文/意見領袖專欄作家 洪灝

　　隔夜，在俄軍逐漸形成烏克蘭南面包抄之勢時，布油突破了115。原油交易員紛紛撤銷做空原油的交易。這是一個聚集了大量空頭交易的區間。撤銷這些空頭交易、甚至空頭開始反向操作，都很有可能導致油價在一個短期超買的市場里進一步飆升。

　　美國宣布釋放6000萬桶原油，僅為美國3到4天的消耗，而戰時很可能耗油更多。原油庫存顯示數據遠低于市場預估，原油期貨順理成章地進入了超級逆價差結構，顯示交易員對于短期的市場供給平衡毫無信心。

　　其實，不僅僅是原油期貨，其它主要大宗商品期貨也開始展示出類似的結構。具有超級逆價差結構的大宗商品期貨的占比達到了有數據歷史以來最高水平之一。自從去年11月展望2022年以來，我在這里和節目及研報中反復強調了原油和大宗商品的持續強勢。這是周期之末、大宗商品300年長波結構的具象。如果還有誰對于當下原油和大宗商品的強勢還抱有任何幻想 —— 那么他一定是美聯儲官員。

　　1973年，埃及意欲奪回在“六日戰爭”中失去的戈蘭、西奈領土，趁“贖罪日”猶太假日之機，突襲以色列。假日之后，以色列軍隊向美國求援，并以壓倒之勢戰敗埃及。為了擺平局勢，尼克松向國會申請了資金援助以色列，但故意推遲了申請時間，延后了一星期。尼克松此舉是為了暗中給埃及預留時間，也希望給美國一個后來可下之臺階。當然，這又是美國干擾地緣政治格局的一著：表面上看各打五十大板，但也為日后更多的沖突埋下了伏筆。

　　果然，阿拉伯國家并不領情。石油禁運開始，油價從兩塊多飆升四倍到十二塊多，開啟了美國的大通脹最后大滯漲時期。到了1979年伊朗革命后，油價又再次翻一倍多，直到沃爾克臨危負命、力挽狂瀾。

　　當下，美元升值，美國國債收益率下行，避險資產價格上升，這一切似乎都與原油和大宗商品走勢格格不入。一些美聯儲官員還據此認為通脹壓力不會持續。畢竟，通脹的時候誰會買債券？如果債市都不擔心，那我們美聯儲擔心什么？果然是，美債不死，國運不止啊。

　　然而，這里還有另外一個視角。

　　在宣布對俄羅斯美元支付系統的制裁后，美國故意把能源交易排除在制裁范圍之外，盡管同時不斷表態“俄羅斯原油最終也不能例外”。更大的殺器，是凍結了俄羅斯央行海外的美元儲備資產，并禁止俄央行為救助制裁的俄羅斯銀行、提供流動性。昨天，俄羅斯主要銀行之一SBER銀行股價在倫敦暴跌到僅一分錢。這種美元霸權主義的制裁，短期內的確嚴重地沖擊了俄羅斯金融體系，但也不可能沒有反噬。

　　把俄羅斯排除在美元支付系統之外，并凍結俄羅斯央行美元資產，其實是以實際行動說明美元資產并非所謂的“安全資產”。只有美國認可你的美元資產，你的資產才安全。短期內，這種制裁的確有如趕羊入圈一般迫使依賴于美元的國家，尤其是新興市場國家風雨中抱緊美元。然而，在認識到美元體系的這種霸權規則之后，試問哪一個國家還不是從此以后枕戈待旦，開始開發一個獨立于美元之外的支付體系。人民幣不斷走強，恰恰如一面照妖鏡，暴露出了美元系統的軟肋。

　　歷史上，每一次石油危機或油價飆升，美國經濟衰退都無一例外地接踵而至。當今，油價飆升的勢頭近五十年一遇。上一次我們看到油價在這么短的時間窗口內飆升到如此高度，那還是1973年的石油危機。

