意見領袖 | 孫彬彬

　　摘 要

　　靜態分析，當前資金面在于央行上繳利潤行為完成情況、留抵退稅支付進度和政府債凈融資變化。

　　今年新增增值稅留抵退稅1.5萬億元，近日國常會又追加1400億元，整體新增1.64萬億元，資金主要來源于特定國有金融機構和專營機構依法上繳利潤1.65萬億元。其中央行上繳利潤達1.1萬億元。

　　4月1日到5月16日之間，已完成9796億元新增留抵退稅，平均節奏是每天約200億元。最新政策要求存量留抵退稅在2022年6月30日前集中退還，按照前期節奏，剩余的6500億元直達資金預計在30-40天內下達完畢，時間點對應6月下旬。

　　我們觀察央行利潤上繳情況，截至5月10日已上繳8000億，4月18日到5月10日上繳利潤約2000億元，平均節奏是每天約100億元，照此推算，我們預計剩余的3000億元基本在6月10號前后上繳完畢。

　　5月政府債凈融資并未超預期，6月要關注專項債是否進一步加速發行及其影響。

　　基于上述判斷，我們認為需要著重關注兩個重要時間節點前后資金面變化：第一，6月10日前后央行上繳利潤完畢；第二，6月下旬財政留抵退稅資金下達完畢。

　　在此之前，資金面仍然會維持充裕狀態。在此之后，早則6月中旬，晚則6月末，又穩又低的資金面可能有所改變。至于改變幅度多大，是否有再度趨緊的可能，還是要基于動態分析，關鍵在于后續貨幣對財政的配合情況。

　　參照歷史，貨幣一般都會對財政有效配合，但是配合的結果，也就是從資金利率觀察，取決于社融修復情況，或者說斜率。

　　近期國股票據利率又有較大幅度下行，意味著實體融資需求仍然低迷，央行銀保監再度召開信貸形勢分析會，寬信用訴求溢于言表，但如果沒有財政進一步加碼，寬信用只能是水中望月。

　　我們預計6月底以前是存量政策加速推進的階段。而6月可能會進一步公布增量政策，特別是財政政策（可能包括特別國債或者其他增加債券收入的行為，以支持進一步財政支出擴大）。預計在基本面數據還無法獲得有力支持的背景下，財政政策和貨幣政策會繼續協調聯動，在社融斜率有效修復之前，預計總體資金面會保持穩定，隨后中樞可能持平或略高于4-5月的水平。

　　風險提示：貨幣政策回歸正常化，基建力度退坡，疫情大幅好轉

　　4-5月流動性維持寬松，其中央行上繳利潤、財政加速退稅是關鍵技術性原因。未來會如何？我們首先從央行上繳利潤入手。

　　1． 央行上繳利潤帶來什么直接影響？

　　3月5日政府工作報告提到“特定國有金融機構和專營機構依法上繳近年結存的利潤”，3月8日央行和財政部分別對此進行回應，4月18日央行公布23條的同時，首次公開說明了利潤上繳財政的效果。

　　在5月10日三部門聯合舉行的留抵退稅新聞發布會上，央行作如下闡釋：

　　為保障財政支出強度，支持稅務部門加快辦理留抵退稅，人民銀行靠前發力，根據退稅進度，加快向中央財政上繳利潤的節奏，2022年以來，已累計上繳結存利潤8000億元，全年上繳利潤將超1.1萬億元，為退稅資金保障打下堅實基礎，直接增強財政可用財力，進一步激發微觀主體活力。同時，已上繳結存利潤8000億元相當于降準0.4個百分點，與其他貨幣政策操作相互配合，保持流動性合理充裕。央行上繳利潤也將通過財政支出下沉基層、直達市場主體，預計上繳超萬億元結存利潤將拉動全年廣義貨幣（M2）增速約0.5個百分點，很好體現了貨幣政策與財政政策的協同配合。

　　這是前期資金面超預期寬松的主因。

　　過往財政發力往往直接借助于赤字擴張，或者說國債和專項債發行帶動財政支出。這個過程中涉及到超儲與政府存款賬戶之間的騰挪，往往會擠出銀行間流動性，央行的配合主要在于對沖以及平滑政府債券發行、繳稅和財政支出等沖擊。

