文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 陳欣 施文韻

　　得益于早期對雅虎和阿里巴巴等企業(yè)的成功投資，軟銀集團逐步由電信企業(yè)向IT產(chǎn)業(yè)的風(fēng)險投資轉(zhuǎn)型。在債務(wù)融資成本極低的情況下，軟銀撬動杠桿進行激進的高風(fēng)險科技投資，引發(fā)公司盈利隨市場巨幅波動、公司代理成本突出、市場估值低迷。在世界混亂的預(yù)期下，軟銀或需考慮更新其商業(yè)模式。

　　軟件銀行集團（SoftBank Group）是日本東京證券交易所的上市公司（9984.TSE），主要致力于科技信息產(chǎn)業(yè)的投資。早期對雅虎和阿里巴巴等企業(yè)投資的成功使其躍升為全球頂級風(fēng)險投資公司。在胡潤研究院發(fā)布的2021全球獨角獸投資機構(gòu)百強榜上，軟銀集團排名第3位。

　　2020年新冠疫情發(fā)生以來，軟銀集團的股票價格經(jīng)歷了巨大的波動。在2020年3月國際金融市場受疫情打擊最嚴重的時候，軟銀的股價一度跌至2610日元/股的低點；但一年后，公司股價又上漲至10695日元/股的高點；2022年的股價基本徘徊在5000日元/股上下。

　　2022年5月12日，軟銀集團公布了自1981年成立以來規(guī)模最大的年度虧損。2021財年（截止2022年3月31日）公司凈虧損約1.7萬億日元（約131億美元）。當日收盤，軟銀集團的股價下跌8%，收盤于4491日元/股，較2021年高點已回落58%。

　　作為軟銀集團的創(chuàng)始人，孫正義（Masayoshi Son）擔(dān)任董事會主席兼CEO，并直接持有約4.6億股公司股票。受軟銀股票等資產(chǎn)下跌影響，孫正義的身價從2021年的444億美元暴跌至2022年的247億美元，在2022年4月出臺的日本福布斯富豪排行榜中已由2021年的榜首退居第三位。

　　激進投資導(dǎo)致價值巨幅波動

　　截止2021財年末，軟銀集團投資組合包含了475家被投企業(yè)，當中最主要組合是愿景基金一期、二期在全球范圍內(nèi)分別持有的82家和250家被投企業(yè)，其中還分別包括22家和14家已上市企業(yè)。

　　然而，軟銀的投資組合并未充分進行風(fēng)險分散，而是集中在以阿里巴巴為代表的互聯(lián)網(wǎng)平臺獨角獸，以及共享經(jīng)濟、基因診斷、人工智能、物聯(lián)網(wǎng)等熱門前沿科技領(lǐng)域的相關(guān)企業(yè)。此類投資往往具有高成長、高估值、高風(fēng)險的特點。

　　2021財年，軟銀集團的創(chuàng)紀錄虧損主要來自總計3.4萬億日元的投資損失，其中愿景基金一期、二期等基金部門共計投資損失3.7萬億日元（包括外部投資者的9727億日元損失）。這些損失主要體現(xiàn)為所投上市公司股票價值的下跌。

　　例如，愿景基金一期的前三大虧損來自滴滴、Wework、Grab，而愿景基金二期組合中的Wework、京東物流和叮咚買菜則貢獻了前三大虧損。2021財年末，軟銀所持上市股票價值在總持倉價值中的占比已由2020財年末的74%下降至52%。其中，軟銀重倉的阿里巴巴的股價暴跌導(dǎo)致其占比從2020財年末的42%下降至2021財年末的23%。

　　而對比起來，軟銀集團在2020財年還創(chuàng)下了年度盈利的歷史紀錄，實現(xiàn)凈利潤近5萬億日元（約390億美元）及投資收益逾7.5萬億日元（約585億美元），這主要歸功于被疫情后極度寬松的金融環(huán)境所推高的國際股市。

　　2020年3月，新冠疫情蔓延帶來全球股票市場暴跌，當然也包括軟銀所投資的科技公司。巨額虧損讓軟銀忙于出售資產(chǎn)以獲取現(xiàn)金，來減少債務(wù)并進行股票回購。2019財年，軟銀的投資損失高達1.4萬億日元（約130億美元），導(dǎo)致公司歸母凈利潤虧損9616億日元（約90億美元）。而如此巨額虧損又與軟銀集團2018財年獲得的1.4萬億日元歸母凈利潤形成完美對照。畢竟股市大起之后往往是大落，而軟銀作為重倉股市的投資公司，其利潤自然也會跟隨著大起大落。

