意見領袖丨管濤

要點

過去三年來國內外疫情擴散此起彼伏，市場不確定性增加，國內企業和住戶現金流受損，這是當前市場不愿借、銀行不敢貸的重要原因。從更長遠來看，此種情形下，民間繼續加杠桿，還可能侵蝕企業和家庭財務健康狀況。這意味著未來企業和住戶要用較長時間來修復其資產負債表，進而拖累疫后中國經濟恢復進度。因此，當務之急，要貫徹落實6月1日國務院常務會議精神，各地方各部門加快穩經濟一攬子政策措施落地生效，讓市場主體和人民群眾應知盡知、應享盡享。同時，還應該謀劃出臺更多幫助企業和家庭特別是受疫情沖擊較大的中小微企業和困難人群改善現金流的超常規增量政策措施。

　　2020年新冠肺炎疫情暴發之初，國際貨幣基金組織（IMF）總結，疫情下市場主體面臨流動性和償付能力的壓力，針對流動性問題可考慮低息貸款和還款支付延期等舉措，解決償付壓力則需要政府補貼和直接轉移支付。美聯儲主席鮑威爾也曾表示，美聯儲的貸款可以幫助借款人度過流動性危機，但隨著經濟復蘇的時間拉長，流動性問題可能會演變成償付能力問題。疫情下，有償債能力的借款人可以從各項貸款計劃中受益，但許多市場主體需要直接的財政支持而非難以償還的貸款。

　　2022年，受疫情多發和俄烏沖突等超預期因素影響，中國經濟遭遇新的下行壓力，困難在某些方面和一定程度上比2020年疫情嚴重沖擊時還大。4月29日，中央政治局會議強調疫情要防住、經濟要穩住、發展要安全，提出加大宏觀政策調節力度，抓緊謀劃增量政策工具。5月23日，國務院常務會議部署六個方面33項措施，努力推動經濟回歸正常軌道。5月25日，國務院召開全國穩住經濟大盤電視電話會議，指出當前正處于決定全年經濟走勢的關鍵節點，部署抓緊落實落細前述穩經濟一攬子措施，保護中國經濟韌性。5月31日，國務院專門就此印發通知，提出了具體政策措施及分工安排，要求確保及時落實到位。相信，隨著這些措施落地生效，將有助于促進經濟回歸正軌。然而，為進一步鞏固和提升穩增長的政策效果，筆者以為，還應謀劃出臺更多改善企業和住戶償付能力的增量政策措施。

• 新冠疫情以來中國民間居民和企業部門加杠桿較多

　　根據國際清算銀行可比口徑的統計數據，疫情大流行以來，中國宏觀杠桿率上升相對2008年金融危機應對保持了相對克制。2020年初~2021年9月底，中國非金融部門杠桿率累計上升21.7個百分點，相當于G20（二十國集團）平均升幅的1.03倍；2008年金融危機爆發后的2009年初~2019年底，中國杠桿率累計上升124.1個百分點，相當于同期G20平均升幅3.16倍的水平（見表1）。

　　與上次危機相比，中國政府部門在這次疫情應對中更加慷慨。2020年初~2021年9月底，中國居民部門杠桿率上升6.1個百分點，貢獻了同期宏觀杠桿率升幅的28.1%，較2009年初~2019年底貢獻率回落2.2個百分點；非金融企業部門杠桿率上升5.4個百分點，貢獻率為24.9%，回落了20.4個百分點；政府部門杠桿率上升10.2個百分點，貢獻率為47.0%，上升了22.6個百分點（見表1）。

　　不過，與其他主要經濟體相比，中國居民部門在這次疫情應對中加杠桿程度相對較高而政府部門依然較低。2020年初~2021年9月底，中國居民部門杠桿率上升6.1個百分點，是主要經濟體中升幅最高的，但政府部門杠桿率僅上升10.2個百分點，略低于G20平均上升11.2個百分點的水平，高于新興經濟體平均上升9.7個百分點，卻低于發達經濟體平均上升12.5個百分點。同期，中國宏觀杠桿率的上升，政府部門貢獻了47.0%，低于G20平均53.3%、發達經濟體平均67.6%的水平，高于新興經濟體40.1%的水平（見表1）。

　　拉長時間看，2008年危機以來，中國民間部門加杠桿更多，而發達經濟體則是民間特別是居民部門降杠桿、政府部門加杠桿。2009年初~2021年9月底，中國居民部門杠桿率上升43.2個百分點，貢獻了同期宏觀杠桿率升幅的29.8%；非金融企業部門杠桿率上升61.9個百分點，貢獻率為42.5%；政府部門杠桿率上升40.3個百分點，貢獻率為27.8%。同期，發達經濟體居民部門杠桿率下降1.8個百分點，對宏觀杠桿率上升為負貢獻3.4%；非金融企業部門杠桿率上升9.9個百分點，貢獻率為18.6%；政府部門杠桿率上升45.1個百分點，貢獻率為84.8%（見表1）。

　　根據中國社科院編制的國家資產負債表數據，2009年初~2022年3月底，中國非金融部門宏觀杠桿率累計上升127.0個百分點，其中，居民部門上升44.2個百分點，貢獻了34.8%；非金融企業部門上升63.7個百分點，貢獻了50.2%；政府部門上升19.1個百分點，僅貢獻了15.0%（見圖1）。其發展趨勢與國際清算銀行口徑的數據基本一致。

