面對新發展形勢，中央提出加快構建以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局。離岸人民幣債券市場作為我國金融市場建設和金融市場開放的重要組成部分，是境外以人民幣進行融資發行和投資交易的重要陣地，也是金融支持實體經濟循環的重要環節。本文通過回顧離岸人民幣債券市場誕生以來的四個發展階段，探討離岸人民幣債券市場對促進雙循環的作用機制，分析離岸人民幣債券市場發展面臨的主要制約因素，最后對未來發展提出政策建議。

　　意見領袖 | 中銀研究

　　在雙循環新格局中推進離岸人民幣債券市場發展

　　世界百年未有之大變局正加速演進，面對新發展形勢，中央提出加快構建以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局，這是基于當前和未來國內外環境變化做出的重大戰略部署。實現雙循環，既需要實體經濟的高質量發展，也需要金融市場的改革創新予以支持。在此過程中，離岸人民幣債券市場作為我國金融市場的重要組成部分，是境外以人民幣進行融資發行和投資交易的重要陣地，也是金融支持實體經濟的重要環節，對擴大金融開放、暢通國內循環、優化國際循環具有深遠意義。下文將探討離岸人民幣債券市場促進雙循環的作用機制，分析離岸人民幣債券市場存在的制約因素，并對未來發展提出政策建議。

　　一、離岸人民幣債券市場在波動中發展

　　從2007年首次發行產品至今，離岸人民幣債券市場可以劃分為曲折前行的四個階段。

　　一是2007-2009年的“試水”階段。2007年7月，國家開發銀行首次在香港特別行政區發行50億元人民幣債券，拉開離岸人民幣債券市場的序幕。此后至2009年，離岸人民幣債券市場初步形成，發展較為謹慎，幾乎只有中國內地的發行人，年均發行量在100億-200億元人民幣之間。

　　二是2010-2014年的初顯成效階段。從2010年開始，在人民幣對美元升值的背景下，離岸人民幣基準利率低于在岸水平，離岸人民幣債券發行成本較低，市場迅速發展。2012年，匯豐銀行在倫敦首發20億元人民幣債券；2013年3月，臺灣中國信托商業銀行在臺發行10億元人民幣債券；同年6月，安碩在香港交易所發行亞洲首只離岸人民幣債券；2014年6月，匯豐銀行和渣打銀行在新加坡交易所發行15億元人民幣債券。從2010年的發行量414.49億元，到2011年的近2000億元，再到2014年的5821.83億元，離岸人民幣債券發行量迅速增加。同時，中國香港、維京群島和其他地區的發行逐漸活躍。

　　三是2015-2017年的市場調整階段。2015年“8·11”匯改之后，人民幣匯率下跌，疊加美聯儲退出量化寬松政策并啟動加息，中美利差縮窄，人民幣離岸市場利率高于在岸市場利率，離岸人民幣債券發行量逐年萎縮，到2017年僅為1676.79億元，甚至低于2011年的水平。雖然離岸人民幣市場活躍度降低，但起到了對沖人民幣貶值預期、穩定人民幣匯率的作用。與此同時，2016年12月，上海市財政局在中央結算公司上海分公司開立債券發行賬戶，面向上海自貿區區內及境外機構投資者成功發行30億元地方政府債券，自貿區債券作為在岸的離岸市場債券落地誕生。2015-2017年間，離岸人民幣債券市場經歷調整，但通過發行自貿區債券做出了重要創新。

　　四是2018年以來的再度飛躍階段。隨著人民幣匯率逐步企穩，離岸與在岸市場利率水平趨于一致。特別是在2020年全球疫情背景下，中國經濟率先企穩，投資者情緒逐步回暖，離岸人民幣市場發展的動能重新積蓄。2018年2月，中國銀行澳門分行發行了40億元人民幣“蓮花債”，這是澳門特區首次發行離岸人民幣債券。2018年11月，中國人民銀行開始在中國香港常態化發行離岸人民幣中央銀行票據。2021年9月，債券“南向通”市場開放，更多資金和更豐富的投資者進入離岸市場。2021年10月，深圳市和廣東省政府分別在中國香港和中國澳門發行了首筆離岸人民幣地方政府債券，實現了交易市場和發行人類型多元化的突破，填補了離岸政府債券的發行空白，是地方政府債券對外融資歷史上的重要事件。在深圳市首發的50億元地方政府債券中有39億元為綠色債券，聚焦水治理、清潔交通等項目，是綠色金融支持低碳經濟循環的國際化實踐，體現了新發展格局下高水平、高質量的對外開放。2022年2月，中國人民銀行通過香港金融管理局債務工具中央結算系統（CMU）債券投標平臺招標發行2022年第一期和第二期中央銀行票據，調節離岸人民幣流動性，穩定市場預期。截至2021年底，離岸人民幣市場債券歷年發行總規模達到4萬億元（圖1）。自2007年首次發行債券至今，離岸人民幣債券市場歷經曲折前進的15年，正進入新發展時期。

