文丨孫曉霞（中國國債協會長、財政部金融司原司長）

　　中國國債協會長、財政部金融司原司長孫曉霞近日在中國財富管理50人論壇青年學術論壇舉辦的“當前形勢下發行特別國債的必要性與可行性”專題研討會上進行點評發言，通過梳理三次特別國債發行中的相同點和不同點，總結了特別國債的概念、性質和特點。隨后著重分析發行特別國債與提高赤字率兩個財政手段之間的辨析和選擇，認為首先需要審慎決策，其次需要從性質上出發進行綜合研判。

一、我國歷史上三次特別國債的“五同”、“五不同”

　　迄今，我國共發行過三次特別國債（不包括續發），分別是在1998年、2007年和2020年。我在財政部工作時曾親歷了1998年和2007年那兩次特別國債的發行。所以，我認為有必要將這三次特別國債的相同點和不同點與大家分享，幫助大家從概念上厘清、認識特別國債，然后根據特別國債的特點再思考下一步如何匹配相應的政策工具。

　　三次特別國債發行時的共性：

　　第一，發行背景相似。三次特別國債都是在宏觀環境發生重大變化，經濟遭受重大沖擊，或者是面臨巨大風險時發行的。1998年亞洲金融危機爆發，我國國有銀行系統面臨較大風險；2007年我國外匯儲備快速上升，具有額度大、流動性過剩的傾向，加大了國內通脹壓力，同時，國際金融環境也較為復雜，次貸危機初顯端倪；2020年受新冠肺炎疫情沖擊影響，國內經濟承受著供需兩端的壓力。

　　第二，資金用途相似。1998年的特別國債資金用于補充工、農、中、建四大國有銀行的資本金；2007年的特別國債資金用于中投公司購買外匯儲備和收購中央匯金公司全部股權，等于間接購買了改制銀行的部分股權；2020年的特別國債資金主要用于保就業、保基本民生、保市場主體，包括支持減稅降費、減租降息、擴大消費和投資等，屬于公共財政范疇，使用范圍雖是專項，但更多元化。

　　第三，管理方式相似。1998年發行特別國債時，我國尚未實行國債余額管理，但實際操作中將這筆特別國債計入了國債余額；2007年和2020年發行特別國債時，都已明確納入當年國債余額管理。這三筆都不納入一般預算的赤字，而是納入政府性基金預算管理。

　　第四，使用程序相似。特別國債的審批流程、發行流程均相對簡單，一般由國務院向全國人大常委會審議通過即可，發行時點較為靈活。同時，由于用途特殊，募資用途和使用效益一般較為公開，在預算中專門設置相關科目，以反映資金的投向及后續使用情況。

　　第五，跨部門政策協同機制相似。1998年的特別國債主要是結合人民銀行下調存款準備金率、記賬調整的方式進行的。人民銀行向四大國有銀行降低存款準備金率，等額釋放相應的資金，這部分資金用于購買特別國債，中央財政再給銀行注資，銀行將這筆資金用于歸還人民銀行的再貸款。實際上，資金一直在人民銀行專戶上，因通過記賬處理而未發生任何資金的實際支付與流動，所以，不影響人民銀行公開市場調控以及金融市場自身表現；2007年定向發行了1.35萬億元特別國債，全部由農行認購，再由人民銀行在發行當天從農行全部買入。這一發行過程僅屬于資產負債關系的改變，不涉及其他資金的流動，既避免了財政直接向人民銀行發行國債，也避免了對金融市場的影響和沖擊；2020年的特別國債其發行方式雖不是定向的，但也需要人民銀行給予配合。發行特別國債時，人民銀行根據銀行間流動性，通過逆回購、MLF等公開市場政策工具，保持流動性合理充裕，總體上沒有對銀行體系和金融市場造成流動性壓力。

　　三次特別國債發行時的不同：

　　第一，具體目標不同。1998年和2020年的特別國債是發生在宏觀經濟受到巨大的負面沖擊、需要擴大總需求的情況下發生的；2007年的特別國債是總需求過熱的情況下發生的；1998年和2007年的特別國債是以向金融機構注資為導向，而2020年的特別國債是用以支持“促基建、保民生、穩增長”的財政擴張為導向。

　　第二，發行方式不同。1998年的特別國債，是以8%的銀行資本充足率要求，等額倒算四大國有銀行資本金補繳額，從而確定特別國債發行額度，且僅面向四大國有銀行發行；2007年的特別國債以定向發行為主，其中1.35萬億元定向發行給農業銀行，另外2，000億元公開發行；2020年的特別國債則采用了市場化方式，全部面向記賬式國債承銷團的成員公開招標發行。

　　第三，使用主體不同。1998年和2007年的特別國債的資金運用主體是中央政府，由中央財政發行、中央財政使用；2020年的特別國債發行過程中，中央政府主要起分配作用，具體使用權轉移至地方，建立了特殊的轉移支付機制，資金直達市縣基層，其中3，000億調入中央一般公共預算收入，由中央統籌使用并償還，余下的7，000億元下發至地方財政并由其承擔償付責任。