　　而央行上繳利潤相當于降準，直接投放基礎貨幣。央行上繳利潤助力財政，整個過程中不僅不涉及到銀行間流動性擠出，反而對資金面是補充，這是與過往最大的不同。

　　2． 財政留抵退稅有何影響？

　　從已公布的數據觀察：4月是繳稅大月，通常財政支出較低而收入較高，2015年以來財政收支差額一般在2500億元以上。在穩增長訴求較高的年份，4月財政收支差額較小，例如2015年的968億元、2019年的1957億元、2020年的-2163億元。

　　當前，疫情沖擊放大經濟壓力，財政政策進一步提質增效、擴大支出規模，結合財政部相關公告，留抵退稅和中央轉移支付等加速帶來財政資金加速落地。

　　1-4月累計，中央一般公共預算收入34571億元，扣除留抵退稅因素后增長4.5%，按自然口徑計算下降5.7%；地方一般公共預算本級收入39722億元，扣除留抵退稅因素后增長5.4%，按自然口徑計算下降3.9%。與1-3月相比，財政收入增幅明顯回落。

　　由此帶來4月財政收支差額再度出現異常變化。

　　4月1日起，我國大規模留抵退稅政策正式實施。留抵退稅加速落地，既得益于財稅部門加快政策實施，也離不開中國人民銀行靠前發力，加快向中央財政上繳結存利潤。

　　上述舉措直接帶來4月財政收支變化，可能存在類似于2020年4月的情況，對流動性造成積極影響。因為財政存款較少，直接改善銀行超儲從而改善銀行間流動性。

　　5月的情況可能類似與4月。

　　3． 政府債凈融資表現未超預期

　　直觀來看，今年4-5月政府債凈融資規模并不低，尤其5月政府債凈融資規模達到1.1萬億（按照發行截止日計算），僅次于2020年同期。

　　但在政策要求6月底之前基本發完新增專項債的訴求下，5月新增專項債發行并未超預期，結合最新數據，全年仍有約1.6萬億新增專項債待發行。這也是資金利率維持穩定的重要原因之一。

　　此外，觀察政府債發行與資金利率變化，4-5月政府債發行并非左右資金面的主要原因，重點還是在于央行上繳利潤助力財政資金加速落地。

　　4． 上繳利潤、留抵退稅和政府債發行有何新變化？

　　靜態分析，當前資金面在于央行上繳利潤行為完成情況、留抵退稅支付進度和政府債凈融資變化。

　　今年新增增值稅留抵退稅1.5萬億元，近日國常會又追加1400億元，整體新增1.64萬億元，資金主要來源于特定國有金融機構和專營機構依法上繳利潤1.65萬億元。其中央行上繳利潤達1.1萬億元。

　　根據最初計劃，留抵退稅直達資金本應在年內勻速下達。但疫情沖擊下，政策穩增長、保實體的訴求增強，因此資金下達節奏也進一步前置。

　　4月1日到5月16日之間，已經有9796億元退到企業賬戶，平均節奏是每天約200億元。當前政策要求存量留抵退稅在2022年6月30日前集中退還，按照前期節奏，剩余的6500億元直達資金預計在30-40天內下達完畢，時間點對應6月下旬。

　　再進一步，我們觀察央行利潤上繳情況，央行截至5月10日已上繳8000億，在4月18日到5月10日上繳利潤約2000億元，平均節奏是每天約100億元，照此推算，我們預計剩余的3000億元基本在6月10號前后上繳完畢。

　　基于上述判斷，我們認為需要著重關注兩個重要時間節點前后資金面變化：第一，6月10日前后央行上繳利潤完畢；第二，6月下旬財政留抵退稅資金下達完畢。

　　在此之前，在財政資金加速落地和央行等部門配合下，資金面仍然會維持充裕狀態。

　　“按照黨中央、國務院決策部署，今年實施新的組合式稅費支持政策。前面我也講了，剛才王局長也講了，今年全年退稅減稅大概是2.5萬億元，其中新增的增值稅留抵退稅是1.5萬億元······4月份是實施大規模留抵退稅的第一個月，政策效應集中釋放，企業很踴躍，稅務部門工作也很努力······4月1日至5月16日，共有9796億元留抵退稅款退到企業賬戶。

