意見領(lǐng)袖丨中國財(cái)富管理50人論壇（CWM50）

　　本文作者：國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長 陳道富

　　近日參加由中國財(cái)富管理50人青年學(xué)術(shù)論壇舉辦的“數(shù)量型與價(jià)格型貨幣政策：政策空間與傳導(dǎo)效果”專題研討會(huì)，就如何統(tǒng)籌權(quán)衡數(shù)量型貨幣政策和價(jià)格型貨幣政策作了發(fā)言。陳道富從當(dāng)前環(huán)境下貨幣政策的效果、貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性、社會(huì)總需求情況、居民部門及房地產(chǎn)行業(yè)信貸變化及利率調(diào)整空間等五個(gè)角度，對(duì)當(dāng)前我國貨幣政策進(jìn)行了一些方向性的思考。陳道富認(rèn)為，綜合整體環(huán)境因素的制約，當(dāng)前仍需要以財(cái)政政策為主導(dǎo)提振經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，貨幣政策可以發(fā)揮輔助配合作用。對(duì)于海外貨幣政策調(diào)整的影響，陳道富指出，當(dāng)前我國貨幣政策仍然應(yīng)以穩(wěn)住國內(nèi)經(jīng)濟(jì)為主要出發(fā)點(diǎn)。

　　以下是發(fā)言整理。

　　第一，當(dāng)前環(huán)境下，貨幣政策的刺激效果有限。目前，在經(jīng)濟(jì)增長活力和動(dòng)力受到一定制衡，面臨國內(nèi)需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力和疫情疊加俄烏沖突的外生沖擊下，僅靠貨幣政策很難對(duì)經(jīng)濟(jì)起到拉動(dòng)作用。中國當(dāng)下的貨幣政策，既包括傳統(tǒng)的數(shù)量和價(jià)格型工具，也包括結(jié)構(gòu)性的數(shù)量價(jià)格工具。除此之外，一些宏觀審慎工具、政策性銀行、貨幣當(dāng)局窗口指導(dǎo)等也在不同層面發(fā)揮著作用。但總體來看，目前的中國經(jīng)濟(jì)所面臨的問題已經(jīng)超出一般意義上傳統(tǒng)貨幣政策框架所能有效應(yīng)對(duì)的范疇。結(jié)構(gòu)性工具是帶有一定財(cái)政功能的貨幣政策工具，但總體的刺激效果有限?？傊?，此時(shí)的貨幣政策主要是向市場(chǎng)傳遞寬松信號(hào)，營造寬松貨幣環(huán)境并配合其他主體發(fā)揮作用，盡可能維護(hù)金融穩(wěn)定。

　　第二，貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性已相當(dāng)寬裕。現(xiàn)在貨幣市場(chǎng)利率降到了接近2020年4~5月份的水平，當(dāng)時(shí)財(cái)政政策無法充分發(fā)揮效能，主要由貨幣政策承擔(dān)疫后復(fù)蘇重?fù)?dān)?，F(xiàn)在的利率水平與歷史上其他時(shí)候相比已經(jīng)較低。尤其值得注意的是，4月份貨幣市場(chǎng)交易量較大，信用利差在快速縮小。3月底一年期AA級(jí)信用債的信用利差為0.84%，在5月24日降到0.51%低點(diǎn)?？梢娏鲃?dòng)性在貨幣市場(chǎng)已有一定淤積，貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性處于相對(duì)充裕偏寬松狀態(tài)。

　　第三，需求萎縮是問題的關(guān)鍵。貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不暢是一個(gè)長期結(jié)構(gòu)性的問題，成因較復(fù)雜。短期而言，貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制不暢邊際上并非信貸擴(kuò)張受阻問題的核心。當(dāng)前銀行超額儲(chǔ)蓄率還比較正常，貨幣乘數(shù)隨著不斷降低的法定存款準(zhǔn)備金率而不斷升高。或者說，即使現(xiàn)在信貸需求下降，信貸擴(kuò)張難度加大，銀行通過努力和結(jié)構(gòu)調(diào)整，還是可以把基礎(chǔ)貨幣轉(zhuǎn)化成信貸擴(kuò)張。當(dāng)前的情況是，市場(chǎng)利率先于政策利率下降，剔除政府債務(wù)后的社會(huì)融資存在著下行態(tài)勢(shì)，4月份新增貸款有較大幅度的同比少增，即使如此信貸中票據(jù)融資的比重還大幅上升，貼現(xiàn)利率處于低位。可見，需求萎縮甚至消失是制約當(dāng)前信用擴(kuò)張的主要方面。如果比較企業(yè)加權(quán)平均利率與不同類別的PPI，上中游企業(yè)的實(shí)際貸款利率已是負(fù)數(shù)，需求端問題較明顯。

