文/意見領袖專欄作家溫彬、張麗云

　　【數據】

　　7月15日，央行公開市場開展1000億元中期借貸便利（MLF）操作和30億元7天期公開市場逆回購操作，中標利率分別為2.85%、2.10%。當日有30億元逆回購和1000億元1年期中期借貸便利（MLF）到期，實現零投放零回籠。

　　【解讀】

　　一、市場流動性一直處于合理充裕水平，無需MLF加量補水

　　4月以來，在央行全面降準、上繳結存利潤、結構性貨幣政策工具持續發力、財政支出加快等多因素影響下，市場流動性一直處于較為充裕的狀態，各期限資金市場利率和同業存單利率均處于較低水平，脫離政策利率中樞運行。6月，受信貸擴張加速、地方債發行高峰、繳稅及半年末考核疊加影響，月末市場流動性邊際收斂，但跨月后資金面整體依然寬松，利率變動有限。同時，市場資金利率持續大幅低于政策利率中樞，催生機構加杠桿行為，R001每日成交量持續維持在5萬億元以上，加劇了資金面的脆弱性。

　　為此，7月4日起央行采取每日30億元的“地量”逆回購投放操作，向市場傳遞資金利率將逐步回歸常態信號，同時給機構加杠桿行為降溫。但OMO低量投放，信號意義大于實質影響，流動性充裕的狀態仍在延續，短端資金利率“逆向”下行，7月14日DR001、DR007持續降至1.17%、1.54%的較低水平；長端利率經歷短暫階段性調整之后，基本趨于平靜。逆回購縮量投放后，銀行間質押式回購成交量也依舊維持在6萬億以上，R001日成交量處于5.7萬億以上的高位。

　　這主要源于，7-8月在地方債供給減少、專項債支出增多、結構性貨幣政策工具陸續落地以及稅收減免緩交等因素作用下，流動性面臨較往年更為有利的局面。數據顯示，1-6月，剔除中小銀行專項債后，新增專項債發行3.39億元，已完成98.3%。專項債高峰已過，短期內政府債繳款壓力減輕。同時，在6月“支大于收”以及8月底前專項債基本使用完畢的要求下，近期財政支出力度仍大。此外，當前碳減排支持工具已累計發放1827億元，煤炭專項再貸款累計投放225億元，今年創設的三項新工具按季發放，將于今年7月首次申請。結構性工具也有補充基礎貨幣的作用，會對流動性形成支撐。在流動性依舊寬松的局面下，機構信心樂觀，市場也逐步消化了央行逆回購縮量操作的“切換”。

　　央行在7月13日金融數據發布會上也表示“DR007目前在1.6%左右，低于公開市場操作利率，流動性保持在較合理充裕還略微偏多的水平上。未來將綜合考慮經濟增長、物價形勢等基本面情況，合理搭配貨幣政策工具，保持流動性合理充裕，進一步推動金融機構降低企業融資成本”。鑒于6月經濟和金融數據進一步好轉，下半年穩物價權重加大，債市杠桿率較高，以及本階段資金利率低位運行已3個多月時間，維護資金利率低位運行的必要性降低，無需額外補充流動性。央行等量續做的同時，延續30億元的每日逆回購“地量”操作，也是在繼續向市場傳遞糾偏信號，借此降低資金利率對政策利率的偏離程度。

　　二、呵護經濟修復和穩定市場預期，MLF縮量續做條件尚不成熟

　　鑒于資金面持續寬松和央行縮量投放逆回購，市場此前預期此次會小幅縮量續做MLF，進一步引導資金利率向政策利率回歸。但考慮到作為中長期的流動性投放工具，MLF縮量會比逆回購縮量釋放更強的緊縮信號，在當前經濟復蘇基礎仍不穩固、疫情仍在點狀出現、房地產局部風險事件發生等環境下，MLF等量續做，有助于呵護經濟修復進程和穩定市場預期。

　　此外，鑒于二季度以來銀行信貸收益率下行幅度較大，而存款定期化現象明顯加劇，核心存款利率高位運行，對銀行凈息差形成持續擠壓。下半年，滾動重定價因素可能導致存量貸款重定價壓力較大，銀行體系資產端收益率仍可能繼續下行。在此背景下，保持流動性合理充裕，繼續維持銀行市場類負債低成本紅利，進一步推動金融機構降低企業融資成本，對于穩定銀行凈息差運行和金融體系穩定也具有重要意義。