　　加速實施新的組合式稅費支持政策，激發市場主體活力。增值稅留抵退稅加快推進，優先安排小微企業退稅，同時，將中型企業存量留抵稅額退還的時間由原定的7月份開始提前至5月份開始，現在稅務部門正在做，將大型企業存量留抵稅額的退還時間由原定的10月份開始提前到6月份開始，加快釋放政策紅利。”

　　——5月17日財政部負責同志出席中共中央宣傳部新聞發布會

　　“提前退還大型企業存量留抵稅額，將《財政部稅務總局關于進一步加大增值稅期末留抵退稅政策實施力度的公告》（財政部 稅務總局公告2022年第14號，以下稱2022年第14號公告）第二條第二項規定的“符合條件的制造業等行業大型企業，可以自2022年10月納稅申報期起向主管稅務機關申請一次性退還存量留抵稅額”調整為“符合條件的制造業等行業大型企業，可以自2022年6月納稅申報期起向主管稅務機關申請一次性退還存量留抵稅額”。2022年6月30日前，在納稅人自愿申請的基礎上，集中退還大型企業存量留抵稅額。

　　持續加快留抵退稅進度，進一步抓緊辦理小微企業、個體工商戶留抵退稅，加大幫扶力度，在納稅人自愿申請的基礎上，積極落實存量留抵退稅在2022年6月30日前集中退還的退稅政策。”

　　——5月19日關于進一步持續加快增值稅期末留抵退稅政策實施進度的公告

　　而從政府債凈融資觀察：

　　5月政府債供給不及預期，壓力可能集中在6月。

　　政策對專項債發行前置要求進一步提升，要求在6月底前基本發完。此前我們假設6月底之前發完80%新增專項債，發行重心落在5月，則5月政府債凈融資可能達到1.5萬億。

　　但5月新增專項債實際發行量低于預期，因此6月政府債供給壓力值得關注。

　　按照目前情況來看，專項債發行的確在加速推進，到5月底可能仍有部分省市會新增發行計劃。因此6月新增專項債發行可能達到8000億元水平，結合國債和新增專項債，6月政府債凈融資可能達到11000億元左右，處于歷史高位。

　　綜合三項考慮，早則6月中旬，晚則6月末，又穩又低的資金面可能有所改變。至于改變幅度多大，是否有再度趨緊的可能，還是要基于動態分析，關鍵在于后續貨幣對財政的配合情況。

　　5． 后續貨幣財政會如何有機配合？

　　5.1． 貨幣財政配合方式今年為何發生轉變？

　　我們在團隊前期報告（《貨幣財政會如何配合？》，20210822）中曾經提到，2018年和2020年央行和財政部關于貨幣財政關系有諸多爭論，總結下來可以歸納為四個方面：

　　財政政策是否真的積極

　　高杠桿是誰的問題：地方政府還是金融機構

　　財政是否有“真金白銀”地充實國有金融機構的資本金

　　財政赤字貨幣化問題

　　其中財政赤字貨幣化問題是近年海內外關注的重點，央行此前多次公開表示反對意見。

　　此次央行向財政上繳利潤是全新的財政貨幣配合方式，雖然央行表示“人民銀行結存利潤主要來自過去幾年的外匯儲備經營收益，不會增加稅收或經濟主體負擔，也不是財政赤字。人民銀行依法向中央財政上繳結存利潤，不會造成財政向央行透支”，但仍然引起市場的廣泛討論。

　　貨幣財政配合方式發生轉變，核心原因還是在于經濟下行壓力與穩增長訴求下，一方面要控制政府杠桿率，另一方面又要加大財政力度。

　　2021年中央經濟工作會議定調穩增長，央行率先發力，12月初降準、1月中旬降息，意在刺激需求、扭轉預期，通過寬信用穩住宏觀經濟大盤。

　　財政政策亦有所作為，地方債提前批早籌備、快下達、發行前置，2022年財政赤字雖然僅2.8%，但預算支出規模比去年大2萬億元以上，增速達到8.4%，財政不可謂不積極。

