意見領(lǐng)袖丨王永利

　　中國央行外匯儲備以美元、歐元等發(fā)達(dá)國家貨幣為主，而不是以黃金為主，并且主要存放在貨幣發(fā)行國，這是現(xiàn)有國際貨幣體系下的必然選擇。

　　在美歐等多個國家宣布凍結(jié)俄羅斯在這些國家的官方儲備資產(chǎn)并引發(fā)其直接對抗后，國際社會對美元、歐元等國際貨幣儲備資產(chǎn)安全性產(chǎn)生了高度憂慮。國內(nèi)有聲音也在探討擁有總量超過3萬億美元的中國央行外匯儲備資產(chǎn)的安全性問題，這些資產(chǎn)主要是美元、歐元等貨幣儲備且主要存放在貨幣發(fā)行國。

　　有人指責(zé)央行外匯儲備太多了，遠(yuǎn)超國際公認(rèn)的合理規(guī)模，不僅使人民幣基礎(chǔ)貨幣投放更多地依賴美元等外匯儲備，容易喪失貨幣政策自主性并造成貨幣超發(fā)，而且也造成國家資源過多地配置到外匯上，影響到國內(nèi)大循環(huán)的發(fā)展，且面臨外匯儲備收益率很低，以及美元等國際貨幣無限量化寬松貨幣政策實(shí)施后貨幣可能大幅貶值的壓力，更面臨一旦與美國及其盟友關(guān)系破裂就會被全部凍結(jié)或沒收的巨大風(fēng)險(xiǎn)。并由此呼吁，必須盡快將外匯儲備壓縮到1.5萬億美元以內(nèi)，特別是要趕緊拋售所持美債，要將美元儲備拿回來，或者大量購買黃金運(yùn)回國內(nèi)，或者大量向一帶一路友好國家投資或幫其償還外債，或者大量購買油氣、礦產(chǎn)、糧食等戰(zhàn)略物資運(yùn)回國內(nèi)儲存等，還要借鑒俄羅斯出口天然氣盧布結(jié)算令的做法，出臺中國商品出口人民幣結(jié)算令，要求中國的出口一律用人民幣結(jié)算，加快推動人民幣國際化，減少新增外匯儲備。

　　上述說法在社會上產(chǎn)生了廣泛的影響，得到不少人的推崇，但這些說法卻忽視了央行巨額外匯儲備形成的歷史背景、外匯儲備幣種選擇并主要存放在貨幣發(fā)行國的內(nèi)在邏輯、一國貨幣要成為國際貨幣的嚴(yán)苛條件、外匯儲備大規(guī)模壓縮所需市場條件等因素，過于憑空想象，嚴(yán)重脫離現(xiàn)實(shí)，容易產(chǎn)生誤導(dǎo)，需要對一些基本問題正本清源，準(zhǔn)確把握。

　　央行外匯儲備的定位與規(guī)模把握

　　在我國，所謂“國家外匯儲備”，實(shí)際上是指“央行外匯儲備”，并不包括財(cái)政部持有的外匯，也不包括國家機(jī)關(guān)、國有企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的外匯，更不是全社會持有的外匯。

　　到2022年4月末，中國央行單純外匯儲備3.12萬美元；黃金儲備6264萬盎司，折合1200億美元上下；IMF儲備頭寸及SDR儲備合計(jì)622億美元。總計(jì)3.3萬億美元左右，是世界最大外匯儲備國，遠(yuǎn)超世界第二的日本1.3萬億美元左右的規(guī)模。另外，香港還有外匯儲備4657億美元（2021年11月接近5000億美元），澳門有266億美元。

　　央行外匯儲備最主要的來源是其買賣外匯的結(jié)余，受到各期外匯買賣多頭或空頭（增加或減少）的影響。除此之外，還受到外匯儲備經(jīng)營損益及其上繳財(cái)政、央行增加或收回外匯直接投資等方面的影響。在外匯儲備折合美元統(tǒng)一披露情況下，折合美元的總量還受到美元與其他儲備貨幣之間結(jié)構(gòu)與匯率變化的影響。