　　可見，軟銀集團的投資組合較為激進，在疫情和國際政治經(jīng)濟格局變化的沖擊下，其市場價值波動極大。

　　轉(zhuǎn)型投資豪賭愿景基金

　　1981年孫正義創(chuàng)立軟件銀行公司，其初期主營業(yè)務(wù)主要是電信服務(wù)。然而，公司的經(jīng)營業(yè)績并不理想，多次嘗試轉(zhuǎn)型也均未成功。

　　1995年，軟銀對雅虎投資1億美元，獲得了其33%的股權(quán)。次年雅虎就成功上市，為軟銀帶來了巨大的投資回報。

　　2000年和2004年軟銀先后對阿里巴巴進行了2000萬美元和6000萬美元的投資，多輪調(diào)整后最高持股阿里巴巴集團34%。2014年阿里巴巴（09988.HK，BABA.US）在美上市后其持股比例最高仍達32%。這筆投資為軟銀一度帶來近2000億美元的賬面收益，回報率近千倍。經(jīng)過多輪減持，軟銀仍然持有阿里巴巴約25%的股票，2021財年末阿里巴巴仍占軟銀資產(chǎn)凈值的22%。

　　在投資上的成功促使孫正義在2015年啟動轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略，將軟銀分拆為專注海外投資的軟銀集團和經(jīng)營日本移動通信業(yè)務(wù)的軟銀公司（SoftBank Corp；9434.TSE）。此后，軟銀集團開始了一輪又一輪的投資“豪賭”。

　　2016年6月，軟銀集團首次減持近百億美元價值的阿里巴巴股份，緊接著又籌集巨額資金，在7月以超過50%的溢價對英國芯片設(shè)計公司ARM提出243億英鎊（約320億美元）的現(xiàn)金要約收購，隨后將其從倫交所私有化。

　　2016年10月，軟銀與沙特阿拉伯主權(quán)財富基金（PIF）、阿聯(lián)酋Mubadala投資公司等投資人共同發(fā)起了史上規(guī)模最大的私募股權(quán)投資基金--“愿景基金”（Vision Fund），一期規(guī)模計劃就達1000億美元，主要投資于物聯(lián)網(wǎng)、AI、機器人、移動應(yīng)用等領(lǐng)域未上市的獨角獸企業(yè)。僅在中國，該基金就投資了包括字節(jié)跳動、滴滴、商湯科技等知名企業(yè)。

　　隨著愿景基金一期投資期的關(guān)閉，軟銀又于2019年下半年宣布發(fā)起基金二期，重點投資人工智能技術(shù)領(lǐng)域的獨角獸企業(yè)，計劃自投380億美元，共籌資1080億美元。然而二期基金的融資過程較為緩慢，主要由軟銀自己出資，2021年還將部分WeWork等公司股權(quán)注入才達到460億美元的規(guī)模。目前，愿景基金二期在中國投資了貝殼、叮咚買菜、京東物流等公司。

　　2019年，軟銀還推出了拉美基金，籌資約50億美元對巴西、哥倫比亞等拉美國家的電商、快遞、房屋租賃平臺等行業(yè)的獨角獸進行了投資。

　　截至2021財年末，兩期愿景基金的資產(chǎn)凈值為14.5萬億日元（約1183億美元），其中軟銀在一期和二期基金中份額凈值分別為4萬億和5萬億日元。

　　高杠桿加大投資風(fēng)險

　　軟銀集團通過多種方式加杠桿進行高科技企業(yè)的投資，在景氣年份其收益增長遠高于債務(wù)成本，當然收益豐厚；但是，當市場大幅下跌，其損失同樣也會被放大，導(dǎo)致公司嚴重虧損。

　　由于日本央行長期采用負利率政策，軟銀集團得以用超低利率進行多種形式的債務(wù)融資。例如，標普對軟銀債券的評級僅為“BB+”，但2022年2月軟銀集團發(fā)售了一筆總額為5500億日元的7年期次級債券，票面利率才略超2%。這是日本公司債歷史上規(guī)模最大的發(fā)行。

　　2021財年末，軟銀集團自身的附息負債共14.9萬億日元，其中貸款余額為1.3萬元日元，日元及外匯債券約6萬億日元。

　　此外，愿景基金一期中軟銀自身僅承諾出資331億美元（實際出資約300億美元）。而在外部投資者承諾的投資總額中，62%需要以票面利率為7%的優(yōu)先債來投入，剩余部分以權(quán)益的形式體現(xiàn)。例如，PIF基金的450億美元總投資中，權(quán)益部分約為170億美元；Mubadala投資的150億美元份額中，權(quán)益部分不足60億美元。換而言之，這是軟銀在基金層面加杠桿，提高其預(yù)期收益的手段。

