意見領袖 | 連平　　

　　5月以來，在新冠疫情、俄烏沖突和美聯儲加息等因素疊加沖擊下，全球不穩定性和不確定性進一步上升。全球滯漲陰霾逐步顯現：美國通脹高燒不減，經濟增長環比逆轉為負；歐洲經濟增長呈現失速狀態；俄烏沖突正在引爆全球糧食和能源危機。而國內經濟大盤在疫情防控逐步取得成效、經濟循環穩步恢復和政策加大支持力度的共同作用下，已出現了探底企穩跡象；PMI、工業增加值、固定資產投資、房地產、消費、出口等一系列方面己經或將進一步釋放積極信號。宏觀政策力度加大和有效落地，將持續鞏固和增強經濟回升態勢。

　　1． PMI向榮枯線收斂

　　隨著此輪疫情逐步得到有效控制和復工復產的有序推進，6月制造業PMI有望重回榮枯線之上。隨著疫情逐步得到有效控制和復工復產的穩步推進，5月制造業PMI大幅反彈2.2個百分點至49.6，與我院的預測（49.5左右）結果基本一致，彰顯出我國制造業的良好韌性。多個分項指標均出現較大改善。其中生產和新訂單指數分別回升5.3和5.6個百分點，表明在封控逐步放寬和復工復產的推動下，供需兩端有所恢復。供應商配送時間大漲6.9個百分點，表明物流運輸有所好轉。就業指數小幅回升0.4個百分點表明制造業企業就業環境有所緩解。新出口訂單和進口訂單分別上漲4.6和2.2個百分點，表明外貿環境開始回暖。原材料價格和出廠價格分別下降8.4和4.9個百分點，且連續2個月下降，雖然對指數形成拖累，但也表明政府穩定價格政策效果進一步顯現，對制造業持續改善會有較大積極推動作用。生產經營活動預期指數擴張加快0.6個百分點，表明生產商對于未來仍然保持較高的預期和信心。展望6月，隨著全國疫情不斷好轉、復工復產進程加快以及紓困政策和保價政策的進一步落實，制造業PMI有望重新擴張。

　　2． 工業生產增速回正

　　在疫情緩解、復工復產穩步推進疊加中國工業生產內生韌性較強等因素的共同推動下，5月工業生產增速可能有所回升。4月工業生產下降2.9%。5月高頻數據顯示工業生產整體較4月有所擴張，尤其是輕工業恢復較快。隨著復工復產推進，鋼鐵業繼續復蘇，高爐開工率上升。Mysteel數據顯示，5月全國194家鋼廠第三周高爐開工率為89.82%，高于上月1.55個百分點。粗鋼和鋼材的日均產量也高于4月水平。汽車行業的復工復產受物流和供應鏈不暢影響仍較為明顯。5月汽車半鋼胎和全鋼胎的開工率較4月分別下降約13.08和4.93個百分點。化工行業逐步恢復，全國滌綸短纖裝置負荷率由4月下旬的62.45%上升至67.87%，江浙地區滌綸長絲和下游織機開工率分別由4月下旬的73.79%和48.92%回升至75.46%和49.00%。PTA和PX的整體開工率也大幅上升。CME預估2022年5月挖掘機同比下降243%左右，降幅較4月有所收窄。

　　多地用電量出現不同程度回升，其中上海5月上半月用電量恢復至去年同期的80.5%；山東省5月前三周用電量環比增長3.1%。此外，物流運輸受限狀況得到改觀。截止5月27日，全國整車貨運流量指數為100.69，較上月同期上漲15個百分點。憑借全產業鏈的優勢，我國工業生產內生韌性較強。在2020年前2個月遭受疫情嚴重沖擊導致工業生產下降25.4%的情況下，僅用了一個月時間就將降速大幅收窄至1.1%，并在隨后幾個月中率先恢復至疫情前的水平，因此一旦疫情得到有效控制，工業生產就會較快恢復。綜合考量，預計5月工業生產增長1.5%。6月，復工復產的穩步開展將帶動工業生產繼續加快恢復。