資料來源：彭博

　　二、離岸人民幣債券市場將成為雙循環的重要推動力

　　通過總結美國和日本的經驗發現，兩國離岸金融市場都是在本國經濟增長到一定階段，而資本市場尚未完全開放的情況下快速發展的。例如，在20世紀60年代，伴隨著馬歇爾計劃的實施，歐洲美元市場迅速發展起來。20世紀80年代初，美國為吸引美元回流，增強美國金融機構國際競爭力，掌握美元利率定價權，于1981年12月在紐約發起設立美國國際銀行設施 （International Banking Facilities， IBF），作為美國在岸的離岸金融市場。為了推動東京成為太平洋地區的金融中心，同時將離岸金融市場與國內市場的風險隔離，日本參考IBF的經驗，于1986年1月發起設立日本離岸市場（Japan Offshore Market，JOM）。債券融資發行和投資交易規模在美日離岸金融市場中一直占有較高比重，離岸美元債券市場和離岸日元債券市場在兩國經濟金融發展中都發揮了十分重要的作用。

　　在新的歷史時期，我國將構建以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局作為經濟實現高質量發展的重要戰略。中國經濟體量越來越大，僅依靠自身資源推進持續增長的動力有限，實行高水平對外開放成為一項重要議題。金融作為實體經濟的血脈，其對外開放的本質是更好地進行全球資源配置以支持實體經濟，暢通國內循環，優化國際循環。在國內資本市場尚未完全開放的背景下，離岸人民幣市場作為境外以人民幣進行融資和投資的主要場所，是金融開放的重要陣地。其中，離岸人民幣債券市場因其體量大、波動小、可提供豐富的貨幣政策工具等特征，可在雙循環新發展格局下更好地支持實體企業走出去，便利企業充分利用國際國內兩種資源、兩個市場，多渠道籌集資金，提升直接金融質效，更充分地發揮金融服務實體經濟的作用，將在維護宏觀審慎的基礎上更好地發揮擴大金融市場開放的主導作用，有望成為雙循環的重要推動力。

　　（一）便利投融資，為雙循環增加“供血”

　　從融資端來看，離岸人民幣債券市場有助于吸收海外儲蓄，降低資本成本。儲蓄是支撐資本深化和經濟增長的重要要素。2008年以來，受居民儲蓄傾向下降、企業增加值下降及勞動者報酬剛性上漲等影響，我國國內儲蓄率出現下降，在2018-2020年基本維持在45%左右的水平。在此背景下，發行離岸人民幣債券可以為中資企業和地方政府提供離岸融資渠道，吸收部分海外儲蓄，增加境外低成本資金輸入，作為境內融資市場的補充，為國內企業和地方經濟發展提供資金支持。此外，離岸人民幣債券在發行時一般都在資金期限和用途等方面具有明確的使用規定，有助于提升資金使用效率和資本收益率。例如，深圳市首發的離岸人民幣債券規定發行期限為2年、3年和5年期，其中3年和5年期為綠色債券，募集資金主要用于城市軌道交通和水治理等項目。

　　從投資端來看，債券市場具有體量大、風險低的特征，可以豐富離岸金融市場產品種類，提供良好的人民幣投資渠道，特別是能夠滿足國際投資者的風險規避需求。在疫情反復的背景下，國際金融市場大幅震蕩，歐美發達經濟體持續采取超寬松貨幣政策，多國利率降至零，甚至出現負利率，而我國在嚴格的防疫政策下，經濟金融體系經受住了考驗，跨境資本流動有序，外匯市場總體運行平穩，外資機構對人民幣債券的資產配置總體呈上升態勢，離岸人民幣債券市場有助于滿足這部分投資需求。

　　（二）暢通資金循環，為雙循環疏通渠道

　　離岸人民幣債券市場作為人民幣國際化的重要平臺，將人民幣的使用從跨境貿易結算拓展到金融交易，從經常項目拓展到資本項目，是完善人民幣回流機制的重要環節。在商品市場，隨著人民幣國際化的推進，人民幣的國際認可度日益提高，人民幣國際貿易計價結算職能日益增長。離岸人民幣債券作為離岸金融市場的重要工具，與商品市場配套發展，能夠促進跨境貿易中閑置資金的流動。

