意見領袖丨任澤平團隊

　　2月CPI同比漲0.9%，預期漲0.8%，前值漲0.9%；2月PPI同比漲8.8%，預期漲8.7%，前值漲9.1%。

　　1、 近期A股調整：原因及展望

　　近期全球金融市場動蕩，很大程度上跟俄烏沖突對全球經濟增長和通脹前景的影響有關，市場風險偏好下降。因此，高估值、高風險偏好的板塊跌幅更大，而低估值、低風險偏好甚至抗通脹的板塊表現相對較好。

　　近期A股調整主要是對俄烏沖突和輸入性通脹的擔憂，輸入性通脹將抬升企業成本并制約貨幣政策寬松。中國經濟面臨國際原油、天然氣、小麥等價格大漲引發的輸入性通脹影響。2月物價數據顯示，PPI環比由降轉漲，CPI環比漲幅略有擴大。

　　理性分析，投資者不必對中國經濟和政策環境過于悲觀。

　　2022年政策環境對經濟和市場轉向友好，即使面臨輸入性通脹壓力，今年宏觀政策的基本取向是穩增長。貨幣政策將“以我為主”，對穩增長、穩就業的目標考慮優先于對美聯儲加息、輸入性通脹的考慮，財政政策在擴大新老基建投資上也將靠前發力。根據《政府工作報告》，“今年工作要堅持穩字當頭、穩中求進。面對新的下行壓力，要把穩增長放在更加突出的位置?！薄鞍l揮貨幣政策工具的總量和結構雙重功能”、“擴大新增貸款規?！?、“推動金融機構降低實際貸款利率”

　　我們維持2021年底提出的，2022年宏觀經濟關鍵詞是：穩增長、寬貨幣、新基建、軟著陸、提估值。

　　當前經濟和房地產的“政策底”已經出現，社融、PMI新訂單、建筑業訂單等先行指標開始觸底回升，未來觀察“市場底”“經濟底”，尤其是房地產觸底。

　　房地產是周期之母，仍是第一大支柱行業，按照《政府工作報告》的要求，未來各城市將“因城施策”松綁房地產調控以開展自救，從目前房地產市場表現看，后續力度有待加強，重點觀察商品房銷售情況。

　　未來關注四大方向：受益于穩增長的、受益于困境反轉的、受益于政策友好的、受益于抗通脹的。

　　2、 2月物價數據：關注輸入性通脹的影響

　　2月物價數據顯示，雖然同比表現平穩，但PPI環比由降轉漲，CPI環比漲幅略有擴大。輸入性通脹壓力開始顯現，3月份可能還將上升，

　　1）2月PPI同比平穩、環比上漲，關注輸入性通脹。

　　PPI同比上漲8.8%，漲幅比上月回落0.3個百分點；環比由上月下降0.2%轉為上漲0.5%。

　　從結構看，出廠價格同比上漲8.8%，環比上漲0.5%；購進價格同比上漲11.2%，環比上漲0.4%。

　　2月PMI主要原材料購進價格指數和出廠價格指數分別為60.0%和54.1%，比上月大幅上升3.6和3.2個百分點。

　　2）近期原油、天然氣、小麥等國際大宗商品價格大漲，向國內的輸入性影響尚未在2月物價數據中完全體現。

　　在2月份CPI 0.9%的同比漲幅中，去年價格變動的翹尾影響約為-0.1個百分點，新漲價影響約為1.0個百分點。

　　在2月份PPI 8.8%的同比漲幅中，去年價格變動的翹尾影響約為8.4個百分點，新漲價影響約為0.4個百分點。

　　3）近年全球大通脹，主因是美歐貨幣超發、供求失衡、供應鏈恢復緩慢、能源革命、地緣動蕩等因素疊加。

　　大宗商品價格猛烈上漲，美歐經濟體PPI屢創新高，并傳導至CPI。此次俄烏沖突加劇了全球供應鏈危機，給疫情期間本就居高不下的通脹形勢雪上加霜。1月，美國PPI同比增長9.7%、CPI同比7.5%，CPI創40年新高。歐元區、德國PPI同比分別達30.6%、25%，CPI同比分別達5.8%、5.1%，也創歷史新高。

