意見領袖丨管濤

　　今年一季度，外國官方投資者持有美債份額繼續下降。預計這將部分抵消同期美元指數反彈的影響，令全球美元外匯儲備份額即便超出去年底的水平，但升幅亦將有限。也就是說，盡管當前美元較為強勢，卻仍難扭轉美元儲備貨幣地位的頹勢。

　　今年以來，在通脹高企、緊縮預期的推動下，美國國債收益率繼續上行，10年期美債收益率從上年底的1.52%升至3%左右。在此背景下，市場拋售美債的說法甚囂塵上。其中，外國投資者持有美債的情況成為市場炒作的焦點之一。

• 存量和流量維度反映的外國投資美債情況不盡相同

　　根據美國財政部最新的月度國際資本流動（Treasury International Capital，TIC）報告，不論從絕對規模還是相對水平來看，今年一季度外資美債持有均出現了較大降幅。截至3月底，外國投資者合計持有美債余額76136億美元，較上年底減少1341億美元，季度降幅為有數據以來次高，僅次于2016年四季度單季下降1531億美元；外國投資者持有美債占美債余額的25.2%，較上年底回落1.1個百分點，較2015年1月底的高點下降了9.3個百分點（見圖1）。

　　然而，同樣根據TIC報告數據，卻顯示外國投資者總體增持了美債。一季度，外資凈買入美債2195億美元，其中，外國官方投資者（含外國央行）凈賣出274億美元，外國私人投資者凈買入2469億美元。因為同期外國私人投資者買入美債的規模超過了外國官方投資者賣出的規模，二者軋差后，外資總體上仍在大舉加倉美債，加倉規模為2010年四季度以來最高，去年同期為凈賣出美債564億美元。

　　這其實并不出人意料。一方面，美債收益率飆升，當季10年期美債收益率上行了80BP（2016年四季度上行85BP），增強了美債對外國投資者的吸引力（見圖2）；另一方面，美債價格下跌，也通過資產再平衡效應，倒逼國際資本增加美債資產配置。

　　美國財政部發布的這兩套數據“打架”主要緣于統計口徑差異。外國投資者持有美債余額為存量口徑，還反映了非交易引起的變化，包括資產價格重估和統計調整的影響；外國投資者買賣美債為流量口徑，只反映交易引起的變化，完全是真金白銀的變化。

　　今年一季度，由于美債收益率飆升，美債價格相應下降，導致外國投資者持有美債按市值重估后減少。據估算，同期，外國投資者持有美債負估值效應3536億美元（除估值效應外，還包含了統計原因引起的非交易調整，下同），貢獻了外國投資者持有美債降幅的264%，其中：外國官方投資者負估值效應664億美元，貢獻了外國官方投資者持有美債降幅的71%；外國私人投資者負估值效應2872億美元，貢獻了外國私人投資者持有美債降幅的713%（見圖3）。可見，不論從外國官方還是私人投資者來看，負估值效應都是其持有美債余額變動的主要貢獻項。總的來講，外資是在主動增持美債，只是由于負估值效應導致持有美債余額被動減少。外資拋售美債是一種“數據幻覺”。

　　當然，具體到某個國家和地區的投資者是不是在拋售美債，則要具體情況具體分析。美債前兩大外國投資者——日本和中國的動向最為引人關注。今年一季度，兩國持有美債余額合計減少1008億美元，相當于同期外資持有美債降幅的75%：日本投資者持有美債減少717億美元，其中，凈賣出美債364億美元，占到51%，負估值效應353億美元；中國投資者持有美債減少292億美元，其中，凈賣出美債141億美元，占到48%，負估值效應為151億美元（見圖4和圖5）。

　　由此可見，今年一季度，美債前兩大外資持有人均減持了美債。同期，日本投資者不論持有美債余額降幅還是凈賣出美債規模均超過了中國，且日本投資者持有美債總降幅中是凈賣出主導，中國是負估值效應占優。從這個意義上講，作為美國的“鐵桿”，日本投資者更為積極地拋售美債，以規避美債價格下跌的風險。

• 外資減持美債主要發生在特朗普執政時期

　　市場曾經認為，2008年金融危機爆發后，美聯儲實施“零利率+量化寬松”的非常規貨幣政策，將降低美債吸引力，導致外國投資者拋售美債資產。但其實不然。

　　從2008年危機之后美國三任總統任期內的情況看，外國投資者減持美債發生在特朗普政府時期，奧巴馬和拜登政府時期都是凈增持。

　　具體來講，奧巴馬政府任期內的2009年初~2016年底（其中2014年初以來美聯儲啟動量寬退出），外國投資者持有美債余額累計增加29256億美元，其中，凈買入美債18622億美元，占比64%，正估值效應10634億美元；特朗普政府任期內的2017年初~2020年底（其中2018年底之前美聯儲實施貨幣政策正常化操作，2019年中起重啟貨幣寬松，2020年初開啟“零利率+無限量寬”），外國投資者持有美債余額增加10679億美元，其中，凈賣出美債8605億美元，占比-81%，正估值效應19284億美元；拜登政府任期內的2021年初~2022年一季度末（其中2021年11月份以來啟動貨幣緊縮進程），外國投資者持有美債余額增加5428億美元，其中，凈買入美債2618億美元，占比48%，正估值效應2811億美元（見圖6）。