　　近年來，有關部門出臺的政策措施，有助于暢通離岸人民幣市場資金循環。根據中國人民銀行2017年《關于全口徑跨境融資宏觀審慎管理有關事宜的通知》（銀發〔2017〕9號）的規定，發行債券的企業和金融機構辦理備案和相關報送手續后可以根據提款、還款的實際需求為借款主體辦理相關的資金結算；開展跨境融資涉及的資金往來，可以采用一般本外幣賬戶辦理，也可以采用自由貿易賬戶辦理。在符合規定的范圍內，貿易和資本賬戶的資金可以更暢通地流動起來。此外，債券“南向通”開放后，離岸人民幣債券可配合這一部分南下的資金回流，資金往來更加便利，將進一步增強境外人民幣市場的流動性，促進國內國際雙循環更加暢通。

　　（三）提升中資金融機構服務競爭力，為雙循環提供支持

　　對內，離岸人民幣債券市場作為我國金融市場開放的重要組成部分，可通過更多國際投資者帶來的競爭壓力和制度需求促進國際經驗的引入，推動我國境內債券市場改革，建立更加健全、更具流通性的現代化金融體系，提升中資金融機構服務競爭力。離岸市場作為連接境內外的中轉站與樞紐中心，能夠在兼顧中國國情的基礎上借鑒國際經驗，成為改革與創新的試驗田。

　　對外，在國際金融市場，發行離岸人民幣債券有助于中資金融機構為當地提供差異化服務，從而提升自身競爭力。相比于境內金融機構，目前境外中資金融機構在客戶資源、資金實力和業務拓展能力上尚缺乏優勢。發行離岸人民幣債券，有助于其在開拓離岸人民幣金融市場方面形成差異化競爭力。隨著人民幣國際化的逐步深化，人民幣使用場景更加廣泛，這種競爭力將能夠延伸到其他更多業務中，進一步為雙循環發展提供更好的國際化金融服務支持。

　　（四）隔離風險，為雙循環提供保障

　　離岸市場相當于建立一條緩沖帶或一道防火墻，能夠在一定程度上隔離在岸市場資本賬戶直接開放可能帶來的風險。特別是以債券為主導的離岸人民幣金融市場體量大、波動小，在應對外部沖擊時能夠起到較好的緩釋作用，可以在開放條件下為經濟穩定發展提供保障。其具體作用表現在四個方面：一是債券市場存量大，產品期限以中長期為主，能夠消化短期投機資金帶來的跨境資本流動風險。二是債券為固定收益資產，相對權益資產風險較低。三是債券市場以場外交易為主，主要是機構投資者參與，風險承受能力更強。四是央行可通過債券市場進行貨幣政策調節。例如，2019年，中國人民銀行多次發行離岸央票，回籠人民幣流動性，扭轉了離岸匯率“主導”在岸匯率走勢的局面。

　　三、離岸人民幣債券市場發展面臨的制約因素

　　一是目前離岸人民幣債券市場產品相對單一，投融資工具不夠齊全。雖然離岸人民幣債券實現了交易市場“以香港為發端，全球多點開花”，發行人在以財政部和金融機構為主力軍的基礎上逐步增加了企業和地方政府，但在豐富產品類型、拓寬資金循環渠道方面仍有很大的發展空間。例如，從期限來看，缺乏5年以上的長期券種；從類別來看，仍主要是國債和金融債，離岸債券的衍生品市場也相對是空白，導致資金難以進行充分的期限配置和風險對沖。

　　二是美元的國際貨幣慣性猶在，人民幣發揮職能的部分渠道受到阻礙。雖然在世界多元化格局下人民幣優勢日益凸顯，離岸人民幣債券市場在中國香港、中國臺灣、新加坡等地迅速發展，但美元在中國周邊國家和地區，特別是東亞的商品市場、金融市場和外匯儲備中的地位仍難以撼動。大國間的博弈可能阻礙人民幣在部分渠道對其他國際貨幣替代作用的發揮，人民幣競爭優勢轉化為實際競爭力在短期內仍面臨較大的挑戰。

　　三是境內在岸債券市場制度有待完善，對提高中資金融機構服務競爭力的支持有效性還需提升。境內機構在離岸市場發行債券需要遵循內地的法律法規，同時，在離岸市場募集的資金如果流回內地使用受到當地監管，內地在岸債券市場制度的不完善會阻礙離岸市場有效運行。立法層面，目前尚缺乏集中統一的法律法規保障，在《中華人民共和國證券法》（以下簡稱《證券法》）和《中華人民共和國公司法》中有關于債券發行交易的規定，但是各部門制定的規章及規范性文件，包括2020年新實施的《證券法》，均未界定銀行間債券市場是否適用《證券法》的問題，導致法律缺位問題持續存在。監管層面，我國債券市場不同類型的債券分別受不同部門監管，存在職能分割和監管協調不足等問題，不同機構的同類業務和產品存在監管標準不一的情況，帶來監管真空和監管套利。基礎設施層面，在“兩市場、三后臺”框架下，配套設施分散帶來重復建設、成本增加、流程復雜、協同效應低等問題。評價系統層面，評級虛高、結果同質化、國際認可度低，對個別低等級企業發債監管不嚴，這些問題的負面影響在當前主要以高等級債券為主的離岸人民幣債券市場還不明顯，但會制約未來不同風險的人民幣債券品種進入國際市場。