　　俄羅斯是世界重要的能源、礦產和糧食出口國，烏俄沖突對能化、有色、農產品價格影響較大。俄羅斯石油、天然氣、煤炭出口量分別占全球11.4%、8.3%、17.8%，銅、鋁、鎳全球出口占比約4%、6%、7%，烏俄雙方合計大麥、小麥、玉米出口全球占比分別約30%、32%、19%。

　　俄烏沖突主要影響原油、天然氣和農產品。原油是工業的血液、也是通脹之母；原油上漲導致油價及工業原材料價格走高，從而引發通脹。原油價格波動直接影響以原油為原材料的石化工業、交通運輸業、冶金工業和采掘工業。成品油價格波動影響以其為原料的化工產品，以及直接消耗成品油的交通運輸業、冶金工業、采掘工業和建材工業。

　　4）能源PPI開始向CPI傳導。2月CPI同比上漲0.9%，與上月持平；環比為上漲0.6%，漲幅比上月擴大0.2個百分點。2月扣除食品和能源價格的核心CPI同比上漲1.1%，漲幅比上月回落0.1個百分點。

　　從結構看，食品項影響CPI下降約0.76個百分點，非食品價格影響CPI上漲約1.68個百分點。非食品項價格同比正增支撐CPI，主要是受到國際原油價格、通脹在消費部門傳導等因素影響。

　　5）豬周期進入震蕩筑底階段，2022年中期有望企穩。我們預計本輪周期中，豬價對CPI的負向拖累在下半年逐步得到緩和，但本輪周期中尚未形成大幅產能去化預期，價格對CPI整體正增壓力不會很大。

　　未來生豬價格主要觀察四個關鍵變量，分別是：產能拐點、產能去化時間、豬糧比和大企業利潤。當前豬糧比位于歷史低位，在此比價下養殖利潤侵蝕，養殖戶持續性擴產意愿已經不足。未來豬價大幅上行需要看到存欄自高點下滑以及持續一段時間的超預期產能去化，這在歷史來看往往需要2-3個季度。

　　3、 俄烏沖突：對全球通脹的影響有多大？

　　2020年以來，貨幣超發、供需失衡、能源革命引發了全球大通脹。大宗商品價格猛烈的上漲，多數經濟體PPI屢創新高，并引發CPI通脹。2022年1月，美國PPI同比增長9.7%，大超市場預期；CPI同比7.5%，創40年新高。1月，英國CPI同比達5.5%，創30年新高。歐元區2月CPI達5.8%，德國2月CPI同比達5.1%。

　　此次俄烏沖突加劇了疫情以來的全球供應鏈危機，給本就居高不下的通脹形勢雪上加霜。

　　俄烏沖突加速了全球通脹沿產業鏈傳遞過程：從上游到下游，從能源品到其他大類商品，從工業生產到消費。

　　原油是工業的血液，也是通脹之母；原油上漲導致油價及工業原材料價格走高，從而引發通脹。從潛在影響程度來看，原油價格波動直接影響以原油為原材料的石化工業、交通運輸業、冶金工業和采掘工業。成品油價格波動影響以其為原料的化工產品，以及直接消耗成品油的交通運輸業、冶金工業、采掘工業和建材工業。煤炭價格波動影響較大的行業主要是石化工業、冶金工業和采掘工業，直接以煤炭為原材料的電力工業和燃氣工業。電力價格波動影響較大的行業主要是水生產和供應業、冶金工業、采掘工業、石化工業、家電工業和機械工業。

　　俄羅斯是世界重要的能源、礦產和糧食出口國，俄烏沖突對能化、有色、農產品價格影響較大。

　　能源方面，俄羅斯石油、天然氣、煤炭出口量分別占全球11.4%、8.3%、17.8%，烏俄沖突加大能源供給缺口。一是BP、?？松梨诘裙就顺鲈诙砉蓹嗪陀蜌忾_采，影響未來資本開支和中長期產能供給。二是航運中斷、北溪2號制裁等因素影響能源運輸。三是SWIFT支付結算限制，對能源貿易的潛在威脅仍存在。四是美國總統拜登簽署對俄羅斯能源進口禁令，影響其它國家潛在貿易意愿。

　　金屬礦產方面，主要涉及銅以及鋁、鎳等在新能源方向應用較大的品種。俄羅斯銅、鋁、鎳在全球出口占比約4%、6%、7%，俄烏沖突加劇礦產供需不均衡。一是俄羅斯在海外的礦產產能不確定性加劇，俄鋁關閉在烏克蘭氧化鋁產能。二是制裁對運輸和交易結算環節潛在影響仍存。三是鎳等金屬在新能源產業鏈中有重要應用，需求高增，對供給缺口敏感程度高，價格更易面臨較大波動。