　　央行擴(kuò)大外匯儲備，就會相應(yīng)擴(kuò)大基礎(chǔ)貨幣投放，成為央行控制貨幣投放與幣值變動，特別是控制匯率變化的重要保障。由于央行外匯儲備是通過擴(kuò)大基礎(chǔ)貨幣投放形成的，而不是使用財(cái)政資金購買的，所以，不能因?yàn)榱?xí)慣性叫做“國家外匯儲備”，就可以像財(cái)政資金一樣由政府直接安排使用，需要保證其高度的安全性和流動性，以支持貨幣幣值和匯率的穩(wěn)定。政府如果需要使用外匯進(jìn)行投資，需要動用財(cái)政資金（包括發(fā)行專項(xiàng)債）從央行購買外匯才行。相應(yīng)的，財(cái)政部持有的是國有資產(chǎn)，包括國有金融機(jī)構(gòu)的出資人代表，央行原則上不能直接出資（包括從外匯儲備中出資）進(jìn)行一般股權(quán)投資（所以，2004年由央行從外匯儲備中出資成立的專門用于國有金融機(jī)構(gòu)投資的“中央?yún)R金公司”被后來由財(cái)政部發(fā)行專項(xiàng)國債購買外匯成立的“國家投資公司”收購。但央行目前依然持有不少由外匯儲備出資形成的特殊金融機(jī)構(gòu)的股權(quán)）。

　　按照國際慣例，在實(shí)施強(qiáng)制結(jié)售匯情況下，央行外匯儲備需要至少保持3個月進(jìn)口以及1年內(nèi)到期外債償還所需的外匯規(guī)模。在不實(shí)施強(qiáng)制結(jié)售匯情況下，央行對保證這方面外匯需求的壓力會大大減輕，這方面所需外匯首先應(yīng)由進(jìn)口企業(yè)或發(fā)債機(jī)構(gòu)自己解決。必須清楚的是，央行外匯儲備，更重要的是平抑匯率和幣值的劇烈波動，特別是對抗國際熱錢或金融危機(jī)等外部沖擊。在沒有足夠的國際貨幣及時(shí)籌集保證（包括央行貨幣互換）情況下，如果央行沒有足夠大的外匯儲備，將是非常危險(xiǎn)的。實(shí)際上，拉美以及東南亞很多發(fā)展中國家就是因?yàn)橥菩薪鹑谕耆_放和貨幣自由兌換，但又沒有形成足夠大的央行外匯儲備，結(jié)果在高速發(fā)展一段時(shí)間并積累金融泡沫后，面臨國際熱錢沖擊或資本大規(guī)模回流時(shí)，根本籌集不到足夠的外匯，結(jié)果引發(fā)嚴(yán)重的貨幣金融乃至經(jīng)濟(jì)社會危機(jī)。1997-1998年香港金融保衛(wèi)戰(zhàn)，如果沒有當(dāng)時(shí)內(nèi)地的1400億美元外匯儲備做后盾，僅靠香港928億美元外匯儲備是不可能取勝的。也正是經(jīng)歷過危機(jī)洗禮后，發(fā)展中國家普遍加大了外匯儲備規(guī)模。

　　所以，所謂3個月進(jìn)口以及1年內(nèi)到期外債所需外匯只能是一般情況下央行外匯儲備的最低規(guī)模，根本不是應(yīng)對危急情況的充分需求。由此，央行外匯儲備所需規(guī)模，更應(yīng)看貨幣總量中對外匯兌換的需求與可管制程度。到2022年4月末，我國人民幣貨幣總量接近250萬億元，按其中10%需要換匯以及與美元匯率7.0計(jì)算，就需要超過3.5萬億美元的央行外匯儲備，已經(jīng)超出現(xiàn)有的外匯儲備規(guī)模。