　　3． 固定資產投資穩中有升

　　隨著疫情的逐步改善和復工復產的有序開展，基建投資和制造業投資增速重新加快，帶動固定資產投資保持平穩較快增長，繼續發揮穩增長的關鍵作用。前4個月，投資成為穩增長的第一抓手。1-4月，固定資產投資投資增長6.8%。

　　在財政發力、項目充足和政策扶持等因素的推動下，基建投資增速將再度加快。財政加大推進力度。4月專項債發行有所放緩，5月有望重新提速。目前年內新增專項債總額度還剩余2.25萬億元，提前批額度還剩余1600億元。根據專項債發行使用“上半年要大頭落地”的要求，結合財政部關于6月底前完成大部分新增專項債發行的工作部署，預計二季度專項債發行規?；虺?萬億。截至5月27日已累計發行新增專項債券1.85萬億元。重大項目加快推進。截至5月20日，全國重大項目當年計劃投資超12.5萬億元；20余省市當年計劃投資約10萬億元，同比增長10.1%。政策支持力度加碼。4月下旬以來，政治局會議等多個會議表示要從各個方面全方位支持基建投資增長。同時，隨著復工復產的開展，基建項目開工率也將回升。

　　制造業投資保持平穩。疫情改善使得生產供給能力有所好轉，出口壓力有所緩解，加上紓困政策頻出，民企的投資信心和積極性開始回暖。但外需放緩，上游原材料價格依然居高不下，前4個月工業企業和民企經營壓力依然較大，也將拖累制造業投資。綜合來看，5月制造業將依然保持平穩增長。房地產投資繼續低迷。在疫情沖擊下，房地產筑底企穩可能至少要延續到三季度前半段。

　　綜上，5月固定資產投資投資增長7.2%，其中基建投資增長7.5%，制造業投資增長12.5%，兩者約占60%，拉動固定資產投資約6.25個百分點。房地產投資下降3.5%，約占投資20%，拖累固定資產投資約0.7個百分點。

　　6月，多重因素推動基建投資仍將保持較快增長。隨著疫情影響的進一步消退，工業企業利潤和民企經營狀況逐步改善，投資積極性會再度提升帶動制造業投資保持較快增長，房地產投資即將觸底，從而帶動固定資產投資穩步回升。

　　然而，基建投資也存在隱憂，即土地出讓下滑導致地方政府財力承壓，同時城投債市場偏冷，后續基建投資擴大增速可能不會一帆風順。2022年前4月，全國土地出讓金收入為15012億元，同比下降29.8%。受此影響全國整體財政收入下降。地方城投公司發債受阻，特別是部分三四線城市所在的城投公司面臨較大融資壓力。在土拍市場疲軟的情況下，考慮到城投債是地方融資的主要方式之一，而基礎設施建設相關的行業是城投債主要的投資領域，城投債發行困難必然抑制其功能的發揮空間，進而影響后續基建投資的進一步拓展?；ㄍ顿Y是穩住經濟大盤的重要抓手，城投債后續融資能力能否改善和土拍市場能否轉暖至關重要。

　　4． 房地產市場繼續探底

　　房地產政策進一步釋放寬松信號。4.29中共中央政治局會議提出在堅持房住不炒的基礎上，支持各地從當地實際出發完善房地產政策、支持剛性和改善性住房需求，優化商品房預售資金監管、促進房地產市場平穩健康發展。5月國常會也闡述了相同的觀點，央行下調了首套住房按揭貸款利率下限和中長期貸款基準利率LPR，各地地方政府紛紛通過下調購房首付比例、取消限制性購房措施、增加公積金貸款額度等方式，在更大程度上釋放住房需求。預計后續樓市紓困政策將從三、四線城市逐步向一線和重點二線城市轉移，有利于緩解和改善當前重點城市房地產銷售不暢的問題。

　　住房金融實際改善程度不及預期。近期房貸利率延續著下行態勢，然而住房信貸擴張速度并不理想，4月個人按揭貸款增速同比下降42.4%，降幅較3月進一步擴大20.3個百分點，下降程度堪比08年金融危機時期，當月居民中長期貸款年內第二次出現減少。盡管碧桂園、龍湖等民營房企在5月發行了3到6年的中長期債券，債券發行利率在4%-4.5%左右，成本低于銀行貸款，但整體獲得融資的房企數目較少，房企資金來源狀況仍然不盡人意，截至5月中下旬，房企國內信用債累計發行1990億元，較去年同期少發行891億元，同比下降30.9%，5月甚至無房企中資美元債發行。

