意見領袖 | 張明

　　一國的宏觀杠桿率是指一國非金融實體部門債務規模占該國當年GDP的比率。非金融實體部門包括居民、非金融企業與政府三個部門。宏觀杠桿率越高，意味著一國的總體債務水平越高。

　　根據國家金融與發展實驗室的數據，從1993年底到2021年底，中國的宏觀杠桿率由107.8%上升至263.8%。不過，中國宏觀杠桿率的快速攀升主要發生在2008年之后。1993年底至2008年底，該指標僅由107.8%上升至141.2%，年均上升2.1個百分點。而在2008年底至2021年底，該指標則由141.2%上升至263.8%，年均上升9.4個百分點。

　　如果進行國際比較，在2021年底，中國的宏觀杠桿率要顯著高于新興市場國家平均水平，幾乎與美國以及發達國家平均水平持平，但顯著低于日本。不過值得注意的是，2008年底至今，中國宏觀杠桿率的上升速度卻要顯著超過美國、日本、發達國家平均水平以及新興市場國家平均水平。

　　仔細觀察2008年底至今的中國宏觀杠桿率走勢，可以發現該指標也并非隨著時間推移一直在上升。例如，在2017年下半年至2019年底之間，中國宏觀杠桿率大致保持水平狀態，這背后主要是中國政府的“去杠桿”政策發揮了作用。不過，受新冠疫情爆發影響，中國政府不得不實施擴張性宏觀政策進行應對，導致宏觀杠桿率在2020年由246.5%上升至270.1%。在2021年，隨著擴張性宏觀政策的邊際收緊，中國宏觀杠桿率則由270.1%下降至263.8%。

　　分部門來看，截至2021年底，中國非金融企業債務、居民債務與政府債務各自占GDP的比率分別為154.8%、62.2%與47.2%。在政府債務中，中央政府債務與地方政府債務各自占GDP的比率分別為20.2%與26.6%。從數字上來看，中國非金融企業的債務負擔是最重的，政府部門的債務負擔是最輕的，居民部門的債務負擔居中。

　　從2008年底到2021年底，非金融企業部門債務占GDP的比率由95.2%上升至154.8%，年均上升4.6個百分點；居民部門債務占GDP的比率由17.9%上升至62.2%，年均上升3.4個百分點；政府部門債務占GDP的比率則由28.1%上升至46.8%，年均上升1.4個百分點。換言之，從增長速度來看，在2008年至2021年期間，增長最快的是非金融企業部門債務，其次是居民部門債務，最后是政府部門債務。

　　然而，對政府部門債務的數據，我們要更加謹慎。上述官方數據至少遺漏了以下兩個部分。第一，眾所周知，地方政府投融資平臺在過去一二十年間是地方政府融資的主要來源之一，但投融資平臺債務卻被計入了非金融企業部門債務。據筆者估算，地方政府投融資平臺債務占GDP的比率約在40%左右。由于地方政府投融資平臺債務與地方政府之間有著千絲萬縷的聯系，例如直接或間接的擔保關系等，這部分債務的屬性更像是地方政府債務。第二，最近一些年來，地方政府隱性債務增長迅速，而這部分債務不在上述官方債務數據之列。例如，根據IMF的估計，2021年底中國地方政府隱性債務占GDP的比重也在40%上下。

　　如果我們把上述兩部分地方政府債務考慮進來，并重新歸類，那么截至2021年底，中國的宏觀杠桿率大致為303.8%。其中非金融企業部門、居民部門與政府部門的杠桿率分別為114.8%、62.2%與127.2%。不難看出，經過上述調整之后，中國政府部門債務負擔是最重的，之后分別是非金融企業部門與居民部門。而在政府部門中，中央政府債務占GDP僅為20.2%，地方政府債務占GDP比率高達106.6%。