　　在愿景基金二期的投資中，軟銀未能說服中東土豪們繼續(xù)出資，但采用了多種資產(chǎn)信用融資的方法為自身增加杠桿：軟銀對阿里巴巴的股份進行了遠期合約交易，借款110億美元為基金提供了出資；以ARM的75%股份為質(zhì)押，借款80億美元為基金出資；以T-mobile和德意志電信的股份為基礎(chǔ)，進行領(lǐng)式期權(quán)等方式融資，借款32億美元作為基金出資。

　　若包括愿景基金的1.1萬億日元債務(wù)，各軟銀部門的6萬億日元債務(wù)，軟銀集團合并總附息債務(wù)為22.3萬億日元，占其47.5萬億日元總資產(chǎn)的47%。而考慮其它形式的負債后，軟銀集團合并總負債為35.8萬億日元，總資產(chǎn)負債率高達75.4%。軟銀集團歸屬于母公司股東的權(quán)益約10萬億日元，這意味著，軟銀的股東每投入1元權(quán)益，可撬動4.8元的資產(chǎn)，杠桿率極高。

　　而近期，軟銀集團的五年期信用違約互換（CDS）價格已由2021年中200個基點左右上漲至2022年5月的400基點之上，意味著公司違約的概率正在激增。

　　過度投機引發(fā)巨虧

　　即使是公司層面的高杠桿已加劇其投資風(fēng)險，軟銀集團依然決定進入二級市場嘗試投機。

　　2020年3月之后，全球主要經(jīng)濟體紛紛采取寬松貨幣政策等手段救市，引發(fā)股市反彈。由于孫正義看好市場短期趨勢，軟銀在2020年2季度成立了100%持股的對沖基金部門SB Northstar，專注于交易科技上市公司股票及其衍生品，并為此先后共投入了440億美元巨資。

　　軟銀集團隨后在8月底向監(jiān)管部門提交的文件中披露，已通過Northstar買入近40億美元的科技公司股票，其中包括亞馬遜、微軟、奈飛、特斯拉等熱門股票。據(jù)《媒體》報道，Northstar還買入了約40億美元的股票看漲期權(quán)，其對應(yīng)的名義敞口約500億美元，持有倉位已有約40億美元的浮盈。軟銀的大規(guī)模投機行為助推了科技股的大幅上漲及波動率指數(shù)（VIX）的上升，Northstar因而被媒體戲稱為 “納斯達克鯨”。

　　此消息披露后，軟銀集團的股票在2020年9月7日下跌7.15%收盤。投資者仍憂慮公司由長期投資向短期投機的轉(zhuǎn)變是否明智，有可能帶來巨大損失。此后，美國科技股在整個9月經(jīng)歷了一輪大幅調(diào)整。

　　但是截至9月末，Northstar所持期貨和期權(quán)頭寸的公允價值為27億美元，累計虧損37億美元。對此，孫正義認為，其衍生品交易規(guī)模僅占公司近三千億美元投資總價值的1%-2%，處于風(fēng)險可控狀況。

　　2020年底Northstar買入的看漲期權(quán)對應(yīng)的股票名義敞口達到443億美元，同時還賣空了名義敞口為305億美元的看漲期權(quán)；截至2021年3月底，公司持有的期權(quán)規(guī)模已大幅下降，持有看漲期權(quán)對應(yīng)的名義敞口為134億美元，賣空看漲期權(quán)對應(yīng)的名義敞口為27億美元。

　　盡管納斯達克指數(shù)較2020年8月初上漲了近30%，但2020財年Northstar卻在衍生品交易上產(chǎn)生了高達6107億日元的損失，主要發(fā)生在2020年的第二和第三季度；同時，公司在財年末共持有價值2.2萬億日元（約198億美元）的股票和可轉(zhuǎn)債，已產(chǎn)生1135億日元（約10億美元）的投資收益。

　　在2022財年，Northstar繼續(xù)逐步降低衍生品和股票交易的規(guī)模，截至2022年3月底，公司僅持有名義敞口為14億美元的看漲期權(quán)，股票持倉規(guī)模也降至30美元左右。

　　總體上看，軟銀集團對Northstar的投機嘗試相當失敗，股票交易累積虧損2250億日元，衍生品交易累積虧損5212億日元。若不是軟銀集團還直接買入了英偉達公司股票，并將其賺取的2839億日元利潤合并披露，公司報表還會更難看。