　　其中財政赤字下滑至2.8%是為未來預留財政空間；擴大支出規模則是通過特定國有金融機構和專營機構依法上繳近年結存的利潤、調入預算穩定調節基金等方式推進。

　　此外，央行向財政上繳利潤可以直達實體，效率勝過降準，有利于提振有效需求。在疫情仍在蔓延、經濟下行壓力加大、信貸需求不足的情況下，對實體的支持作用更大。

　　貨幣政策委員會委員王一鳴表示：

　　“央行上繳結存利潤有利于助企抒困、穩就業保民生。央行上繳結存利潤主要用于留抵退稅和增加向地方政府轉移支付，直達實體經濟，切實增加經濟主體手中的“真金白銀”，支持助企紓困、穩就業保民生。人民銀行上繳超萬億元近年結存利潤，有力支持今年可用財力明顯增加，提升財政預算支出增長水平，對穩增長將起到重要作用。

　　央行上繳利潤效果勝過降準，有利于提振有效需求。央行利潤上繳不僅投放了1萬多億元的基礎貨幣，而且拉動M2增速約0.5個百分點。央行上繳的利潤經財政支出后，直接進入企業和居民手中，改善了居民和企業部門資產負債表，提振有效需求。從效果看，央行上繳的利潤勝過降準。盡管央行利潤上繳所投放的流動性，相當于降準0.5個百分點，但降準是增加商業銀行的可用資金，不一定直接帶來信貸，而央行上繳的利潤將下沉基層、直達市場主體，實實在在增加市場主體開展經濟活動的收入，激發微觀主體活力，加大對保市場主體的支持。”

　　5.2． 后續財政進一步加碼，貨幣政策會如何配合？

　　再向后展望，財政加碼具有緊迫性，我們預計財政資金補充是大概率事件，特別國債發行也有較大可能。央行上繳利潤幾近完成，后續財政加碼毫無疑問會對資金面造成影響，那么從歷史觀察，貨幣政策會如何配合？

　　1998：貨幣政策提前發力，貨幣供應量明顯提升，與財政配合助力經濟企穩。

　　1998年，為防止出現全面的通貨緊縮，央行開始利用各種貨幣政策工具進行宏觀調控，包括增加指導性信貸指標達1萬億元，改革存款準備金制度、將準備金率由13%下調到8%，兩次降低存貸款利率，恢復央行債券回購業務、增加商業銀行再融資渠道，增加銀行呆賬準備金、補充商業銀行資本金等。

　　期間最明顯的變化在于貨幣供應量明顯回升，與財政政策相互配合，共同支持信貸和基本面回暖。

　　2008：財政加碼、央行寬松，資金面和債市利率從高位震蕩快速下行。

　　2008年年中以前貨幣政策持續收緊，1-6月連續5次加準。到6月26日財政公告預算調整前后，央行仍然維持偏緊的貨幣政策，同時對于地震災區予以一定政策支持，例如8月15日用于災后重建的支農再貸款利率下調等。

　　隨后次貸危機影響開始逐漸顯現，基本面快速下滑，貨幣政策隨即進入寬松周期，9月15、16日分別宣布下調準備金率和貸款基準利率，隨后于年內又有4次降息、3次降準，此外還有下調房貸利率、準備金利率等諸多操作。

　　11月5日國常會則公布了“4萬億計劃”，財政政策作出表率，引導社會投資托底經濟。

　　觀察債市和資金面利率，在央行保持偏緊的貨幣政策操作時期，均維持高位震蕩，直到貨幣政策發生轉向，債市和資金面利率開始快速下降。

　　2015：專項金融債定向發行，財政貼息、央行予以資金和政策支持；基本面下行壓力下，貨幣政策寬松疊加財政加碼，資金利率又低又穩，債市繼續走牛。

　　媒體于2015年8月披露專項建設債券工作實施方案，國開行、農發行向郵儲銀行定向發行專項建設債券，中央財政按照專項建設債券利率的90%給予貼息，國開行、農發行利用專項建設債券籌集資金，建立專項建設基金，主要采用股權方式投入，用于項目資本金投入、股權投資和參與地方投融資公司基金。同時，央行將對郵儲銀行購買專項債券提供資金和政策方面的支持，具體措施可能包括再貸款、定向降準等。