　　第四，使用效果不同。1998年的特別國債有效地擴充了四大國有銀行的資本金，增強了抗風險能力，隨后開始剝離四大國有銀行的不良資產，為其改制和上市奠定了良好的基礎；2007年的特別國債為國家外匯儲備開辟了新的運用途徑；2020年的特別國債其適用范圍更廣泛，涉及復工復產、減免房租、創業擔保貸款貼息、衛生醫療等，還包括縣市的一些投資項目，使此次特別國債在更多領域發揮作用。

　　第五，付息來源不同。1998年的特別國債，未發生資金的實際支付，利息是銀行通過會計記賬處理體現的，中央財政并未支付相應的利息；2007年的特別國債首次發行利息為682億元，中央財政支付利息的資金來源是中投公司等額上繳財政的分紅。雖然中投公司收購中央匯金的第一年，其上繳財政的資金緊張，但并未動用預算收入付息，利息來源主要是中央匯金公司參股、控股的上市銀行股權分紅。這兩次發行的特別國債，由于都有足額、高流動性的資產為基礎，財政沒有額外利息支出的負擔；2020年的抗疫特別國債，其利息由中央財政全額承擔，與前兩次相比，從利息支出、本金流動性和收益等角度存在差異。

　　二、審慎選擇、統籌考慮，發行特別國債還是提高赤字率？

　　今年是否需要發行特別國債？首先，續發不在討論范圍內，該續發的正常續發，不涉及新增發行或解決財政收支缺口的問題，對市場影響可控。市場上重啟發行特別國債的呼聲加大，不少觀點認為當前需要財政擴容，在不增加赤字率的情況下，發行特別國債是一種可行的政策工具選項。

　　主要有以下幾點考量因素：

　　第一，經濟下行疊加財政收支倒掛。今年以來，經濟下行壓力加大，財政收入受到明顯沖擊，尤其是1~4月份各地公布的財政收入數據下降40%左右，而支出端隨著減稅、退稅、降費的加快推進，以及抗疫支出持續增加，加大了財政緊平衡，需要增量財政工具來拓展財政空間。

　　第二，疫情反彈疊加俄烏沖突。需求收縮以及能源類大宗商品價格上漲帶來的輸入型通脹風險，對中小企業等市場主體和居民個人造成了很大的沖擊，帶來了階段性的就業困難，需要財政資金紓困。

　　第三，基建投資乏力與穩增長目標相矛盾。當前穩增長的目標很明確，而基建投資是我們一貫的主要抓手，但由于經濟下行拖累財政收入，地方土地財政低迷，政府性基金收入大幅減少，制約了地方基建資金來源，需要財政擴容來保證基建投資力度。

　　上述問題客觀存在，應增加財政政策工具的儲備，但是否要發行特別國債，還需綜合以下情況進行認真研判：

　　首先，是否需要立刻發行特別國債？雖然4月份經濟下行加劇了財政收支緊平衡，但考慮到當月8，000億的留抵退稅是在現有財政收入基礎上進行沖減，屬于政策效應一次性集中釋放，給1~4月份財政收入造成了一定壓力，而這對上半年后兩個月還會帶來多大影響，我們仍無法確定。同時，今年各項政策都靠前發力，政策效應在逐步釋放，經濟秩序開始恢復，經濟運行回歸正軌，因此我認為需要再向后觀望兩個月，來判斷是否需要發行特別國債。

　　其次，如何在提高赤字率與發行特別國債之間做選擇？疫情以來，歐元區赤字率也在增加，已升至5%左右，美國赤字率在15%左右。今年我國財政赤字率按2.8%左右安排，但實際赤字率更高。根據IMF測算，中國2020年的實際赤字率已達10.7%，2021年為6.6%，今年預測是7.7%，低于美國，但高于歐元區。觀察美國赤字率的走勢，我們會發現在經濟低迷時期，其赤字率峰值曾達18%，在經濟好轉時則逐漸下降。就我國當前情況進行分析，若政策的首要目標是“保民生、保就業、穩增長”，選擇提高赤字率或許更為妥當。由于特別國債不列入赤字而是納入政府性基金預算，就需要保證穩定的資金來源以解決利息支付問題，避免增加財政負擔。可以用特別國債資金去投資一些有能力的企業，促進企業發展，形成穩定的現金流，實現可持續的投資收益，不僅可以帶動其他資金進入市場，也可以用投資收益來覆蓋特別國債產生的利息成本。 

　　(本文作者介紹：中國財富管理50人論壇（CWM50）于2012年9月16日成立，是一個非官方、非營利性質的學術智庫組織。論壇致力于為關心中國財富管理行業發展的專業人士提供一個高端交流平臺，推動理論、思想、創新和經驗交流，為相關決策與研究機構提供理論與實務經驗參考，進而為財富管理行業的發展提供不竭的思想動力，最終對中國金融體系的優化產生積極影響。)