　　房地產市場仍受制于疫情等因素影響而表現低迷。截止5月中下旬，住房銷售累計同比下降28.1%，跌幅較4月末擴大了5.5個百分點，連續兩個月當月同比下降超過50%，全口徑出現回落，三線城市跌幅擴大，一線城市下跌幅度有所收斂。房價繼續承壓，房價下跌個數有所增加，除了個別城市房價堅挺外，三四線城市房價下行壓力較大，考慮到地方政策4月開始密集出臺，參考過往經驗，通常地方政策見效需要等待約兩個季度左右，因此短期房價并不具備全面回升的條件。土地供應下滑速度得到遏制，但房企資金缺乏導致土地成交依然慘淡。土地供應同比下跌40%，與4月末持平；土地掛牌拍賣價和溢價率處于較低水平；土地成交面積同比下跌26%，跌幅較4月末擴大了3.2個百分點。

　　房地產市場仍在探底過程中。5月建筑業PMI為52.2，在其他項PMI指數回升的情況下，較上月下降0.5，且連續三個月下滑，從側面反映房地產市場仍在下行。若疫情在短期內得到有效控制，住房銷售和房價則有望改善跌勢，部分地區樓市信心有望出現改善。但土拍市場較為低迷的情緒短期難以扭轉，土地購置下行態勢延續。房企受制于資金壓力，房屋新開工和建安工程表現不佳，預計5月房地產投資累計同比將擴大跌勢至-3.5%。預計全國新建住房同比下跌0.5%，二手房價同比下跌2%。

　　如果疫情得到有效防控，6月房地產市場情緒有望出現較為明顯的改善，特別是一線和重點二線城市住房銷售狀況有望觸底企穩，并帶動房屋新開工出現反彈。按照以往季節性特征，通常6月房地產投資較5月環比回升超過30%，疊加去年基數偏高的因素逐步減退，6月房地產投資增速可能不低于5月水平。

　　5． 消費筑底回升

　　疫情改善下復商復市穩步開展，帶動消費筑底企穩并回升。4月社零下滑11.1%，創兩年以來的新低。5月以來，上海和全國疫情得到明顯緩解，商場、超市、便利店和餐飲店等保障基本民生商家的復商復市規模不斷擴大，理發店等其他服務性行業也在穩步推進。上海已恢復30%可提供線上線下外賣的門店和12%的員工上崗數。全國多地人口流動相比4月有所改善。截止到5月20日，“百城延時擁堵指數”中位數已恢復至接近1.6的正常水平；17個城市地鐵客流量降幅較4月有所收窄；5月第三周，全國民航執行航班3.2萬班次，環比增長11%，運輸旅客量302.2萬人，環比增長10%，創4月以來客流高峰?！拔逡弧秉S金周消費也有亮點?！拔逡弧逼陂g，銀聯日均交易額達去年同期97%；互聯網支付同比增長54.59%；線下掃碼支付交易金額同比增48.50%。乘聯會數據也顯示，汽車銷售正逐步回暖。5月前半月，全國乘用車市場零售環比上月同期增長27%。餐飲和汽車約占社零商品的20%，5月兩者合計跌幅至少收窄10個百分點，拉動社零收窄2個百分點。綜合考慮，盡管5月社零將繼續呈現負增長，但跌幅會出現一定收窄，預計5月社零下降6.0%。