　　第四，需特別注意的是居民部門與房地產(chǎn)領(lǐng)域出現(xiàn)降杠桿跡象。在房價(jià)還相對(duì)穩(wěn)定的環(huán)境下，2、4、5月份居民部門的杠桿率下降比較明顯。居民存款近年來出現(xiàn)了大幅度上升，從2019年1~4月份的累計(jì)三萬億上升至今年七萬億以上，新增貸款額從兩萬多億下降到現(xiàn)在的一萬億，中長期貸款下降到了現(xiàn)在的1.03萬億。這既與疫情期間大家的收入和就業(yè)預(yù)期相關(guān)，也與房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)整有關(guān)。房地產(chǎn)領(lǐng)域，歷次房地產(chǎn)調(diào)控都沒有改變房地產(chǎn)行業(yè)外部資金凈流入的狀況，但從2020年開始，流入房地產(chǎn)行業(yè)的外部資金開始為負(fù)。

　　第五，基準(zhǔn)利率還有一定的向下調(diào)整空間。但如果要適度保護(hù)利差、穩(wěn)定金融業(yè)，調(diào)整空間并不大。當(dāng)前十年期國債利率為2.7%左右，一年期利率是1.9%左右，接近歷史低點(diǎn)，但還未達(dá)到2020年十年期利率2.51%左右的最低值，還有下行空間。七天回購利率比2020年和2008年略低一些，至少可以達(dá)到2009或者2016年的水平。因此，從市場(chǎng)中性利率角度，仍有下調(diào)空間。在存貸款利率方面，易綱行長曾提到，1~4月份新發(fā)放貸款平均利率是4.39%，處于歷史最低點(diǎn)。但觀察不同種類的貸款利率水平，個(gè)人住房抵押貸款顯著高于一般貸款利率水平。2019年12月，一般貸款利率是5.74%，個(gè)人住房抵押貸款利率是5.62%，當(dāng)時(shí)個(gè)人住房抵押貸款利率低于一般貸款利率，反映了銀行對(duì)個(gè)人住房抵押貸款的風(fēng)險(xiǎn)偏好。但從2020年3月開始，個(gè)人住房抵押貸款利率穩(wěn)定在5.6%左右，2022年3月份降到5.49%。在此期間，一般貸款的加權(quán)平均利率不斷下降，從5.48%降到了2020年3月的4.98%，兩者現(xiàn)在已相差0.5個(gè)百分點(diǎn)。這就意味著在常態(tài)下被銀行認(rèn)為是優(yōu)良資產(chǎn)的個(gè)人住房抵押貸款，現(xiàn)在的利率實(shí)際上高于一般貸款的加權(quán)平均利率。這也意味著個(gè)人住房抵押貸款的利率即使是降到一般貸款加權(quán)利率的水平，也還是有一定的調(diào)整空間。

　　總結(jié)一下，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行還受非經(jīng)濟(jì)因素和長期的結(jié)構(gòu)性問題制約。貨幣政策作為短期需求管理政策，不得不在這些制約下考慮對(duì)沖，以實(shí)現(xiàn)短期的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和金融穩(wěn)定。在當(dāng)前環(huán)境下，我個(gè)人更傾向于以財(cái)政政策為主管理經(jīng)濟(jì)需求。當(dāng)前的財(cái)政政策主要是在現(xiàn)有的“大盤”下“挖潛”，還沒有采取調(diào)整赤字率或發(fā)行特別國債等改變“大盤”的方法。

　　當(dāng)前貨幣政策總體是適度的，以穩(wěn)定流動(dòng)性為主，還沒有到以貨幣政策為主的“無所不用其極”的狀態(tài)。在多重兩難選擇和制約的環(huán)境下，貨幣政策在工具選擇上可能還不得不以結(jié)構(gòu)性工具為主，適當(dāng)使用價(jià)格工具，穩(wěn)住流動(dòng)性，在經(jīng)濟(jì)刺激方面起輔助作用。

　　這一次匯率調(diào)整較快，市場(chǎng)化程度較高，市場(chǎng)平均預(yù)期能較快地反應(yīng)在匯率中，并未產(chǎn)生較明顯的匯率扭曲，因而沒有引發(fā)因匯率扭曲的一致性預(yù)期的跨境資金流動(dòng)。雖然中美利差逆轉(zhuǎn)，在匯率和跨境資金流動(dòng)還沒有成為急迫的威脅因素情況下，仍可標(biāo)本兼治，更多關(guān)注國內(nèi)市場(chǎng)情況，穩(wěn)住國內(nèi)經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)市場(chǎng)。

　　(本文作者介紹：中國財(cái)富管理50人論壇（CWM50）于2012年9月16日成立，是一個(gè)非官方、非營利性質(zhì)的學(xué)術(shù)智庫組織。論壇致力于為關(guān)心中國財(cái)富管理行業(yè)發(fā)展的專業(yè)人士提供一個(gè)高端交流平臺(tái)，推動(dòng)理論、思想、創(chuàng)新和經(jīng)驗(yàn)交流，為相關(guān)決策與研究機(jī)構(gòu)提供理論與實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)參考，進(jìn)而為財(cái)富管理行業(yè)的發(fā)展提供不竭的思想動(dòng)力，最終對(duì)中國金融體系的優(yōu)化產(chǎn)生積極影響。)