　　更重要的是，央行外匯儲備并不是想增加就能增加的，在整個國家都缺乏外匯來源情況下，央行即使實(shí)施強(qiáng)制結(jié)售匯，也很難擴(kuò)大外匯儲備，這在新中國的歷史上早就被充分證明。新中國成立以來，外匯一直是非常緊缺的資源。到改革開放初期的1978年末，央行外匯儲備余額僅為1.76億美元，1980年末甚至出現(xiàn)-12.96億美元。所以國家一直采取優(yōu)惠政策鼓勵出口創(chuàng)匯和招商引資，直到1994年實(shí)施外匯管理體制改革，推動匯率市場化并軌和放松結(jié)售匯管制，年末才突破500億美元，達(dá)到516億美元；到1996年突破1000億美元，達(dá)到1050億美元；2000年確定中國將于次年加入WTO后，大量國際資本和產(chǎn)能涌入，推動央行外匯儲備加快增長，2001年突破2000億美元，達(dá)到2021億美元；2006年突破1萬億美元，達(dá)到10663億美元；如果還原2007年出售給財(cái)政部的2000億美元，到2008年央行外匯儲備即超過2萬億美元，2010年超過3萬億美元；到2014年6月份接近4萬億美元。

　　在外匯儲備大幅減少與基礎(chǔ)貨幣大幅收縮引發(fā)更多新的問題和挑戰(zhàn)之后，央行實(shí)際上對外匯儲備減少保持警惕，一直努力將其維持在3萬億美元以上。這種情況下，外匯儲備是否太多了的爭議才趨于平息。但在2020年新冠肺炎疫情暴發(fā)后，有關(guān)外匯儲備太多、需要大幅壓縮外儲、拿回海外資產(chǎn)等呼聲再起。在俄羅斯被制裁后，這一呼聲更是十分高漲。

　　但實(shí)際上，央行要減少外匯儲備容易，要增加外匯儲備很難，根本就不存在所謂的“合理規(guī)模”，只要不是依靠外債增加形成的，實(shí)際上是多多益善、求之不得。中國央行巨額外匯儲備，是改革開放、經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要成果，是中國經(jīng)濟(jì)“兩頭在外”模式以及人民幣尚不是重要國際貨幣的客觀要求（因?yàn)槊涝亲钪匾膰H貨幣，美國對外貿(mào)易與金融交易主要使用美元，所以美國央行除繼承和保持全球最大規(guī)模的黃金儲備外，并不需保持多少外匯儲備），是對國際熱錢具有巨大震懾力的“金融核武”，是國際影響力不斷增強(qiáng)的重要組成部分，脫離中國實(shí)際說央行外匯儲備規(guī)模太大，是不恰當(dāng)?shù)摹?/p>

　　外匯儲備的幣種結(jié)構(gòu)與海外存放

　　中國央行外匯儲備以美元、歐元等發(fā)達(dá)國家貨幣為主，而不是以黃金為主，并且主要存放在貨幣發(fā)行國，這是現(xiàn)有國際貨幣體系下的必然選擇。

