本文為作者在2022年5月22日的CF40雙周內(nèi)部研討會(huì)第376期“全球金融市場動(dòng)蕩下的中國經(jīng)濟(jì)和人民幣匯率”上所做的主題演講。

　　文/意見領(lǐng)袖專欄作家 張斌

　　把疫情形勢作為給定條件，財(cái)政政策和貨幣政策的重要性就被放大了，比一般情況下更為重要。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)學(xué)界對(duì)采取補(bǔ)貼、救助等財(cái)政政策以及增加基建建設(shè)等方案具有高度共識(shí)。在貨幣政策方面，在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)低迷和中美利差擴(kuò)大背景下，中國應(yīng)該如何選擇貨幣政策？是否需要降息？是否需要干預(yù)外匯市場并增加對(duì)資本流動(dòng)的控制？這些方面還存在一些疑慮。這也是我們這里要討論的問題。

　　資本流動(dòng)的基本事實(shí)、

　　主要參與者和制度環(huán)境

　　首先，我們先來討論一下資本流動(dòng)的基本事實(shí)。

　　中國資本流動(dòng)的統(tǒng)計(jì)可以分成兩個(gè)口徑，窄口徑是官方標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)計(jì)的資本流動(dòng)，不包括外匯儲(chǔ)備的資本流動(dòng)；寬口徑是加入了誤差遺漏項(xiàng)的資本流動(dòng)。從圖一中可以看到，兩個(gè)口徑的變化軌跡比較接近。

　　2014年之前，我國大部分時(shí)間都是資本項(xiàng)目順差，呈現(xiàn)出貿(mào)易順差和資本項(xiàng)目順差的“雙順差”格局。2014年之后，特別是2014-2016年期間，大規(guī)模資本凈流出，之后雖然稍微趨于平穩(wěn)，但整體流出規(guī)模比流入規(guī)模要大。也就是說，非儲(chǔ)備性質(zhì)的資本流動(dòng)中，資本流動(dòng)格局自2014年以后發(fā)生了根本改變。

　　2014年之前，我國持續(xù)干預(yù)外匯市場，央行大量買入外匯。從國際收支表構(gòu)成上看，只有持續(xù)干預(yù)買入外匯積累外匯儲(chǔ)備才可能出現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目雙順差，否則不可能非儲(chǔ)備的資本項(xiàng)目與經(jīng)常項(xiàng)目都呈現(xiàn)順差。2014年之后，外匯儲(chǔ)備一段時(shí)間被賣出、一段時(shí)間不干預(yù)，所以可以看到經(jīng)常項(xiàng)目下為順差，資本項(xiàng)目下是逆差。

　　圖1 2014年之后，我國資本流動(dòng)格局發(fā)生根本改變

　　同時(shí)，其他投資主導(dǎo)我國的短期資本流動(dòng)，證券投資影響在提升。資本流動(dòng)項(xiàng)目分為三部分：直接投資、證券投資和其它投資。其它投資是指居民相對(duì)非居民的銀行存款、貸款、貿(mào)易信貸等項(xiàng)目下的資本流動(dòng)。從中國資本流動(dòng)情況來看，主導(dǎo)我國短期資本流動(dòng)的是其它投資，不是證券投資和直接投資。

　　圖2 其他投資主導(dǎo)我國的短期資本流動(dòng)

　　另外，中國資本流動(dòng)的波動(dòng)性是很大的，把中國資本流動(dòng)跟發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和其它新興市場經(jīng)濟(jì)體相比，我國資本流動(dòng)的異變性遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)國家和其他新興市場國家。

　　表1 中國與其他經(jīng)濟(jì)體短期資本流動(dòng)特征比較

　　數(shù)據(jù)來源：國際貨幣基金組織

　　其次，資本流動(dòng)主要有四類參與主體。一是外貿(mào)外資企業(yè)，包括海外投資企業(yè)，這是最主要的市場參與者。二是國內(nèi)富裕階層，但是個(gè)人資本流動(dòng)會(huì)受到很多限制。三是國內(nèi)外金融機(jī)構(gòu)，比如國外基金公司和央行購買中國的債券。四是受到國內(nèi)融資限制因而到國外融資的企業(yè)，比如地產(chǎn)商和平臺(tái)公司向海外發(fā)債。