　　在經過上述調整后，再進行杠桿率的國際比較，我們可以發現：首先，中國的非金融企業部門杠桿率與新興市場國家平均水平以及日本比較接近，顯著高于發達國家平均水平和美國；其次，中國的居民部門杠桿率與日本比較接近，低于美國與發達國家平均水平，但高于新興市場國家平均水平；再次，中國的政府部門杠桿率與發達國家平均水平以及美國比較接近，顯著低于日本，但顯著高于新興市場國家平均水平；最后，在考慮了政府隱性債務之后，中國整體宏觀杠桿率仍然顯著低于日本，但略高于發達國家平均水平與美國，顯著高于新興市場國家平均水平。

　　為什么我們要高度關注一國的宏觀杠桿率的水平、變化與部門結構呢？這是因為，宏觀杠桿率通常與一國的經濟增長效率與金融市場風險高度相關。一方面，一國宏觀杠桿率不斷上升，意味著單位銀行信貸對GDP的推動能力是在下降的；另一方面，宏觀杠桿率的高企意味著債務違約風險處于較高水平，一旦利率水平在內外沖擊下顯著上升，那么一國就可能爆發部門債務違約甚至整體債務違約。例如，如果中國宏觀杠桿率高達300%，假定這些銀行信貸的利率全部是浮動利率，那么一旦長期基準利率上升一個百分點，那么中國需要多支付的利率水平就相當于GDP的3%。

　　分部門來看，目前違約風險最高的是地方政府、其次是非金融企業、再次是居民、最后是中央政府。

　　在1994年分稅制后，地方政府長期以來處于財權與事權不匹配的狀況，不得不靠以土地出讓金為代表的預算外收入來平衡收支。在2008年全球金融危機爆發后，由于承擔了要為地方基礎設施建設融資的責任，地方政府債務不斷攀升。2020年新冠疫情的爆發加劇了地方政府財政缺口，而房住不炒政策的實施則壓低了地方政府土地出讓金收入。因此，當前很多中西部地方政府的債務壓力已經相當大，不少省份的債務率與負債率均超過了國家規定的警戒線。

　　在非金融企業債務中，國企債務占據大部分份額。隨著經濟潛在增速的放緩、產業結構的調整、行業監管政策的實施以及新冠疫情的沖擊，目前房地產開發商、部分地方國企（尤其是三四線城市平臺公司）、中小民營企業均面臨違約率快速上升的風險。

　　居民債務攀升的背后是房地產的快速發展，因為居民舉債的最重要原因是買房。隨著房住不炒政策的實施，中心城市房價快速上漲的居民得到了控制。不過，受到新冠疫情的持續沖擊，目前部分中國居民收入增速顯著下降，這在未來可能引發大面積房貸違約，并造成風險的傳遞。

　　作為宏觀高杠桿硬幣的另一面，是銀行信貸資產的顯著擴張。因此，無論是地方政府違約、非金融企業違約還是居民違約，都會造成商業銀行不良資產的增長、利潤率的下滑與資本金的萎縮。系統性的違約則可能引發系統性銀行業危機。

　　那么，中國政府應該如何應對由高宏觀杠桿率可能引發的系統性金融風險呢？其一，中國政府應該繼續保持較快的經濟增長，通過增長來消化債務；其二，中國政府應該避免國內利率水平的快速上升，因為利率沖擊可能導致高債務難以為繼；其三，中國政府應該在銀行危機到來之前提前敦促商業銀行通過各種手段補充資本金與不良資產撥備；其四，如果銀行業出現大量不良資產，則應該通過商業銀行自身消化、通過市場化方式轉讓不良資產與中央政府注資“三管齊下”的方式進行應對；其五，透明、有序地實現大規模地方政府債務置換與債務重組；其六，進行財稅體制改革，以緩解地方政府財權與事權的長期不匹配格局。

　　（來源：本文為《金融博覽》專欄文章，發表于2022年第6期）

　　(本文作者介紹：中國社會科學院金融研究所副所長、國家金融與發展實驗室副主任)