　　6． 出口可能邊際恢復

　　5月出口可能出現恢復性增長。從需求端來看，雖然來自歐美的外需持續收縮，但RCEP生效對出口有一定程度的帶動。IMF預測東盟核心國今年增長率將達5.1%，明顯高于去年。RCEP已陸續在13個成員國生效，在互惠關稅助推下對出口需求有一定的邊際拉動作用。5月，出口集裝箱景氣度SCFI指數持平，CCFI指數則小幅上升1.3%。我國八大樞紐港口的外貿集裝箱吞吐量當旬同比恢復為正，錄得1.7%，顯示外需對出口拉動邊際好轉。從供給端來看，國內有序復工逐漸緩解供給約束。5月以來，全國供應鏈和生產鏈的沖擊與修復并存。雖然北京疫情仍在，但珠三角供應鏈已基本從疫情困境中修復，廣東整車物流指數恢復至95.6，長三角也逐步復工復產，上海整車物流指數已回升至3月下旬水平，5月上旬上?？诎兜倪M出口監測貨值環比增長了17%，上海港單日吞吐量已恢復至正常的九成。浦東機場貨物日吞吐恢復至七成。預計5月出口增速可能恢復至8%。

　　5月進口可能持續走弱。國內疫情封控有所起伏，對進口需求的延后和抑制作用仍然顯著，油輪運輸進口指數CTFI和集裝箱進口指數CICFI本月內分別下降了14.7%和0.6%，與下行的進口需求表現一致。5月，價格因素對進口金額的作用也發生了扭轉，價格支撐明顯走弱，CRB綜合、CRB金屬、CRB工業原料的價格指數分別下降了1.6%、7.2%和3.4%。在內需疲軟疊加價格支撐走弱的情況下，進口可能繼續低位徘徊。預計5月進口增速可能為2%。本月，因疫情對進口需求的壓制更加直接，故預計貿易順差為400億美元左右。

　　7． 物價剪刀差可能大幅回落

　　4月，CPI同比從3月1.5%上漲2.1%，環比漲幅擴張0.4個百分點至0.4%；PPI同比從3月的8.3%回落至8%，環比漲幅收縮0.5個百分點至0.6%。4月CPI同比上行，PPI下行，使得PPI-CPI剪刀差進一步收窄。5-6月，剪刀差還將收窄，收窄幅度可能因PPI大幅下降而擴大。

　　CPI可能保持溫和上漲。5月，受全國多地疫情管控影響，居民消費品可能保持供不應求狀態，物價繼續上漲。但隨著上海等地疫情被逐步控制住，全國供給、運輸能力有序恢復，價格上漲幅度將有所減弱。4月，豬肉價格出現止跌小幅回升跡象，隨著“豬周期”進入磨底階段，豬肉價格對CPI的拉低影響大大降低。5月，CPI累計環比達到2.2%，其中翹尾因素占0.8%，新漲價因素1.4%。預計5月CPI同比為2.3%，較4月溫和上升。6月隨著全國疫情管控逐漸好轉，消費需求穩步恢復，疊加豬肉價格上行，CPI同比將繼續保持溫和上漲態勢。

　　PPI維持下降態勢。5月國際大宗商品價格出現分化，能源產品價格小幅回落，以糧食為代表的非能源價格繼續上行，進而影響PPI分項中生產資料價格環比有所回落、生活資料價格環比上行，又由于前者權重高于后者，由此將帶動PPI環比走弱。5月PPI累計環比達6.1%，其中去年翹尾因素約為4%，較上月大幅下降1.6個百分點，今年新漲價因素約為2.1%，較上月提高0.6個百分點，因此使得5月累計環比項低于4月1個百分點。綜合考量，預計5月PPI同比可能為7%左右，不排除有跌破7%的可能，較4月的8%大幅回落。隨著5月PPI環比走弱，6月累計環比將進一步降低，使得PPI同比可能繼續走弱。PPI走弱，一方面有助于緩解PPI向CPI傳導的漲價壓力，另一方面也有助于改善中下游企業經營被“兩頭擠壓”的狀態。

　　8．就業形勢依然嚴峻

　　疫情沖擊下就業市場依然表現低迷。4月，城鎮調查失業率升高至6.1%，為2020年3月以來最高。青年人群和城鎮外來務工人群的就業形勢尤其嚴峻，16-24歲人群失業率達到18.2%，城鎮外來戶籍人口失業率高達6.9%，均為2018年以來最高。疫情沖擊是就業數據不及預期的主要原因。3月以來，疫情在多個城市反彈，交通運輸、旅游、餐飲等線下業態企業經營活動受阻，中小微企業和個體商戶現金流承壓，企業家信心下滑，再投資意愿較低，招聘需求縮減，對我國就業市場造成了較大影響。