　　以何種貨幣作為儲備貨幣，是由對外貿(mào)易和金融交易中計(jì)價(jià)結(jié)算貨幣的使用，以及按照“安全性、流動性、盈利性”綜合比較優(yōu)勢決定的，并不是隨意選擇的，是由各國綜合國力（并不是僅指經(jīng)濟(jì)實(shí)力，更不是單指當(dāng)年GDP的規(guī)模，而是包括教育、科研、文化、制度、經(jīng)濟(jì)、軍事等諸多因素）和國際影響力（包括國際聯(lián)盟能力）的世界排名決定的，只有綜合國力和國際影響力最為強(qiáng)大國家的貨幣才可能成為最重要的國際貨幣。目前美元在國際交易和外匯儲備中的份額部分在40%以上和60%上下，歐元分別在接近40%和20%上下，分別為第一和第二大國際貨幣，二者合計(jì)約占國際交易和外匯儲備的80%左右，其他國家貨幣的份額則遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后。目前人民幣在國際交易和外匯儲備中的份額不足3%，遠(yuǎn)低于美元和歐元，與中國作為世界最大貨物貿(mào)易國與第二大經(jīng)濟(jì)體存在很大差距，是有深刻原因的，并不是國家以行政命令方式單方面想讓對外交易都用人民幣計(jì)價(jià)結(jié)算并增加人民幣的國際儲備就能實(shí)現(xiàn)的，短期內(nèi)難以取代美元地位。相應(yīng)的，對數(shù)字人民幣、人民幣跨境支付清算系統(tǒng)CIPS等，可能短期內(nèi)也不能寄予太大期望。

　　與美元比價(jià)而言，黃金盡管從長期看具有升值潛力，但階段性波動也很大，而且黃金需要承擔(dān)托管費(fèi)用，而產(chǎn)生不了利息收益；以黃金作為國際支付清算手段，其成本和效率遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于美元，而且需要存放在國際金融中心，依然存在安全性問題（全部運(yùn)回國內(nèi)，則很難用于國際支付）。因此，可以擇機(jī)適當(dāng)增加黃金儲備，但絕非越多越好，黃金不可能重新充當(dāng)貨幣或貨幣錨定物（黃金對美元的價(jià)格同樣會大幅漲跌），所謂的“以黃金+大宗商品”作為錨定物的“布雷頓森林體系3.0”只能是一種幻想。

　　需要特別指出的是，有人對外匯儲備主要存放在貨幣發(fā)行國很不理解，認(rèn)為應(yīng)該拿回來放在國內(nèi)，不僅安全，而且會支持國內(nèi)發(fā)展。這其實(shí)是對國際支付清算體系缺乏認(rèn)知的表現(xiàn)。

　　現(xiàn)在國際交易采用的是記賬清算而非現(xiàn)金支付。外匯儲備主要存放在貨幣發(fā)行國，表現(xiàn)為儲備國的海外資產(chǎn)以及貨幣發(fā)行國的對外負(fù)債；外匯儲備只能用出去（投資或進(jìn)口等）而不能拿回來（如拿回外幣現(xiàn)金），這是記賬清算下一種沒有選擇的結(jié)果。這種清算制度，不僅大大減少了現(xiàn)金支付的相關(guān)成本和風(fēng)險(xiǎn)，而且使得貿(mào)易項(xiàng)下逆差能得到資本項(xiàng)下順差的對沖，保持貨幣流動性充裕穩(wěn)定，很好地解決了現(xiàn)金清算方式下國家之間因貿(mào)易嚴(yán)重失衡而導(dǎo)致貨幣嚴(yán)重失衡進(jìn)而引發(fā)戰(zhàn)爭的危險(xiǎn)問題，有利于推動經(jīng)濟(jì)全球化發(fā)展。當(dāng)然，這也使外匯儲備的所有權(quán)與使用權(quán)分離，容易被國際貨幣發(fā)行國凍結(jié)或沒收。因此，在外匯儲備貨幣選擇上，安全性和流動性永遠(yuǎn)要排在盈利性之前。如果一國貨幣作為國際儲備貨幣的安全性和流動性失去信任，這種貨幣的國際貨幣地位也將受到嚴(yán)重?fù)p害。

　　需要看到的是，人民幣要成為重要的國際貨幣，也會出現(xiàn)同樣的情況。推動人民幣國際化，不應(yīng)該是推動人民幣現(xiàn)金大量走出去，而應(yīng)該是采用記賬清算方式推動人民幣所有權(quán)走出去；人民幣國際化的重心應(yīng)該是在境內(nèi)，而不是離岸，要加快境內(nèi)金融交易市場的市場化、法治化、國際化進(jìn)程。在這方面，美元與美國金融體系有很多值得學(xué)習(xí)借鑒的地方。