　　第三，制度環(huán)境方面，當(dāng)前我國在資本流動(dòng)方面采取了管道式的資本項(xiàng)目開放。在這種方式下，居民部門的跨境資本流動(dòng)受到較多限制，而企業(yè)部門有更多渠道參與跨境資本流動(dòng)。這也解釋了為什么中國資本流動(dòng)由其它投資主導(dǎo)，而不像發(fā)達(dá)國家由證券投資主導(dǎo)——因?yàn)樵诎l(fā)達(dá)國家，金融機(jī)構(gòu)代表了家庭部門較多地參與到資本流動(dòng)中，而中國的家庭部門包括金融機(jī)構(gòu)在這方面受到諸多限制，企業(yè)相對(duì)更加靈活，外貿(mào)外資企業(yè)可以通過其它投資項(xiàng)目下做跨境類資本流動(dòng)。

　　盡管我國家庭部門和金融機(jī)構(gòu)受到很多限制，但也可以看到我們正試著在有管制的一定區(qū)域和渠道內(nèi)做一些開放，包括允許合格國內(nèi)投資者購買B股，QFII和QDII，RQFII，“滬港通”、“深港通”、“債券通”、“基金互認(rèn)”，支持中小微高新技術(shù)企業(yè)一定額度內(nèi)自主借用外債，開展合格境外有限合伙人（QFLP）和合格境內(nèi)有限合伙人（QDLP）試點(diǎn)等。

　　資本流動(dòng)的解釋框架和實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)

　　資本流動(dòng)背后的原因非常復(fù)雜，對(duì)于經(jīng)濟(jì)學(xué)家來講，研究這個(gè)問題的難點(diǎn)不僅是影響因素多，而且影響因素之間有密切的聯(lián)系。A和B都影響C，A和B之間又相互影響，這樣分析起來就比較困難。

　　對(duì)此，首先把影響資本流動(dòng)的因素分為內(nèi)生變量和外生變量。內(nèi)生變量是指一個(gè)模型跟其它變量有很強(qiáng)的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，比如經(jīng)濟(jì)增長、利率、儲(chǔ)蓄率、投資率、工資價(jià)格水平等。外生變量是指一個(gè)變量具有比較獨(dú)立的性質(zhì)，不受其他經(jīng)濟(jì)變量變化的影響。

　　外生變量又可以分為三類：一是外生政策變量，比如匯率制度、資本管制政策等；二是外生經(jīng)濟(jì)基本面變量，比如生產(chǎn)率、偏好、人口、貿(mào)易條件等；三是外生短期因素，主要指使價(jià)格變動(dòng)具有泡沫性質(zhì)的投機(jī)因素。

　　基于上述四類決定因素，對(duì)資本流動(dòng)分析有兩種解釋框架或者兩種語言體系。

　　一種解釋框架是分析人民幣匯率預(yù)期、利差、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面等因素對(duì)資本流動(dòng)的影響。媒體上有很多這類分析，大家也對(duì)此做過很多實(shí)證研究。但一些比較挑剔的學(xué)者并不認(rèn)可這類語言體系，因?yàn)槿嗣駧艆R率預(yù)期、利差、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面這些變量聯(lián)系緊密。

　　從數(shù)學(xué)角度來說，不能用內(nèi)生變量解釋內(nèi)生變量，只能用外生變量解釋內(nèi)生變量。舉一個(gè)例子，一個(gè)方程式組，X、Y、Z是內(nèi)生變量，A、B、C是外生變量，你不能用Y和Z解釋X，只能把X、Y、Z寫成A、B、C的函數(shù)。從計(jì)量角度看，也不能用Y和Z解釋X，因?yàn)閅和Z之間是緊密相關(guān)的。這樣的回歸結(jié)果不太可靠。