　　隨著疫情得到控制、穩就業政策的出臺，我國就業情況將好轉。5月以來，上海疫情已經大幅好轉，隨著全國各地疫情進一步得到控制、企業有序復工復產、物流進一步恢復，6月我國就業情況可能趨于好轉。近期國常會出臺了一攬子穩市場主體穩就業的措施，為企業減輕成本負擔、穩定融資渠道，將有利于提振市場主體信心、穩定就業市場。但政策從出臺到具體落地，再到發揮效用具有一定時滯，就業的好轉可能會稍慢于經濟恢復，制造業就業可能先于服務業改善。

　　9．人民幣匯率雙向波動增大

　　5月，人民幣匯率整體呈倒V型走勢，雙向波動加劇。月初，人民幣匯率為6.62至中旬快速貶至6.79，而后貶值因素部分緩解，人民幣匯率重新抬頭升至6.67左右。

　　美元指數高位回落，對人民幣造成的貶值壓力有所減緩。4月初至5月上旬，美元指數上漲了6.1%，對應人民幣匯率貶值了6.1%。但自5月11日后，美元指數強勢上漲的勢頭有所回落，一周內下降約2.7%，人民幣貶值壓力被部分稀釋。美元指數高位回落預示著美國經濟下行和美聯儲收緊政策可能邊際趨軟。隨著國內金融環境收緊和通脹持續高企，美國經濟面臨下行壓力，美聯儲后續是否會維持激進加息有較高不確定性，不排除為了經濟回暖和資本市場平穩隨時轉換溫和收緊策略，則美元指數也難以持續性走強。不過，地緣沖突的避險情緒、歐弱美強的經濟分化，對美元指數仍有支撐，美元指數雖持續強勢動能有限，但尚難迅速返身向下。

　　經濟基本面改善和國際收支支撐下，人民幣仍將在區間內雙向波動，保持基本穩定。從國際收支角度看，5月以來長三角地區陸續復工，珠三角地區已基本恢復正常生產，貿易順差格局短期難以改變。1-4月我國實際使用外資額的外商直接投資部分為744.7億美元，同比增速高達26.1%。5月，北向資金凈流向可能由月初的流出逆轉為流入，5月31日當天，北向資金流入138億元，且已維持多日連續流入。資本與金融賬戶的結售匯差額由3月的-71.8億美元收縮至4月的-3.4億美元，前期資金流出壓力得到了緩解。從經濟基本面角度看，5月以來，國內疫情逐步控制、經濟政策支持加碼。國常會確定推動外貿保穩提質的措施，助力穩經濟、穩產業鏈和供應鏈。5年期以上LPR大幅下調15個基點。國常會決定實施33項針對性強、有力有效的調控舉措。召開全國性的穩經濟大盤會議。在支持政策護航下，經濟預期邊際改善，為人民幣的基本穩定提供了支撐。展望6月，人民幣不大可能繼續大幅貶值，但也不大可能出現強勢升值的行情，匯率將在一定區間內雙向波動。

　　10．信貸社融有望企穩

　　4月信貸與社融增速下降明顯，政策出臺多項舉措支持信貸恢復。5月國常會、貨幣信貸形勢分析會、穩住經濟大盤電視電話會議等多次會議強調要加大金融扶持力度，以適度的信貸增長支持經濟高質量發展。5月央行將今年普惠小微貸款支持工具額度和支持比例增加一倍，支持中小微企業與居民貸款延期，支持平臺經濟境內外上市融資；多地出臺下調房地產貸款首付比、解除限購等政策，刺激居民購房需求，恢復房地產相關融資業務恢復。證監會出臺加快上市融資審批、相關資料延期展期、減免上市公司、交易所會員相關費用等23項舉措支持企業直接融資。財政部門要求地方政府專項債于6月底基本發行完畢。金融機構下調五年期LPR利率0.25個百分點，進一步讓利實體，推動居民與企業部門中長期信貸增長。一系列政策密集出臺有望推動5月信貸的有效恢復。