　　央行巨額外匯儲備相關(guān)的兩個特殊問題

　　一是央行外匯儲備與貨幣政策獨(dú)立性的關(guān)系。

　　央行外匯儲備大規(guī)模增加或減少，必然引發(fā)基礎(chǔ)貨幣的大幅擴(kuò)張或收縮，有人由此認(rèn)為，這很容易造成中國貨幣政策喪失獨(dú)立性，容易造成貨幣嚴(yán)重超發(fā)。這實(shí)際上是對基礎(chǔ)貨幣與貨幣總量關(guān)系缺乏準(zhǔn)確理解。

　　實(shí)際上，外匯儲備增加、基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張，不意味著人民幣總量就一定會失控，貨幣政策就會失去自主性，央行完全可以通過提高存款準(zhǔn)備金率乃至基準(zhǔn)利率等多種舉措抑制商業(yè)銀行信貸投放規(guī)模和派生貨幣的乘數(shù)，將貨幣總量增長控制在合理水平，并有效控制宏觀杠桿率的快速提升；在外匯儲備大幅減少，帶動基礎(chǔ)貨幣收縮時(shí)，央行又可以通過降準(zhǔn)降息等多種舉措推動商業(yè)銀行擴(kuò)大信貸投放、提高貨幣乘數(shù)，維持貨幣總量的適度增長。在這方面中國已經(jīng)積累了成功經(jīng)驗(yàn)。

　　當(dāng)然，在人民幣匯率高度掛鉤美元時(shí)，會造成貨幣政策自主性受到影響。因此，我國不斷深化人民幣匯率市場化改革，形成人民幣與一籃子主要貨幣結(jié)構(gòu)性掛鉤、有管理的浮動匯率制，錨定美元不復(fù)存在。

　　二是如何看待央行外匯儲備收益水平。

　　有人指出，中國以20%-30%的股權(quán)回報(bào)率招商引資，獲得的外匯交給央行后，央行送到國外，僅僅只能獲得2%-3%的回報(bào)率，形成嚴(yán)重的財(cái)富外流，是根本不合理的；美國海外凈資產(chǎn)為負(fù)的3萬億美元左右，但每年卻能獲得上千億乃至數(shù)千億美元凈收益，這也反映出中國巨額外匯儲備嚴(yán)重不合理。

　　這種說法很有震撼力，但卻存在嚴(yán)重的誤導(dǎo)：

　　招商引資是我國改革開放之后的重要舉措，不僅要引進(jìn)資本、設(shè)備、技術(shù)和管理，而且有利于以開放促改革。招商引資的股權(quán)回報(bào)率應(yīng)該與招商引資項(xiàng)目本身的實(shí)際產(chǎn)出率相比較，保證其投入產(chǎn)出有正效益，否則就應(yīng)該提高招商引資的門檻。招商引資所獲得的外匯，從一開始就存放在海外，企業(yè)將外匯賣給央行，僅僅是轉(zhuǎn)讓了外匯的所有權(quán)（改變了外匯的所有者），外匯儲備收益只能與國際市場一般水平進(jìn)行比較，用招商引資的股權(quán)回報(bào)率與外匯儲備收益率進(jìn)行比較，本身就是偷換概念，并不合理。

