過去一段時間，在美聯(lián)儲加速緊縮的背景下，盡管各國經(jīng)濟(jì)周期走向和貨幣政策立場各有差異，但總體上看全球范圍內(nèi)出現(xiàn)了廣泛的非美貨幣匯率下跌和利率水平上升。即使日本銀行反復(fù)強(qiáng)調(diào)貨幣政策的寬松取向，十年期日本國債利率仍然明顯走高。對比來看，盡管人民幣出現(xiàn)一定幅度貶值，但中國長端國債利率總體穩(wěn)定，中短期利率明顯下行。進(jìn)一步考慮到俄烏沖突引發(fā)的資本流出的一次性影響，這一對比更加明顯。這無疑說明由于中國金融市場開放程度還不夠高，以及人民幣匯率彈性的增大，中國的貨幣政策總體上具有更大的自主性，利率的下行主要反映著中國自身景氣下行的影響。

　　從國內(nèi)來看，基于居民部門資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整模式、權(quán)益市場估值下沉和結(jié)構(gòu)分化，以及微觀層面顯示的企業(yè)情況看，市場主體對長期經(jīng)濟(jì)前景預(yù)期轉(zhuǎn)弱，對政策方向也缺乏穩(wěn)定預(yù)期。再疊加疫情局部反彈、俄烏沖突、房地產(chǎn)調(diào)控、美聯(lián)儲加息等影響因素，市場出現(xiàn)較劇烈調(diào)整。從交易的角度來觀察，隨著政府政策的安撫和引導(dǎo)，市場正在穩(wěn)定下來，但政策的落地情況和節(jié)奏等仍然牽制著市場的方向。

　　立足于底線思維來考慮，由于中外周期走向的背離，在極端情況下，一方面美元快速升值使得人民幣承壓；另一方面經(jīng)濟(jì)下行有可能導(dǎo)致國內(nèi)出現(xiàn)超預(yù)期的風(fēng)險暴露，引發(fā)資本外流。如果這兩種情況同時發(fā)生，可能會導(dǎo)致股債匯全面下跌，相互激蕩，并進(jìn)一步傳染到信貸和房地產(chǎn)市場，從而形成“完美風(fēng)暴”，這種可能性盡管不高，但無疑值得警惕。 

　　意見領(lǐng)袖丨中國金融四十人論壇

　　中國貨幣政策總體上具有自主性

　　首先分享下我對全球長期國債利率、各國匯率、主要權(quán)益市場指數(shù)的觀察，并重點(diǎn)分析我國金融市場在過去幾個月的表現(xiàn)。

　　近期美元一籃子指數(shù)大幅上升，美國十年期國債利率一度突破3%，漲幅非常大，在此背景下，德國、法國、意大利十年期國債利率也顯著上升。其中意大利漲幅最大，其次是法國，德國也從負(fù)利率上行到接近1%的利率水平。日本目前基本沒有通貨膨脹壓力，央行貨幣政策也沒有緊縮的苗頭或傾向，但日本十年期國債利率上升幅度超過20BP，從零利率或負(fù)利率上漲到0.25%-0.3%的利率水平。相應(yīng)地，歐元對美元明顯貶值，但日元對美元貶值的幅度顯著更大。

　　從全球主要市場來看，歐洲、日本的經(jīng)濟(jì)周期與美國很不同步，特別是日本與美國經(jīng)濟(jì)周期的差別更大。同時，日元的自由浮動和大幅貶值也給本國金融市場提供了緩沖和保護(hù)，盡管日本央行對長期國債利率也做出了強(qiáng)有力的承諾，但日本長期國債利率仍上升了20-30BP。

　　回到中國，近期人民幣對美元匯率從6.3左右開始貶值，最低點(diǎn)甚至接近6.8，應(yīng)該說也出現(xiàn)了短時間較為劇烈的貶值。考慮到中美經(jīng)濟(jì)周期和貨幣政策取向的差異，這并不意外。但值得注意的是，近期中國長期國債利率大體穩(wěn)定，中短端利率，包括七天回購利率、一年期國債利率的下行趨勢則非常明顯。

　　需要進(jìn)一步考慮的因素是地緣政治風(fēng)險導(dǎo)致資本從中國債券市場流出的沖擊。俄烏沖突后的一段時間內(nèi)，中國債券市場出現(xiàn)了一定程度的外資凈流出現(xiàn)象。在其他因素不變的條件下，這無疑傾向于抬高中國的利率水平。換句話說，如果沒有俄烏沖突，盡管發(fā)生了美聯(lián)儲加息和人民幣貶值，中國債券市場利率的下行應(yīng)該更明顯。

　　從全球來看，人民幣貶值在一定程度上受到美聯(lián)儲加息的影響。但從國債利率走向來看，相比日本、德國、法國和意大利，中國國債利率的變化與自身經(jīng)濟(jì)變化的聯(lián)系可能更加緊密。

　　對此，一個重要的解釋是，中國金融市場開放度還不太高，再加上人民幣匯率自由浮動所提供的保護(hù)，貨幣政策具有較強(qiáng)的自主性，因此在全球主要市場利率上行時，人民幣國債利率不僅沒有隨美元利率上升，而且短端利率還出現(xiàn)明顯下沉。