　　模式背后代理問題嚴重

　　軟銀集團在全球范圍進行如此大規(guī)模的激進投資，可能會激化代理問題。

　　第一，愿景基金的外部投資人與軟銀之間存在較強的代理問題。據(jù)媒體的報道，中東投資者PIF 和 Mubadala認為孫正義在投資決策過于強勢，擔(dān)心愿景基金以極高的估值接手軟銀早年所投資科技公司的股份，為軟銀實現(xiàn)更高盈利而犧牲外部投資者的利益。愿景基金對 WeWork 和商湯科技投資的估值過高就是典型案例。此外，愿景基金的投資期是12年，而且還有2年的延期選擇，較常見的私募股權(quán)基金期限要長得多，更是加劇了代理問題。這也是這些外部投資人拒絕在愿景基金二期繼續(xù)投資的原因之一。

　　第二，孫正義作為持股26%的大股東和管理者，與軟銀集團的中小股東存在代理問題。例如，孫正義個人時有參與軟銀集團的投資安排，而且存在直接借用公司資金或利用公司信用進行放杠桿投資的行為。例如，2019年8月媒體報道，軟銀計劃向包括孫正義在內(nèi)的高管發(fā)放至多200億美元貸款，用于購買愿景基金二期的股份，利率約為5%。最終，孫正義投資26億美元持有管理非上市資產(chǎn)的愿景二期LLC的17%股權(quán)。

　　此外，在SB Northstar參與美國市場投資時，孫正義個人僅投入了199億日元持有特拉華子公司1/3股權(quán)，得以享受巨大的杠桿資金損益。多名分析師和基金經(jīng)理曾對此提出質(zhì)疑。該公司最終也投資失利，孫正義至2021財年末累積需承擔(dān)2487億日元虧損。但是，如若投資盈利呢？

　　第三，軟銀集團與所投企業(yè)管理者之間存在嚴重的代理問題。以阿里巴巴和滴滴為例，軟銀集團在兩者上市前分別持有34.4%和21.5%的股份，均為第一大股東。但是，軟銀集團為換取這兩家公司盡快上市的機會，允許其管理層采用合伙人制度或雙重股權(quán)架構(gòu)的方式，極大弱化了外部股東權(quán)利。由此引發(fā)的管理層代理問題極強，最終也會反映在阿里巴巴和滴滴的股票估值上。

　　世界陷入混亂需更新模式

　　2022年以來，世界原有經(jīng)濟秩序因為俄烏戰(zhàn)爭、高通脹等因素而陷入混亂。2月8日，英偉達因監(jiān)管原因被迫終止從軟銀集團收購價值600億美元的ARM。面對軟銀的創(chuàng)紀錄虧損，孫正義表示“應(yīng)該采取防御措施”，他承諾將通過資產(chǎn)貨幣化來增強軟銀集團的現(xiàn)金狀況，并收緊投資標準。

　　然而，或許軟銀更應(yīng)該考慮的是改變其商業(yè)模式并降低公司的投資杠桿。

　　黑石集團（BX.NYSE）同為全球最大的私募股權(quán)投資公司之一，但采用了較為不同的商業(yè)模式。2007 年上市之后，黑石主要聚焦于資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，其資管規(guī)模的年復(fù)合增速接近20%。截至2021年末，黑石的未動用資本為1358億美元，公司預(yù)期其資產(chǎn)管理規(guī)模將在2022年超過1萬億美元。

　　2020財年，黑石集團的營業(yè)收入為61億美元，其中約三分之二來自于管理咨詢收入，公司得以實現(xiàn)歸母凈利潤10.5億美元。2021財年，黑石實現(xiàn)營收226億美元，主要來自于資產(chǎn)升值帶來的投資收入，其歸母凈利潤高達58.6億美元。2021年財年末，黑石的總資產(chǎn)為412億美元，資產(chǎn)負債率約為47%。

　　盡管黑石的營收、凈資產(chǎn)和總資產(chǎn)規(guī)模均遠低于軟銀集團，但公司的債務(wù)風(fēng)險可控且盈利穩(wěn)定。截至5月12日，黑石集團的市值約為700億美元，市場給予其超過7倍的較高市凈率。而對比起來，軟銀集團同期市值才7.6萬億日元，對應(yīng)的市凈率不到0.8，估值水平遠低于黑石。

　　(本文作者介紹：上海交通大學(xué)上海高級金融學(xué)院教授。主要研究會計與資本市場，公司財務(wù)，證券投資策略。)