　　央行于8月底繼續降準降息，資金利率保持穩定，債市利率繼續下行。

　　2020：特別國債公告后，專項債發行提速，4月基本面逐步回暖，貨幣政策逐漸開啟正常化，資金面開始趨緊，6月特別國債啟動發行資金面和債市利率進一步回升。

　　進入4月，央行繼續降準降息，資金利率中樞繼續走低，但債市利率轉為低位震蕩；直到4月數據公布后，基本面回暖趨勢得到確認，央行逐漸轉向正常化操作，政府債供給壓力下資金利率快速回升、債市利率也跟隨上行。

　　到2020年6月特別國債發行期間，央行選擇“收長放短”，并未對資金面提供有效支持，資金利率中樞也繼續抬升，債市利率跟隨上行。

　　結合歷史，以及考慮今年的特定情況，我們預計6月底以前是存量政策加速推進的階段。而6月可能會進一步公布增量政策，特別是財政政策（可能包括特別國債或者其他增加債券收入的行為，以支持進一步財政支出擴大）。

　　預計在基本面數據還無法獲得有力支持的背景下，財政政策和貨幣政策會繼續協調聯動，在社融斜率有效修復之前，預計總體資金面會保持穩定，隨后中樞可能持平或略高于4-5月的水平。

　　5.3． 小結

　　靜態分析，當前資金面在于央行上繳利潤行為完成情況、留抵退稅支付進度和政府債凈融資變化。

　　今年新增增值稅留抵退稅1.5萬億元，近日國常會又追加1400億元，整體新增1.64萬億元，資金主要來源于特定國有金融機構和專營機構依法上繳利潤1.65萬億元。其中央行上繳利潤達1.1萬億元。

　　4月1日到5月16日之間，已完成9796億元新增留抵退稅，平均節奏是每天約200億元。最新政策要求存量留抵退稅在2022年6月30日前集中退還，按照前期節奏，剩余的6500億元直達資金預計在30-40天內下達完畢，時間點對應6月下旬。

　　我們觀察央行利潤上繳情況，截至5月10日已上繳8000億，4月18日到5月10日上繳利潤約2000億元，平均節奏是每天約100億元，照此推算，我們預計剩余的3000億元基本在6月10號前后上繳完畢。

　　5月政府債凈融資并未超預期，6月要關注專項債是否進一步加速發行及其影響。

　　基于上述判斷，我們認為需要著重關注兩個重要時間節點前后資金面變化：第一，6月10日前后央行上繳利潤完畢；第二，6月下旬財政留抵退稅資金下達完畢。

　　在此之前，資金面仍然會維持充裕狀態。在此之后，早則6月中旬，晚則6月末，又穩又低的資金面可能有所改變。至于改變幅度多大，是否有再度趨緊的可能，還是要基于動態分析，關鍵在于后續貨幣對財政的配合情況。

　　參照歷史，貨幣一般都會對財政有效配合，但是配合的結果，也就是從資金利率觀察，取決于社融修復情況，或者說斜率。

　　近期國股票據利率又有較大幅度下行，意味著實體融資需求仍然低迷，央行銀保監再度召開信貸形勢分析會，寬信用訴求溢于言表，但如果沒有財政進一步加碼，寬信用只能是水中望月。

　　我們預計6月底以前是存量政策加速推進的階段。而6月可能會進一步公布增量政策，特別是財政政策（可能包括特別國債或者其他增加債券收入的行為，以支持進一步財政支出擴大）。預計在基本面數據還無法獲得有力支持的背景下，財政政策和貨幣政策會繼續協調聯動，在社融斜率有效修復之前，預計總體資金面會保持穩定，隨后中樞可能持平或略高于4-5月的水平。

　　風 險 提 示

　　貨幣政策回歸正常化，基建力度退坡，疫情大幅好轉

　　(本文作者介紹：天風證券固定收益首席分析師孫彬彬)