　　這就催生了第二種語言體系：只看外生變量，把內(nèi)生變量扔一邊，即分析外生政策因素、外生經(jīng)濟(jì)基本面因素、外生短期因素對(duì)資本流動(dòng)的影響。第二種語言體系從理論上看更干凈，做實(shí)證也更可靠，但也有難點(diǎn)。

　　資本流動(dòng)是熱門話題，關(guān)于它有非常多的研究，特別有意思的一點(diǎn)是，很多研究的結(jié)論是一致的：人民幣匯率升值、貶值預(yù)期和PMI指數(shù)在多數(shù)時(shí)間內(nèi)對(duì)跨境資本流動(dòng)影響很突出；利差在部分時(shí)間段影響中國跨境資本流動(dòng)；全球金融市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)拉長時(shí)間看對(duì)中國跨境資本流動(dòng)影響并不顯著。

　　對(duì)于上述一致性的發(fā)現(xiàn)，挑剔的學(xué)者認(rèn)為這些變量高度內(nèi)生，邏輯不夠嚴(yán)謹(jǐn)。但是這些回歸還是有其價(jià)值，因?yàn)檫@些變量背后包含的信息是不一樣的，觀察這些變量與資本流動(dòng)的相關(guān)性可以判斷哪些因素對(duì)資本流動(dòng)更為重要：人民幣升值貶值預(yù)期、PMI對(duì)資本流動(dòng)影響較突出，利差在個(gè)別時(shí)間段有影響，VIX影響不顯著。

　　進(jìn)一步分析，匯率預(yù)期更多地與人民幣匯率形成機(jī)制和中美經(jīng)濟(jì)周期差異相關(guān)；PMI與國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策、國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)周期所處的位置有關(guān)；美元指數(shù)與人民幣匯率形成機(jī)制、美國經(jīng)濟(jì)周期、全球金融市場風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)；利差與中美經(jīng)濟(jì)周期差異相關(guān)；VIX與全球金融市場風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)。

　　圖3 人民幣升值預(yù)期、PMI、利差和VIX對(duì)資本流動(dòng)的影響

　　美國經(jīng)濟(jì)周期變化、匯率形成機(jī)制

　　和國內(nèi)宏觀政策的影響

　　具體而言，美國經(jīng)濟(jì)周期和美聯(lián)儲(chǔ)政策變化對(duì)資本流動(dòng)有解釋力，但在不同時(shí)間段有顯著差異。美元加息，美元指數(shù)在上漲，這對(duì)資本流動(dòng)是外生性的影響。2012-2020年，美元指數(shù)有三段上升。2012-2014年，美元指數(shù)上升，我國是資本凈流入，那時(shí)候還有一個(gè)偏強(qiáng)的人民幣升值單邊預(yù)期。2014-2016年，美元指數(shù)又有一段時(shí)間上升，我國資本流動(dòng)經(jīng)歷了歷史上規(guī)模最大一輪的凈流出。2017年以后，美元指數(shù)還在漲，這時(shí)候資本流動(dòng)也在凈流出，但是流出規(guī)模大幅度下降，相對(duì)平穩(wěn)，這是美元指數(shù)對(duì)我國資本流動(dòng)的影響。

　　圖4 美元指數(shù)對(duì)我國資本流動(dòng)的影響

　　再看美聯(lián)儲(chǔ)的聯(lián)邦基金利率對(duì)資本流動(dòng)的影響。2014-2016年處于美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期階段，此時(shí)我國資本在凈流出，但到了真正開始加息的時(shí)候，我國資本凈流出反而大幅度減少，是在回升的。