　　三、內外通脹形勢制約下，MLF利率保持不變

　　7月MLF操作利率為2.85%，與上月持平，已連續六個月保持未變，主要受到內外兩方面因素影響：

　　一是美國通脹數據再度爆表，加息預期強化，進一步對國內貨幣政策空間形成掣肘。最新公布的美國6月CPI同比上漲9.1%，再創1981年12月以來的40多年新高。其中，汽油價格環比上漲11.2%，漲幅領先；住房和食品價格上漲也是通脹的主要因素。食品成本同比上漲10.4%，主要住宅租金環比上漲0.8%，是自1986年以來最大月度漲幅。通脹再度“爆表”下美聯儲加速收緊貨幣政策的預期進一步升溫。芝加哥商業交易所的“美聯儲觀察工具”顯示，目前市場對加息的預期中，7月會議加息75個基點的幾率從此前超過92%下降到22%，而7月加息100個基點幾率升至78%。美國加息預期強化以及全球進入貨幣政策收緊周期，會引發資金外流和匯率貶值風險，中美利差倒掛，一定程度上壓縮了我國貨幣政策的寬松空間。在“以內為主、內外均衡”的考量下，維持政策利率水平穩定是最優選擇。

　　二是國內CPI同比步入抬升通道，穩物價權重加大，降息受到掣肘。我國6月CPI同比上漲2.5%，超預期上行，在豬肉價格進入回升周期和外部輸入性通脹壓力不減下，下半年CPI仍將溫和上行，個別月份（9、12）可能突破3%。美國的前車之鑒在于價格粘性下，通脹高企難落，我國貨幣政策對通脹的考慮權重也會有所加大。為此，央行在二季度貨幣政策委員會例會中提出“在國內糧食穩產增產、能源市場平穩運行的有利條件下，保持物價水平基本穩定”，穩物價權重上升，成為當前央行的工作重心之一。

　　四、未來資金面和利率走勢演變

　　短期內，流動性仍維持穩健充裕。7-8月專項債支出增多，留抵退稅加速到位，債券供給壓力階段性緩解，均將助力資金面穩健寬松。即便考慮到7月是繳稅大月，但在6月末財政大幅支出、MLF等量續做1000億元以及留抵退稅作用下，資金面寬松無虞，資金利率仍將低位運行。且MLF未縮量，而是延續等量續做，對市場偏利好，長端利率也不會出現大的調整。

　　中期看，貨幣政策和資金面將面臨一定的內外擾動。近期央行連續“地量”投放逆回購，7月存量留抵退稅基本結束，CPI同比最快8月可能破3%以及美聯儲7-9月更加鷹派的加息均將制約我國總量寬松幅度。同時，下半年MLF凈回籠和政府債務凈融資也形成擾動。8月開始MLF到期量逐漸增大，下半年MLF大幅回籠3.3萬億（上半年1.25萬億）。增量財政政策或發力，截至7月1日，國債+地方政府債累計發行4.92萬億元（國債、地方政府債發行進度分別為25%、98%），下半年凈融資額仍有2.10萬億元（主要為國債），考慮到下半年或開始發行2023年提前批次專項債（1.5萬億元左右），政府債券發行擾動仍大。

　　總體來看，在國內結構性通脹和經濟弱復蘇的背景下，預計貨幣政策不會過于受通脹掣肘，流動性也難大幅收緊。但短期總量層面可能也不適宜大幅寬松，后續結構性貨幣政策工具是主導，流動性保持合理充裕支持實體經濟復蘇，但資金利率或逐步向政策利率靠攏。

　　五、7月LPR報價預計保持不變

　　一方面，7月MLF利率保持不變，意味著當月LPR報價的定價基礎沒有發生變化。

　　另一方面，銀行凈息差承壓，短期內LPR報價再次下調的概率不大。二季度以來，在供需有所失衡、存貸兩端雙重擠壓下，銀行凈息差下行壓力較大。銀保監會數據顯示，一季度末，商業銀行凈息差為1.97%，降至2%以下，環比2021年末下行11bp。二季度以來，新發放企業貸款利率和按揭貸款利率調降幅度較大，凈息差預計仍將處于下行通道。央行最新數據顯示，6月新發放企業貸款利率為4.16%，較3末繼續下降20bp，創下歷史新低。從房貸利率看，3月以來，全國已經有100多個城市的銀行根據市場變化和自身經營情況，自主下調了房貸利率，平均幅度在20-60個基點不等。5月15日，央行、銀保監會發布《關于調整差別化住房信貸政策有關問題的通知》，將首套住房商業性個人住房貸款利率下限調整為不低于相應期限貸款市場報價利率減20個基點；5月，5年期LPR報價下調15個基點，幅度超出預期，已在較大程度上透支了銀行負債端改善帶來的業績空間。在當前信貸供需關系有所改善的環境下，出于穩定凈息差考量，銀行LPR報價再次下調的動力不強。

　　(本文作者介紹：民生銀行首席經濟學家)