　　這也進(jìn)一步反映出，本輪人民幣貶值在一定程度上反映著中國經(jīng)濟(jì)景氣下行的影響。

　　疫情反復(fù)導(dǎo)致儲蓄率上升

　　居民投資傾向趨于保守

　　其次是對疫情下儲蓄率變化及儲蓄流向的觀察。

　　2020年和2022年兩次疫情均帶來居民儲蓄率的大幅上升。其中一部分來自非意愿儲蓄的上升，因?yàn)橐咔闀璧K消費(fèi)；另一部分則來自預(yù)防性儲蓄的上升，這體現(xiàn)出居民對不確定性的擔(dān)憂。

　　2020年居民部門戶調(diào)儲蓄率上升最高一度達(dá)到5%-6%，2022年這一數(shù)值迄今可能接近3%。值得關(guān)注的是，儲蓄率上升后，多余的儲蓄資金會流向何處？

　　2020年疫情暴發(fā)，市場經(jīng)歷了一個月的短暫恐慌后，儲蓄主要流向了股票和房地產(chǎn)市場，直接結(jié)果就是股票在短暫下跌后，快速、大幅地上升；房地產(chǎn)市場也出現(xiàn)購銷兩旺的局面，房價顯著上升。

　　迄今為止，本輪疫情下的儲蓄似乎有三個主要流向：一是儲蓄存款，表現(xiàn)為M2的快速上漲。二是固定收益和固定收益+市場。因此，近期在基本面沒有明顯變化的情況下，信用利差開始縮小，信用債漲幅較好，各等級市場的信用風(fēng)險溢價都在下行。三是減少負(fù)債。居民部門將儲蓄用于削減自身負(fù)債，通過提前償還、加大住房貸款償還量等方式，降低自身杠桿。

　　這種情況與2020年形成了鮮明對比，反映出居民對就業(yè)安全和未來收入的信心出現(xiàn)動搖。

　　提振市場主體長期信心

　　保持政策預(yù)期的穩(wěn)定性

　　最后是對中國權(quán)益市場的觀察。

　　從全球權(quán)益市場指數(shù)來看，目前納斯達(dá)克指數(shù)跌幅超過30%，標(biāo)普指數(shù)跌幅超過20%，中國創(chuàng)業(yè)板、滬深300指數(shù)的跌幅與之相比大體接近。但是如果把中國股票市場放在自身歷史和全球金融市場的大背景下，有兩個問題十分突出。

　　第一，中國股市在貨幣政策和流動性沒有明顯收緊的背景下，股指下跌幅度較顯著，這在過去20多年的歷史中尚屬首次。

　　第二，從全球市場來看，中國股指跌幅比日股、歐股更大。但美日歐顯然都受到聯(lián)儲貨幣緊縮的影響，其債券市場也在下跌。而中國的債券市場則不然，市場的下跌有更深層次的原因。

　　實(shí)際上，從2月份開始我們都已經(jīng)知道，用自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法的分析框架來觀察，中國股市下跌的原因并非來自模型的分母端，即利率等因素，也不是來自于對短期盈利變化的擔(dān)憂，盡管這有一些影響。市場的主要擔(dān)憂來自于分子端，對長期現(xiàn)金流增長的可得性和確定性的預(yù)期轉(zhuǎn)弱。

　　一個可能的解釋是，經(jīng)過連續(xù)幾年的上漲，市場部分板塊估值過高，透支了未來的盈利增長，在沒有明顯誘因的條件下，股價由于自身重力的作用在某個時刻下跌。

　　一個競爭性的解釋是，由于宏觀政策和監(jiān)管環(huán)境的變化，部分行業(yè)未來的可見度下降，增長潛力和確定性都出現(xiàn)新的變數(shù)。

　　我們相信這兩種解釋可能并行不悖，后一因素的解釋對市場總體上來說也許更重要一些。

　　立足底線思維

　　警惕金融市場出現(xiàn)“完美風(fēng)暴”風(fēng)險

　　在此背景下，對當(dāng)前形勢做兩點(diǎn)研判。

　　第一，3月中旬到4月底，面對內(nèi)外錯綜復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)金融形勢，決策層釋放了了一系列強(qiáng)有力的政策信號，具體政策層面也開始出現(xiàn)調(diào)整跡象。從交易的角度來看，市場似乎正在穩(wěn)定下來。市場穩(wěn)定的含義指的是，市場也許已完全吸收、甚至過度吸收了上述負(fù)面影響因素；與此同時，市場正試探性地對政府正在采取的積極政策進(jìn)行評估和定價。

　　也就是說，至少從股票市場來看，市場正邊際好轉(zhuǎn)，并正在嘗試消化吸收正向因素。不過，政策的落地情況等仍然牽制著市場的方向，也需要警惕出現(xiàn)預(yù)期外的因素導(dǎo)致市場可能再次劇烈調(diào)整。

　　第二，立足于底線思維來考慮：由于中外周期走向的背離，在極端情況下，一方面美元快速升值使得人民幣承壓；另一方面，經(jīng)濟(jì)下行或許會導(dǎo)致國內(nèi)出現(xiàn)超預(yù)期的風(fēng)險暴露，引發(fā)資本外流。如果這兩種情況同時發(fā)生，可能會導(dǎo)致股債匯全面下跌，相互激蕩，并進(jìn)一步傳染到信貸和房地產(chǎn)市場，從而形成“完美風(fēng)暴”。這種可能性盡管不高，但無疑值得警惕。

　　(本文作者介紹：中國金融四十人論壇(CF40)是一家非官方、非營利性的專業(yè)智庫，定位為“平臺+實(shí)體”新型智庫，專注于經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域的政策研究。)