　　圖5 聯(lián)邦基金利率對(duì)我國資本流動(dòng)的影響

　　2005年以來，人民幣匯率形成機(jī)制以市場供求為基礎(chǔ)，參考籃子匯率，保持人民幣匯率在合理水平基本穩(wěn)定。這句話是非常“實(shí)”的一句話，因?yàn)槊恳痪涠紝?duì)應(yīng)著央行調(diào)控的指標(biāo)。三個(gè)目標(biāo)之間有時(shí)候會(huì)產(chǎn)生矛盾：如果說以市場供求為基礎(chǔ)，那就完全依靠市場供求；如果完全參考籃子，就不是以市場供求為基礎(chǔ)；如果保持合理水平基本穩(wěn)定，很多時(shí)候就沒有辦法完全市場出清，也不是以市場供求為基礎(chǔ)。我們采取妥協(xié)的方案，結(jié)果在很長時(shí)間內(nèi)市場不能充分出清，從2005年匯改到2014年，大部分時(shí)間里人民幣漸進(jìn)升值，2008年次貸危機(jī)暫停了兩年，之后有一段貶值。

　　為什么我國資本流動(dòng)規(guī)模這么大？一個(gè)很重要的原因是持續(xù)的匯率單邊預(yù)期會(huì)放大資本流動(dòng)壓力。如果持有單邊貶值預(yù)期，市場參與者一定會(huì)把人民幣換成美元，因?yàn)檠胄械牟僮饕馕吨嗣駧乓獫u進(jìn)貶值。這樣會(huì)催生更多的資本流動(dòng)投機(jī)行為，增強(qiáng)了資本流動(dòng)的波動(dòng)性。2017年以后情況發(fā)生了變化，貨幣當(dāng)局不再通過買入或賣出外匯的方式干預(yù)外匯市場，2020年央行淡出使用逆周期因子，人民幣匯率市場化程度進(jìn)一步提升，單邊升值或貶值預(yù)期淡化。

　　圖6 持續(xù)的單邊匯率變化預(yù)期會(huì)放大資本流動(dòng)壓力

　　最后，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策包括國內(nèi)經(jīng)濟(jì)景氣程度對(duì)資本流動(dòng)的影響。無論是長期還是短期，都能發(fā)現(xiàn)中國資本流動(dòng)和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)景氣程度是高度相關(guān)的，并且所有實(shí)證研究也都支持這個(gè)結(jié)論。我國在外匯市場上的主要參與者不是金融機(jī)構(gòu)，而是外貿(mào)外資企業(yè)，它們的經(jīng)營現(xiàn)金流跟外匯市場上資本流動(dòng)流出高度密切相關(guān)，經(jīng)濟(jì)景氣時(shí)，資金會(huì)更多地流入，經(jīng)濟(jì)較差時(shí)，資金流出的壓力更大。

　　圖7 PMI對(duì)我國資本流動(dòng)的影響

　　結(jié)論與啟示

　　總結(jié)而言，我們得出如下結(jié)論：

　　?資本流動(dòng)往往取決于多個(gè)因素的共同作用。

　　?國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)周期差異變化往往是資本流動(dòng)的重要誘因，特別是美國經(jīng)濟(jì)周期跟美聯(lián)儲(chǔ)政策變化。

　　?匯率形成機(jī)制選擇至關(guān)重要，選擇對(duì)了是資本流動(dòng)的穩(wěn)定器，否則是放大器。

　　?國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策對(duì)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)基本面和資本流動(dòng)至關(guān)重要。

　　這對(duì)當(dāng)前貨幣政策的選擇具有如下啟示：

　　首先，美國經(jīng)濟(jì)周期變化和美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期對(duì)我國資本流動(dòng)帶來壓力。

　　其次，彈性匯率制度是資本流動(dòng)的穩(wěn)定器，盡可能不再引入逆周期因子，不干預(yù)外匯市場，可以考慮放棄參考籃子貨幣。

　　第三，保持國內(nèi)經(jīng)濟(jì)景氣程度有利于減少資本流出壓力，2016-2017年盡管中美利差收窄，但隨著PMI回升，資本從凈流出轉(zhuǎn)向凈流入。

　　最后，彈性匯率制度保障下，當(dāng)前降息可以提升國內(nèi)經(jīng)濟(jì)景氣程度，提振資本市場信心，能起到穩(wěn)定資本流動(dòng)的作用。

　　(本文作者介紹：中國金融四十人論壇高級(jí)研究員、中國社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所全球宏觀經(jīng)濟(jì)研究室原主任)