　　至于中美海外凈資產(chǎn)與凈收益存在巨大反差，是因?yàn)閮蓢暮Ｍ赓Y產(chǎn)（包括諸多種類，如股權(quán)投資、企業(yè)債務(wù)投資、國債投資、銀行存款等）與對應(yīng)負(fù)債的性質(zhì)完全不同，其收益或成本本身就存在很大的差距，其背后存在兩國綜合國力與國際影響力的重大差別，不加區(qū)分地進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債的軋差以及收入支出的軋差并進(jìn)行比較，同樣是不合理的；希望中國海外凈收益能很快達(dá)到美國的水平，也是不現(xiàn)實(shí)的。同時(shí)，所謂一國海外凈資產(chǎn)，是該國全社會在海外的資產(chǎn)減去境外在本國資產(chǎn)后的凈額，央行儲備資產(chǎn)僅是國家海外資產(chǎn)的一部分，以中國海外凈資產(chǎn)的凈收益與美國相差巨大就認(rèn)定央行外匯儲備不合理，并不成立。

　　如何看待潛在風(fēng)險(xiǎn)

　　國際形勢日趨復(fù)雜嚴(yán)峻的今天，中國作為世界最大貨物貿(mào)易國與外匯儲備國且外匯儲備主要存放在美國等發(fā)達(dá)國家，國內(nèi)有聲音擔(dān)憂外匯儲備可能被凍結(jié)的風(fēng)險(xiǎn)是合理的。

　　但是，越是這種特殊時(shí)期，越要保持冷靜和清醒，避免盲目行動犯下嚴(yán)重錯誤。需要清楚的是，要對央行外匯儲備規(guī)模和結(jié)構(gòu)做適度調(diào)整是沒有問題的，但要在短時(shí)間內(nèi)大幅壓縮1萬多億美元規(guī)模，市場缺乏足夠的空間，操作上是難以做到的；要大量轉(zhuǎn)化成為物資儲備或一帶一路海外投資，如果沒有足夠強(qiáng)大的國力保護(hù)，存在儲備管理和安全問題，成本與風(fēng)險(xiǎn)巨大；僅僅壓縮美元儲備、轉(zhuǎn)移在美資產(chǎn)，相應(yīng)增加其他國際貨幣儲備，在美國聯(lián)合其他發(fā)達(dá)國家共同凍結(jié)外匯儲備時(shí)，依然不解決任何問題，俄羅斯前期這樣做的結(jié)果已經(jīng)證明；直接作為對美戰(zhàn)略工具，大規(guī)模拋售美債、撤回在美資產(chǎn)，還可能激化矛盾。

　　同時(shí)，大幅壓降外匯儲備，還涉及央行能否直接進(jìn)行流動性不高的企業(yè)股權(quán)或戰(zhàn)略資源的投資；由此大量減少外匯儲備是否會推高人民幣匯率；或者央行大量向財(cái)政或企業(yè)出售外匯儲備相應(yīng)回收基礎(chǔ)貨幣對貨幣總量和金融體系穩(wěn)定有何影響；大量“藏匯于民”能否做到以及非官方儲備資產(chǎn)能否免于被凍結(jié)或沒收等很多問題需要研究處理。

　　最關(guān)鍵的是，央行外匯儲備的重大調(diào)整，屬于國家戰(zhàn)略的重要組成部分，需要納入國家對國際局勢判斷和戰(zhàn)略決策中統(tǒng)籌把握、協(xié)調(diào)推進(jìn)，而不可單打獨(dú)斗。

　　中國與美國及其盟友國家存在著非常密切的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系，經(jīng)濟(jì)往來停滯將對各方產(chǎn)生極大傷害，而且對世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展與和平穩(wěn)定將產(chǎn)生沖擊。到目前為止，美西方尚未徹底斷絕與俄羅斯的經(jīng)濟(jì)往來，相信經(jīng)濟(jì)往來停滯的局面很難發(fā)生。

　　迄今為止，中國作為負(fù)責(zé)任的大國，具有聯(lián)系各方、求和促談、維護(hù)和平極其重要的作用和足夠的回旋余地，時(shí)間可能催生變化，在國際局勢深刻而劇烈變化之際，我們越需要保持冷靜和定力。

　　原發(fā)于《經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)》

　　(本文作者介紹：前中國銀行副行長)