　　農產品方面，俄烏沖突加劇，拉大全球糧食貿易供給缺口，對全球消費部門通脹造成影響。一是影響正常糧食生產。二是SWIFT支付結算限制，潛在影響糧食貿易結算。三是影響糧食通過黑海等途徑的運輸路線。俄羅斯和烏克蘭是農產品重要輸出國，在全球大麥、小麥、玉米品種生產和貿易中占比較大：雙方合計的大麥產量和出口量全球占比分別約達19%、30%；小麥產量和出口量全球占比分別約達14%、32%；玉米產量和出口量全球占比分別約達4.5%、19%。

　　4、 生豬：產能去化程度幾何？

　　預計本輪豬周期中，豬價對CPI的負向拖累預計在下半年逐步得到緩和，但本輪周期中尚未形成大幅產能去化預期，價格對CPI整體正增壓力不會很大。

　　“豬周期”是生豬生產和豬肉銷售過程中的價格周期性波動。一輪完整的豬周期往往歷時3-4年，這是由能繁母豬生長、繁育和仔豬的育肥、上市周期決定。從豬仔成為后備母豬約需7個月達到可繁殖狀態，生產一胎包含妊娠、哺乳和空懷期在內約需要5個月左右，豬仔再經過1-2個月的保育期和5-6個月的育肥期可出欄。因此，從補欄母豬到增加豬肉供應約需18個月左右，一輪豬周期約3年左右。

　　本輪豬周期是從2018年年中開始進入上行階段；2019年四季度價格到達高點；2020年價格維持相對高位震蕩；2021年初價格開啟下行。2021年11月至今，豬價邊際企穩，同比負向拉動收窄。22省市平均生豬現貨價格從2021年2月高點36000元/噸附近最低降至2021年10月的10800/噸，生豬期貨價格亦從2021年2月相對高點28000元/噸附近最低降至10月的11500/噸。生豬現貨價格從高點最大下降幅度約達70%，生豬期貨價格從高點最大下降幅度約60%以上。2021年11月開始，豬肉價格企穩，邊際反彈。

　　生豬和能繁母豬的存欄量達歷史高位，兩年的存欄和出欄缺口極大得到緩和。此輪豬周期之前，我國每年累計生豬出欄量約在7億頭左右，在非洲豬瘟影響下，2019、2020兩年生豬累計出欄分別僅5.4億、5.2億頭，出欄缺口約達2億頭。在非洲豬瘟逐漸緩解、環保限產政策有所放松、豬周期價格上漲促進散戶加大養殖力度、規?；瘷C械化養殖產能加速上馬等多重因素影響下，2020年下半年到2021年初，我國生豬出欄加速上升。2021年生豬出欄共6.7億頭，年度出欄缺口得到大幅緩和。

　　未來一段時間，生豬價格主要觀察以下四個關鍵變量：

　　1）產能拐點。未來從高點下行。當前生豬產能絕對量仍接近歷史高位。產能一是整體生豬存欄絕對值，二是能繁母豬存欄絕對值，都在歷史高位附近。當前生豬存欄約4.5億頭，能繁母豬存欄約4300萬頭，接近上輪豬周期2012-2013年存欄高點。

　　2）產能去化時間。快速去化往往需要2-3個季度。從歷史豬周期看，2014年和2018年開始的兩輪豬周期都是經歷了2-3個季度的快速產能下降才開啟價格大幅上行，其中能繁母豬產能的同比降幅連續多個月維持在-20%以上，產能快速去化，也給豬價上行創造了空間。

　　3）豬糧比。當前豬糧比低位壓制產能擴張意愿，未來看養豬產能壓減、提振豬肉價格。2021年6月豬糧比跌破5，進入一級預警區間。2021年10月，豬糧比達到本輪周期最低點3.93，近期豬糧比雖邊際有所緩和，但仍持續處于歷史低位區間。豬糧比維持相對低位，會侵蝕養殖利潤，對后續產能持續擴張形成壓制。

