中國社科院大學教授吉富星近日參加中國財富管理50人青年學術論壇舉辦的“當前形勢下發行特別國債的必要性與可行性”專題研討會時，對當下所熱議的特別國債相關議題進行了分享。 吉富星認為，討論發行特別國債這一問題前，首先要結合當前實際情況，明確這一政策背后的基本邏輯。吉富星從特別國債這一政策的財政性質出發，簡明扼要地明確了其政策特點及積極意義。基于2020年以來我國已經采取的兩輪特別國債發行經驗，吉富星對當下中央政府應采取什么樣的政策進行了深入探討，并對各種政策的利弊進行了詳細梳理。最后，吉富星建議在本輪政策制定時不能僅考慮單一的某個政策，應注重規則設計以及多政策間的協同配合，緩解當前困難的同時更好地實現跨周期調節。 以下是發言整理。

　　意見領袖 | 中國財富管理50人論壇 吉富星

　　判斷發行特別國債必要性其最基本的邏輯是，當前經濟下行是否具有趨勢性和長期性？即這個邏輯起點是，當前形勢是因疫情加劇了經濟的波動和擾動帶來的短期困境？還是因整體發展到了一個特殊時期的臨界點？這些因素可能導致對發行特別國債這個問題有不同的判斷。在經濟下行過程中，根據經濟波動大小或特殊形勢，可能需要針對性地采用多種政策工具，自然也包括特別國債。

　　一個最基本的觀點：特別國債不進赤字、是特殊時期服務特定政策目標的手段，不是一個常規工具，就跟西方的“直升機撒錢”、貨幣融資是一樣的，它有積極作用和意義。但不宜長期、頻繁、大規模地使用，還是應依托常規財政政策工具組合為主，結合形勢需要將其作為一個重要的政策儲備工具。

　　現在地方財政困難是疫情沖擊下的經濟下行、土地出讓金下滑等因素造成的。現在地方增量債券約7萬億，能夠用于項目建設的債券大概4萬億（含去年第四季度的部分轉入）。同時，統籌安全與發展過程中，融資平臺舉債、隱性債務監管依然沒有放松。其中，部分地區銀行貸款、城投債事實上還在收緊，所以經濟下行、“堵后門”導致各地資金依然困難，有必要加大政策刺激力度。

　　目前“開前門”逐步擴大，除了2020年跟2021年之外，赤字率都是在3%以內，這是名義赤字率，但保持了較高規模不在赤字范疇的專項債。我國政府債務杠桿總體較低、財政空間依然較大，但地方政府債務杠桿較高且分化嚴重，同時，企業、居民杠桿相對較高。個人建議，為有效對沖風險，中央可以適當加杠桿，其中，一般國債會被納入財政赤字，但特別國債并未被納入，之所以特別國債不被納入赤字，主要是考慮特別國債的收益能平衡，跟專項債的邏輯是一樣的。不能因為不進赤字、容易審批，就大規模搞特別國債，要確保其政策邏輯自洽，不能將特別國債大規模用于經常性、費用性支出，而應投入一些有收益的權益性、資本性支出，至少保證利息自償。

　　從三輪特別國債情況看，2020年的1萬億特別國債有一部分是基礎設施，有一部分是抗疫支出，均未納入赤字。若發行本次特別國債，跟前兩次的用途、償付等不一樣，是特殊情況下的特殊安排，前兩輪特別國債的經驗對當前形勢有一定借鑒意義，但可能情況不同。

　　從今年財政收入跟支出指標看，支出剛性化，基本很難減，但收入面臨沖擊較大。今年面臨嚴峻的內外部環境，財政收入的目標實現面臨較大挑戰，尤其是稅收的減收以及土地出讓金下滑。比如收入端，今年一般公共預算收入增長目標3.8%，政府性基金預算增長0.6%，增長目標面臨巨大壓力。不同機構測算，前兩本預算存在約2萬億左右的損失。這也是部分機構提出發行2萬億特別國債的理由。問題的關鍵在于，特別國債是一個特殊的安排，不能因為它不納入赤字，審批靈活性強，就放開用途和規模。但是客觀來說，今年提高赤字率的難度大，但可以綜合權衡各類存量、增量政策工具，不一定非要搞特別國債甚至對特別國債形成依賴。

　　目前，土地出讓金與稅收收入等受到沖擊，保民生等資金缺口大，尤其是保市場主體、保就業面臨巨大壓力，有必要加大政策刺激力度，要有增量政策進來。特別國債是一個可選項，但不是一個必選項。特別國債是特殊性的政策安排，不適合長期、泛化地使用。除現有政策外，還可以專項統籌，用好各類財政資金（如結轉財政資金、沉淀資金等），繼續加大國有資本收益上繳（含特定國有金融機構和央企結存利潤），盤活各類存量國有資產等。