　　這一客觀事實表明，影響美元國際地位的是美國政府而非美聯儲。尤其是特朗普執政的第二年起，美國肆意“退群”、制造經貿摩擦、濫用經濟金融制裁，極大損害了美元信譽。2018~2020年三年間，外國投資者累計凈賣出美債9147億美元，2017年還是凈買入543億美元（見圖6）。其中，外國官方投資者累計凈賣出美債7796億美元，貢獻了當期外國投資者凈賣出美債的85%，年均凈減持規模較2017年翻了一番（見圖7）。

　　自2018年初人民幣匯率止跌企穩、雙向波動，中國央行基本退出外匯市場常態干預后，中國投資者持有美債于2018年6月底見頂回落，到今年3月底累計減少1516億美元，其中，凈賣出美債1959億美元，正估值效應443億美元。同期，日本投資者持有美債增加1998億美元，其中，凈賣出美債1028億美元，正估值效應3027億美元（見圖5和圖4）。這一期間，中國和日本投資者均減持了美債，只是因為日本凈賣出規模相對較小而正估值效應遠大于中國，才表現為日本投資者持有美債增加。

　　進一步分析，2018年初~2020年底，中國累計凈賣出美債1942億美元，2017年為凈買入225億美元；日本累計凈賣出美債873億美元，2017年為凈賣出9億美元（見圖5和圖4）。這也印證了前述判斷，即中國和日本減倉美債都主要發生在特朗普政府任期第二年之后。

• 預計今年一季度全球美元儲備份額反彈幅度有限

　　根據國際貨幣基金組織（IMF）發布的最新數據，到去年底，全球已披露幣種構成的外匯儲備中，美元儲備份額為58.8%，為1999年初有季度數據以來最低。這成為國際貨幣體系“去美元化”論者的一個重要依據。最近，美國聯合其他西方國家實施金融制裁甚至凍結他國官方外匯儲備和民間外匯資產，將美元“武器化”的做法，進一步引發了各界對美元儲備貨幣地位變化的關注。

　　去年，美國經濟在發達經濟體中率先復蘇，在通脹上行、美聯儲緊縮預期推動下，美元指數（USDX）止跌反彈了6.7%，今年一季度進一步升值2.5%。這意味著全球已披露幣種構成的外匯儲備資產中，非美元資產折美元減少，利好全球美元儲備份額。不過，同期美債收益率飆升造成的負估值效應有可能沖抵這種影響，壓低美元儲備份額。

　　分部門看，到今年3月底，外國投資者持有美債中，官方投資者占比53.4%，較上年底回落0.3個百分點，創下有數據以來新低，2013年底該項占比為70%（見圖8）。這表明美債外國投資主體越來越分散化、市場化。對外國官方投資者持有美債占比與全球美元儲備份額的相關性分析結果顯示，2013年四季度~2021年四季度，二者為較強的正相關0.753。

　　2015年四季度起，外匯儲備持有第一大國——中國開始根據特殊數據披露要求（SDDS），向IMF報送外匯儲備的幣種構成。自此，全球已披露幣種構成的外匯儲備資產中逐步納入中國的數據，這導致在此前后的數據不可比。鑒于中國外匯儲備規模較大，為減輕沖擊，IMF采取了分步驟納入的方式，估計這一操作在2018年初才完成。從2018年二季度開始，外國官方投資者持有美債余額相當于全球美元儲備余額的比重維持在60%左右（見圖9）。

　　對外國官方投資者持有美債余額及全球美元儲備余額取自然對數做相關性分析顯示，2013年四季度~2021年四季度，二者為弱正相關0.149；2018年二季度~2021年四季度，轉為較強的正相關0.875。如前所述，到去年底，全球美元儲備份額創下二十多年來的新低，對應著外國官方投資者持有美債份額也是創了近年來新低。

　　今年一季度，外國官方投資者持有美債份額繼續下降。預計這將部分抵消同期美元指數反彈的影響，令全球美元外匯儲備份額即便超出去年底的水平，但升幅亦將有限（見圖9和圖8）。也就是說，盡管當前美元較為強勢，卻仍難扭轉美元儲備貨幣地位的頹勢。

　　注：本文發表于《第一財經日報》

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經濟學家)