　　宏觀杠桿率是用債務存量比GDP流量，不具有完全的可比性。然而，即便用存量比存量，即從資產負債率來看，也不影響上述結論。根據社科院口徑的最新數據，到2019年底，中國居民部門資產負債率較2008年底上升5.9個百分點，非金融企業部門上升5.7個百分點，而政府部門下降了2.4個百分點（見圖2）。可以合理推測，2020年以來，相關部門資產負債率延續了這種發展態勢。

　　美國分部門的資產負債率變化與中國相反。根據美國經濟分析局編制的國家資產負債表數據，2009年初~2021年底，美國居民和非營利機構部門資產負債率下降8.3個百分點，非金融企業部門上升1.6個百分點，而政府部門上升了33.7個百分點，其中2020年初~2021年底分別下降1.5、1.1和上升2.6個百分點（見圖3）。

• 政策如何取長補短

　　2022年一季度，中國總體實現了經濟平穩開局。但3月份以來，國內疫情反彈疊加俄烏沖突風險外溢、美聯儲加速緊縮，導致中國經濟循環不暢，4月份就業、工業生產、用電貨運等指標明顯走低，市場主體特別是中小微企業、個體工商戶生產經營困難增多。根據統計局發布的消費者信心指數及就業、收入、消費意愿等分項指數，到2022年3月，均跌至2020年7月以來新低（見圖4）。3月底，城鎮登記失業人數1102萬人，較2020年3月底增長15%，城鎮領取失業保險金人數266萬人，僅占到登記失業人數的24%。

　　居民消費和投資意愿下降、儲蓄傾向上升。央行城鎮儲戶問卷調查結果顯示，2020年一季度~2022年一季度，更多儲蓄平均占比51.5%，較2015年一季度~2019年四季度均值高出8.1個百分點；更多投資平均占比24.9%，較2015年一季度~2019年四季度均值低7.8個百分點；更多消費平均占比23.6%，較2015年一季度~2019年四季度均值低0.2個百分點（見圖5）。

　　其結果是居民缺乏借貸的意愿和能力。2015~2019年，居民戶新增人民幣貸款相當于當年新增人民幣貸款的比重均值為45.1%，2020年降至40.1%，2021年降至39.7%；2022年前4個月進一步降至11.6%，其中2、4月份，居民戶短期和中長期人民幣貸款均負增長（見圖6）。

　　世紀疫情和百年變局對國內企業也造成了巨大挑戰。到2022年5月，制造業采購經理人指數（PMI）連續三個月低于50%，其中，小型企業PMI從2021年5月起就持續低于榮枯線；4月份，PMI中生產經營活動預期指數跌至2020年3月以來的新低，供貨商配送時間指數低至37.2%，接近2020年2月時的歷史低點32.1%（見圖7）。

　　從所有制性質看，2021年前4個月，每百元資產實現的營業收入，國有企業兩年復合平均累計同比增長1.1%，股份制企業下降0.6%，外商投資企業下降1.9%，私營企業下降3.3%；2022年前4個月，國有企業累計同比增長1.4%，股份制企業增長0.2%，外商投資企業下降6.7%，私營企業下降3.3%（見圖8）。

　　到2022年4月底，私營企業和股份制企業資產負債率較2019年底分別上升了1.4和0.4個百分點，國有控股企業和外商投資企業分別回落了0.8和0.9個百分點（見圖9）。其中，國有企業主要是根據2020~2022年國企改革三年行動方案，被動降杠桿或穩杠桿；外商投資企業則是因為盈利前景不明，主動降杠桿；私營企業和股份制企業則反映了疫情沖擊造成的經營狀況惡化，被動加杠桿。

　　綜上，新冠疫情暴發以來，給市場主體和困難人群紓困，一直是中國宏觀經濟政策的重點。但現階段出臺的助企紓困措施以流動性支持政策為主，償付能力支持政策較少。過去三年來國內外疫情擴散此起彼伏，市場不確定性增加，國內企業和住戶現金流受損，這是當前市場不愿借、銀行不敢貸的重要原因。從更長遠來看，此種情形下，民間繼續加杠桿，還可能侵蝕企業和家庭財務健康狀況。這意味著未來企業和住戶要用較長時間來修復其資產負債表，進而拖累疫后中國經濟恢復進度。因此，當務之急，要貫徹落實6月1日國務院常務會議精神，各地方各部門加快穩經濟一攬子政策措施落地生效，讓市場主體和人民群眾應知盡知、應享盡享。同時，還應該謀劃出臺更多幫助企業和家庭特別是受疫情沖擊較大的中小微企業和困難人群改善現金流的超常規增量政策措施。

　　發達經濟體雖然“直升機撒錢”釀成了高通脹的后果，但保護了民間部門的財務健康性。我們不是要完全復制西方“大水漫灌”的做法，但在這方面可以取長補短，多做一些。正常的政策空間是留著用不是攢著看的。國內經濟正面臨滑出合理區間的風險。我們當擱置爭議，有非常之時行非常之事的勇氣和擔當。

　　注：本文發表于《第一財經日報》2022年6月5日。

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經濟學家)