　　如果單從債務角度看，可以從以下三條路徑來考慮：

　　第一，債務限額的統籌，可以在已有限額內對增量“開前門”。每年全國人大有一個債務余額的限額，但每年有一部分未完全發行，累積下來一部分限額空間。可以簡單地匡算一下，扣除今年增量債券7萬億，還有數萬億的債務限額空間可用。如果要加杠桿，從存量角度來提高一般國債、地方債，也是一種方式，但可能落實起來會比較復雜（尤其是赤字調整所涉及到的相關程序）。

　　第二，跨周期調節的政府債券。提前發2023年的一般債、專項債等實現跨周期調節。按以往的政策邏輯，提前額度可達總額的60%、規模達數萬億，但考慮到實物工作量形成需要時間，沒必要在年內發行過大規模。今年在三季度或者四季度可以考慮發1~1.5萬億（具體規模可再論證）對沖一下，確保在年內形成拉動作用，也是可行的選項。

　　第三，發行特別國債。這個還是應結合形勢慎重決策，即便要發行，其規模、用途也應有適當規則限制。如果各種政策工具組合，前兩種方案都還是對沖不了風險，發行特別國債則可作為政策儲備工具之一。特別國債的一個好處就在程序調整比較簡單，不突破赤字。關于特別國債的發行，今年可能存在三種情形：不發、發行1萬億或市場呼聲較高的發行2萬億。如果發行特別國債，建議規模不要太大，比如說不超1萬億，并應與其他財政工具組合使用，不要只搞特別國債。如果最終發行規模小，建議用途可以稍微靈活、用法可以稍微創新，投入到一些權益性資產，放大杠桿，確保有一定利息支付來源。不管是發行特別國債，還是一般國債，各有利弊，都應遵循一定的規則和程序。

　　配套政策方面。如果其他的增量政策工具做得到位，貨幣政策還是應支持債券發行，且要適當降息。除了結構性的財政貨幣政策工具外，還應關注兩個方面：一是疫情防控。怎么讓人流、物流動起來，打通供應鏈、產業鏈。二是房地產政策的適當優化調整，這是一把“雙刃劍”。

　　乘數效應。最近幾年西方的直升機撒錢、貨幣融資，還有消費券等比較盛行，在經濟學理論上來說，資本性支出的杠桿效應更高，乘數效應更大。事實上，很多研究認為，費用性支出或消費拉動的作用也不小，有些條件下并不比資本性支出差。

　　但是，消費可能也存在偏短期有效，長期則會透支未來，并且普惠式、大規模搞消費券可能不太合適我國，但可以鼓勵有條件的地方，因地制宜去搞。當前，政策制定實際面臨著各類風險權衡取舍與風險對沖，如何把風險盡量降低？增強信心、引導預期就顯得非常重要，這時采取一些增量政策工具還是很有必要的。

　　另外，關鍵還要看經濟發展態勢以及第三季度的預算調整，到底是采取調整赤字的政策（如當年的一般國債），還是非赤字調整類的政策（專項債、特別國債等），可能都需要盡快研究，爭取在三季度內把它定下來，確保年內形成一些實物工作量，穩住宏觀經濟大盤。從理論上對國際情況進行分析，中央政府加杠桿的空間還比較大，采用一般國債或特別國債各有利弊。特別國債不進赤字、但也有規則約束，可以作為一個政策儲備工具之一。如果要發行，優先考慮常規財政工具，盡量不要為規避赤字、搞異化的“特別國債”。故而，建議規模不要太大、注重用途和還款來源，并且可以配合一般國債和跨周期調節的地方債券，還包括統籌存量財政資金、國有資產等工具，不要依賴單一政策。

　　不管是發行哪種債券，無論是一般國債、特別國債還是跨周期調節的專項債，本質上都是開源籌集財力來支持經濟的恢復增長，用途還是要兼顧投資和消費、拉動內外需求，包括特殊人群的補貼、市場主體的貼息或擔保等，還有就業的支持政策。不一定一味強調基建投資，有些合理的費用性支出、消費支持也具有拉動經濟的長期效應。

　　綜上，我認為應密切關注經濟形勢演進、市場主體預期，優先考慮常規政策工具，進一步加力提效、拉動內需、穩定預期、增強信心；同時，如面臨特殊形勢，特別國債可以作為政策的備選項，但注重規則設計和多種政策配合。綜合當前形勢及現有政策工具效果，再決定是否發行特別國債，如要發行，應同其他財政貨幣工具協調使用，適當控制或優化發行規模及用途，與其他政策工具形成有機組合、更好地實現跨周期調節。

　　(本文作者介紹：中國財富管理50人論壇（CWM50）于2012年9月16日成立，是一個非官方、非營利性質的學術智庫組織。論壇致力于為關心中國財富管理行業發展的專業人士提供一個高端交流平臺，推動理論、思想、創新和經驗交流，為相關決策與研究機構提供理論與實務經驗參考，進而為財富管理行業的發展提供不竭的思想動力，最終對中國金融體系的優化產生積極影響。)