　　在上述政策推動下，企業信貸有望明顯回升，但居民信貸恢復可能較為有限。部分企業復工復產，短期資金需求增加；中小微企業貸款、商用貨車貸款等多項延期還本付息，將有望支撐企業短期信貸規?；厣?。專項債項目落地實施加快，配套融資有望繼續增長；五年期LPR利率大幅下調，將刺激增量信貸需求，基建投資步伐加快帶來更多融資需求，疊加貸款延期政策穩存量，企業中長期信貸有望快速回升。銀行加快資金調度，減少資金空轉，新增票據融資較上月可能小幅下行。疫情沖擊仍在持續，居民銷售依舊較弱，短期信貸可能繼續負增長。乘聯會預測5月乘用車零售銷量環比4月增長26.4%，同比增速回升約10個百分點；稅務部門階段性減征部分購置稅來促進汽車消費，金融機構支持貨車貸款延期還款，部分地區出臺取消車貸限制等政策，汽車信貸有望小幅回升。多地房地產寬松政策進一步加碼，但銷售情況依舊不容樂觀，截至5月24日，全國30大中城市商品房成交面積為652萬平方米，同期環比回升4%，部分住房貸款延期，居民中長期信貸可能小幅增加。

　　綜合來看，預計5月人民幣信貸新增1.2萬億元左右，信貸余額增速回落至10.6%。銀行表外融資業務預計持續收縮，證監會支持企業直接融資，政府債券發行進度加快，5月社融增量預計2.4萬億元左右，存量增速回升0.2個百分點至10.4%左右。市場流動性相對寬裕，M2增速仍可能維持在10.4%以上。

　　11．各項宏觀政策加快落地

　　財政政策進一步加大執行力度。1-4月一般公共預算支出同比增長5.9%，支出進度升至30%左右，與去年基本持平；受疫情沖擊與減稅降費影響，收入同比大幅下降至-4.8%，4月單月收入大幅下降41.3%；土地市場依舊疲軟，政府性基金收入累計同比持續大幅下降，至-27.6%。

　　6月財政政策將繼續加碼全力支持中小微企業和保就業。6月30日前完成小微企業增量與存量留抵退稅，由原來的小微企業擴圍至符合條件的中型企業，減退稅額度再增1400億元；延長緩繳社保費時間和擴展緩繳行業范圍，使更多行業小微企業更長時間受惠；新增1萬億元以上國家融資擔?；鹪贀：献鳂I務，更大力度地推動金融支持實體經濟恢復。截至5月27日，地方政府專項債發行約4200億元，今年累計已發行1.8萬億元；要在6月底基本發行完畢，在剩余一個月的時間里要完成剩余額度，約1.6萬億元，同時力爭專項債資金在8月底基本落地到位，時間緊任務重。如果按期完成發行并落地，將有力推動社融增長與投資恢復，會實現明顯的穩增長效果。、

　　貨幣政策將加大基礎貨幣投放支持穩增長。當前流動性合理寬裕，監管部門督促金融機構多方面加大信貸投放力度。5月央行逆回購操作維持每日100億元較低規模，等額置換1000億元MLF，政策利率維持不變；保持信貸合理增長的政策要求下，銀行積極下調五年期LPR利率0.25個百分點。6月海外貨幣政策預計再次大幅收緊，我國貨幣政策降低政策利率的外部環境仍不樂觀。保持信貸合理增長可能更多的會通過進一步降低支農支小、普惠金融、碳減排等結構性工具的再貸款利率、增加再貸款額度等方式降低銀行資金成本，必要時仍可能再度小幅降準釋放低成本流動性。貨幣政策可能還會安排1000億交通運輸、物流倉儲業再貸款，1500億民航應急貸款也會盡快落地，將對疫情影響嚴重行業提供更大力度的金融支持。在特殊經濟條件下，監管部門可能考慮適度調整撥備率、杠桿率等銀行監管要求，以緩解銀行成本壓力與信貸風險壓力。

　　(本文作者介紹：植信投資首席經濟學家兼研究院院長、華東師范大學經濟與管理學部名譽主任、博士、教授、博士生導師、享受國務院政府特殊津貼。)