　　4）大企業利潤。產能去化預期不足。牧原股份、新希望、溫氏股份等大型企業由于其本身存在的批量化科技養殖優勢，在上一輪豬周期價格高點利潤兌現，2019年凈利潤分別達63億、144億、61億，2020年凈利潤分別達274億、74億、58億。兩年利潤累計超過過去多年經營利潤，或將影響在本輪周期中，大企業對價格敏感性降低，在沒有外來因素擾動情況下，主動去產能意愿或有不足。

　　綜合來看，未來豬價上行需要看到存欄自高點下滑以及持續一段時間的產能去化，這在歷史來看往往需要2-3個季度。本輪周期中，豬價對CPI的負向拖累預計在下半年逐步得到緩和，但本輪周期中尚未看到大幅產能去化預期，價格對CPI整體正增壓力不會很大。

　　5、 CPI：同比0.9%，非食品項價格漲幅較大

　　2月CPI同比上漲0.9%，與上月漲幅持平；環比為上漲0.6%，漲幅比上月擴大0.2個百分點。2月扣除食品和能源價格的核心CPI同比上漲1.1%，漲幅比上月回落0.1個百分點。

　　從結構看，食品項影響CPI下降約0.76個百分點，非食品價格影響CPI上漲約1.68個百分點，食品項尤其是豬肉價格仍是CPI主要拖累。

　　食品項同比繼續下降。同比下降3.9%，降幅比上月擴大0.1個百分點。本月食品項價格變動結構主要是受以下兩方面影響：

　　一是本月食品項價格同比收窄主要仍是受豬價影響。豬價雖相較去年四季度低點上漲，階段性邊際企穩，但同比仍然負增，對CPI整體形成拖累。受去年同期基數較高影響，本月豬肉價格同比下降42.5%，降幅擴大0.9個百分點，影響CPI下降約0.95個百分點。

　　二是春節期間蔬果等食品價格季節性擾動邊際回落。鮮果、食用植物油和水產品價格同比分別上漲6.6%、6.4%和4.9%，漲幅均有回落。

　　非食品項價格同比正增，支撐CPI。同比漲2.1%，漲幅比上月擴大0.1個百分點，影響CPI上漲約1.68個百分點。本月非食品項價格繼續增長，主要是受到國際原油價格、通脹在消費部門傳導影響：

　　一是受國際能源價格上漲影響，汽油、柴油和液化石油氣價格分別上漲6.2%、6.7%和1.3%。汽柴油價格對CPI居住中的水電燃料子項和CPI交通通信中的交通工具燃料子項影響較大，本月交通通信環比上漲達1.4%，同比上漲達5.5%。

　　二是通脹在消費部門傳導。工業消費品價格同比上漲3.1%，漲幅比上月擴大0.6個百分點。服務價格同比上漲1.2%，其中飛機票和旅游價格分別上漲18.0%和4.5%；教育服務和醫療服務價格分別上漲2.7%和0.9%，漲幅均與上月相同。

　　6、 PPI：同比上漲8.8%，關注輸入性通脹沖擊

　　PPI同比高位震蕩，環比上漲。本月PPI同比上漲8.8%，漲幅比上月繼續回落0.3個百分點；環比由上月下降0.2%轉為上漲0.5%。其中，出廠價格同比上漲8.8%，環比上漲0.5%；購進價格同比上漲11.2%，環比上漲0.4%。

　　關注輸入性通脹的沖擊。俄烏沖突使得美歐通脹形勢雪上加霜。美國通脹創40年新高，受過去兩年無上限QE、大宗商品供求缺口、供應鏈恢復緩慢等因素影響。1月，美國PPI同比增長9.7%、CPI同比7.5%。歐元區、德國PPI同比分別達30.6%、25%，CPI同比分別達5.8%、5.1%。預計歐美物價數據在2-3月將大幅攀升。

　　購進價格看，多類原料價格邊際上行。2月燃料動力類、有色金屬材料電線類、化工原料類、黑色金屬材料類環比漲幅分別達1.4%、1.3%、0.4%、0.3%。

　　出廠價格看，能源和金屬類，漲幅有所擴大。石油和天然氣開采業上漲41.9%，擴大3.7個百分點；石油煤炭及其他燃料加工業上漲30.2%，擴大0.1個百分點；有色金屬冶煉和壓延加工業上漲20.4%，擴大0.6個百分點；電力熱力生產和供應業上漲8.5%，擴大0.8個百分點。

　　(本文作者介紹：經濟學家)