率、折現率等因子取值不同，要區別對待，這也會影響REITs估值結果。國有企業在發行REITs過程中，鑒于REITs是資產的IPO，而非傳統抵押發債業務，因此要充分論證估值的合理性，既不能出現國有資產流失現象，也不能為了發行REITs而高估資產導致市場不認可。在理解公募REITs本質和內涵基礎上，合理確定交易價格，實現盤活存量資產的目的。

　?。ǘ┳⒅匕l行REITs后的運營管理和風險防范

　　我國公募REITs試點階段的基礎資產類型是基礎設施類，不包括商業地產，這點與國外REITs要求不同?；A設施類資產有個特性就是涉及民生保障，典型如污水處理、垃圾焚燒、高速公路等。雖然公募REITs交易結構要求將項目公司股權100%轉讓給REITs，也規定了REITs載體主要管理人——公募基金公司的管理職責，但由于公募基金公司并不真正具備對該類資產獨立運營管理能力，因此現有發行的REITs安排中，發起人無論是出表型轉讓（持有少量公募REITs份額），還是并表型轉讓（持有51%公募REITs份額），公募基金公司都是聘請發起人擔任運營管理機構，繼續運營管理項目。由于基礎設施類項目的特殊性，因此39號文要求國有企業在發行REITs過程中，要明確后續運營管理安排和風險防范措施，避免因管理職責不清、管理不到位而引發風險。

　?。ㄈ┓枪_協議轉讓報同級國資監管部門審批

　　按照39號文規定，發行基礎設施REITs時涉及國有產權非公開協議轉讓按規定報同級國有資產監督管理機構批準。該規定應理解為兩層含義：

　　1．涉及國有產權非公開協議轉讓，就要按規定報同級國資監管部門審批。公募REITs交易結構安排中，底層項目公司的股權要100%轉讓給REITs，直接交易對手為券商或基金子公司發行的資產管理計劃產品。由于雙方是一對一的交易，且不是通過產權交易所進行，所以應界定為非公開協議轉讓，因此應當按規定履行報批手續，取得同級國有資產監督管理機構批準。

　　2．適用情形為公募REITs，而非類REITs。39號文中的表述為基礎設施REITs，與發改委、證監會規定的“基礎設施公募REITs”應為同一含義，并非包含公募REITs實施之前，市場上發行的“類REITs”。

　　三、39號文中未明確事項

　　通過總結目前市場發行的14單公募REITs，我們發現，國有企業通過REITs盤活資產的方式有兩種：一種是發行并表型REITs，即雖然項目公司股權100%轉讓給REITs，但原始權益人在REITs公募基金層面認購51%以上份額比例，發行后依然對項目公司實施并表。例如：首創水務REIT項目、廣州廣河REIT項目等。另外一種是發行出表型REITs，即項目公司股權100%轉讓給REITs，原始權益人在REITs公募基金層面認購少量比例，發行后不對項目公司并表，實現資產出表。例如，鹽田港REIT項目、越秀高速REIT項目等。如果是出表型REITs，本質就是對國有資產的轉讓，且是通過不入場方式，應界定為“非公開協議轉讓”，股權轉讓過程就要取得同級國資監管部門審批。但如果是并表型REITs，雖然項目公司股權轉讓，但因為國有企業認購REITs公募基金層面51%以上份額，屬于實際控制，按照會計準則仍是并表，這種情況是否屬于“國有企業內部重組整合”而豁免向同級國資監管部門審批，39號文并未明確。如果也按照39號文規定，報批同級國資監管部門審批，有增加不必要審批之嫌。

　　此外，按照目前公募REITs規定，原始權益人持有公募基金份額20%的部分，鎖定期為60個月，超過20%的部分，鎖定期為36個月。如果國有企業在發行REITs時持有超過50%的比例，是并表性REITs，在3年解禁后逐步減持至不并表，減持的過程是否要經過國資監管部門審批？減持到何種程度要經過審批？這些都是今后實際操作中會遇到的問題，有待國有資產監管部門予以明確。

　　公募REITs市場的制度建設并非一蹴而就，而要經過市場不斷探索和論證檢驗，也需要監管方、市場方和產業方共同努力。39號文的發布，將REITs作為國有企業盤活存量資產的有效手段對待，明確發行REITs時國有資產轉讓審批程序，為公募REITs市場發展提供法律層面的支撐。

　　(本文作者介紹：資深REITs從業者，金融從業經驗12年，主做REITs研究和投資，知名REITs業務培訓師。)