　　四是國際金融市場波動加劇，外溢影響增加，風險防范壓力加大。當前，受疫情反復和地緣風險影響，國際金融市場處于持續波動的高風險期，跨境資金流動、匯率市場波動、新興經濟體債務等風險均呈現加劇態勢。發達經濟體貨幣政策調整的外溢風險將逐步加大，中美10年期國債利差收窄甚至出現倒掛，這些都將對離岸人民幣債券市場形成沖擊。

　　四、政策建議

　　離岸人民幣債券市場的發展對于推動雙循環經濟高質量發展具有重要意義。在新的市場環境下，如何通過離岸人民幣債券市場的穩步開放和發展，為中國經濟高質量發展提供更大的支持，是迫切需要解決的問題。當前，可考慮重點推進以下幾項工作。

　　一是加強離岸市場產品創新，增加離岸人民幣債券的跨境應用場景。可適當增加長期債券的發行，引導中長期資金流入。增加綠色債券的發行，促進全球經濟低碳、可持續發展。適當開拓債券衍生品市場，給投資者提供更多對沖風險的工具選擇。推動人民幣債券成為國際市場通行的合格擔保品，進一步發揮人民幣的貨幣錨定效應。

　　二是發展上海自貿區離岸債券市場，支持上海發展人民幣離岸交易、海外融資服務，構建與上海國際金融中心相匹配的離岸金融體系，將上海建設成為國內大循環的中心節點和國內國際雙循環的戰略鏈接。政策方面，可在自貿區新片區實行進一步的稅收優惠，以稅收優勢促進形成離岸債券市場業務優勢。市場主體方面，推進更多境內外投資銀行、信用機構、會計師事務所和律師事務所等在此設立離岸業務中心，充分釋放協同效應和規模效應。發揮服務功能方面，利用自貿區獨有的自由貿易分賬核算單元（FTU）和自由貿易賬戶（FTA）等，引導境內外企業或金融機構在自貿區發行人民幣債券，并允許所籌資金使用場景更加靈活。通過這些便利措施，打開自貿區債券市場開放的突破口，推動資本項目先行先試，在促進上海金融市場服務國內實體經濟循環的同時，持續提升上海配置全球金融資源的戰略能力。

　　三是依托粵港澳大灣區戰略規劃、《橫琴粵澳深度合作區建設總體方案》和“一帶一路”建設，深化金融多邊區域合作，抓住部分國家去美元化的時機，擴大離岸人民幣債券市場輻射范圍。通過在港澳地區發行離岸人民幣債券，加強粵港澳金融合作。加快澳門債券市場培育，推動其發揮國際金融中心的作用，促進其成為粵港澳大灣區金融圈的重要補充。通過“一帶一路”沿線國家擴大離岸人民幣債券市場覆蓋區域，增強離岸人民幣使用的網絡外部效應。依托經貿往來，增強這些國家和地區的企業和個人持有、交易人民幣的意愿，特別是在美元本位制風險突顯的情況下，進一步促進人民幣投融資市場的發展。

　　四是健全在岸債券市場制度建設，促進離岸與在岸債券市場基礎設施相統一。在立法方面，建議適時出臺適用于中國債券市場的上位法，統一債券法制。在監管方面，明確各監管主體的職責范圍，強調多監管主體在職能上的互補與合作。在完善基礎設施方面，促進離岸與在岸債券市場基礎設施的互聯互通與規則統一，實現離岸風險與在岸風險的統籌管理。在優化評級體系方面，加強對事前和事中的監管，注重發揮評級對交易對手風險控制的作用，揭示風險、實現價值發現，而不僅是將評級結果作為發行和投資的準入門檻。

　　五是全面實施全口徑跨境融資宏觀審慎管理，有效防范金融風險。需加強對國際金融市場波動風險的研判和預警，防止熱錢無序流動，全力維護我國金融市場穩定。同時，需在主動、漸進、有序的思路下發展離岸人民幣債券市場，在實現中國經濟高質量發展過程中推動實現中國金融市場的高質量發展。

　　(本文作者介紹：中國銀行總行一級部門。研究領域涵蓋全球經濟、國際金融、宏觀經濟與政策、金融市場、銀行業發展等。)