　　布雷頓森林體系在那次危機之前轟然倒下，造就了全球新的貨幣體系。曾經，石油都是以黃金定價的。在布雷頓森林體系破產之后，基辛格給世界帶來了奠定了美元霸權的石油美元體系。那時的石油如果以黃金計價的話，高達400多美元一桶。全球貨幣體系失去了黃金之錨，就像是一只斷線風箏，可以剎那間飛的很高，但也會一瞬間倒頭栽落。

　　在石油史詩級飆升之際，其它資產類別也難幸免。在德國宣布大規模增加軍費開支之際，德國國債三十多年以來第三次單天下跌20個點以上。同時，國債單天隱含波動性的變化達到了五倍方差——也就是概率為三百五十萬分之一，理論上兩萬年一遇。跟蹤我的研究報告的讀者至此應該都知道，這些史詩級的價格波動的出現絕非偶然，暗示了一個新的貨幣系統正在蠢蠢欲動，即將破殼而出。其實，被踢出美元體系的國家重返黃金之錨也非不可。如果俄羅斯的幣值以黃金而不是美元定價的話，那么盧布很可能是20-30，而不是120了。

　　這場戰爭中我們可以比較確定的結果，是短期內原油市場的動蕩仍將持續。由于制裁范圍是否包括能源仍不確定，金融機構給煉油公司開信用證時不得不瞻前顧后，窮盡法律援引。這種情況短期內必將進一步收縮石油供應。一些石油交易員已經看到200。

　　如今，美國的實際收益率已經暴跌到戰后有數據以來最低。之前只有1975和1980年兩次石油危機期間見過這樣的場面，而兩次都爆發了美國滯漲、經濟衰退、股債雙殺。很多當下的市場分析員活這么大了，都沒有見過如此沸騰的場面。

　　也就是說，每一次石油危機或油價飆升，都伴隨著貨幣體系的重塑：1973年的石油美元、1980年的沃爾克和2008年的量化寬松。這次應該也沒有什么不同。曾經，沃爾克之前的美聯儲主席Arthur Burns窮經數典地論述了為什么貨幣政策不能解決戰爭等結構性問題引起的通脹，并處心積慮地把油價和糧價排除在通脹的計算之外。

　　最終，這種在經濟周期摧枯拉朽之勢面前負隅頑抗的經濟學詭辯，使美聯儲錯失了收緊貨幣政策的良機，直接導致了后來的大滯漲，但也最終確立了以美元為核心的貨幣系統。畢竟，沃爾克展示了中央銀行如何在信用貨幣拋棄了黃金之錨之后、在通脹猛于虎之時仍然能夠不忘初心，義無反顧地把基準利率翻倍地加到20%。沃爾克此舉無疑為后來的美元信用和霸權奠定了大局，但前人開天辟地創造的這種信用，已經幾乎被后人敗光殆盡。

　　去年甚囂塵上的“現代貨幣政策”認為，無論美聯儲如何印錢，通脹都難有起色。細想一下，這種理論的核心，就是美元信用的不斷延續，美元霸權的生生不息。然而，如果按照70年代前原來的通脹計算方法計算美國的通脹，美國現在的CPI是15%，而非7.5%。在考慮國家資產負債表兩端平衡、美聯儲的負債就是美國人資產的增值的時候，“現代貨幣理論”卻沒有考慮到，沒有信用，資產價格只是虛高。印錢只是在資產價格后面加零，然而，資產產生現金流的價值并沒有發生任何改變。

　　宏觀的變化，總是悄無聲息，難以洞察，但最終來得都石破天驚 —— 就如冰川消融、最后雪崩一般。在這個暗流涌動的時代拐點，在那不遠的未來，又將由哪一枚貨幣一統天下，號令江湖？

　　(本文作者介紹：交銀國際董事總經理兼首席策略師。CFA，畢業于北京對外經濟貿易大學和澳大利亞新南威爾士大學。)