意見領袖丨靳毅

　　2月中下旬以來，資金市場波動較大，短端質押回購利率大幅攀升。流動性收緊的同時，1年期國開利率明顯上行，反映出部分投資者對于下一階段貨幣政策收緊開始出現擔憂。那么當前流動性的收緊，究竟是央行貨幣政策的確開始轉向的“風動”，還是季節因素擾動下、投資者過度擔憂的“心動”？

　　資金面出現大幅波動，主要源于三個因素：（1）1月末商業銀行超儲率偏低；（2）春節后多地疫情再度爆發，拖慢居民現金回流速度；（3）2月繳稅放大資金面波動。展望3月份，我們認為資金面仍有“現金回流+財政投放”兩大利好因素，促使資金利率重新下行。

　　中期來看，基建、制造業方面，由于節后深圳、武漢、蘇州等主要工業城市疫情爆發，復產復工受阻，使得經濟復蘇出現波折。而在房地產方面，歷史上貨幣政策收緊時，住宅銷售增速需要達到10%以上，而最新一期住宅銷售增速數據僅為-19%。因此促使貨幣政策收緊的條件尚不具備。

　　所以綜上所述，我們認為在3月底前，資金面將處于相對充裕的狀態，央行貨幣政策也不具備收緊的基礎。2月中下旬以來，資金利率與短端債市利率的共同上行，或已經接近尾聲。

　　正文：

　　1、流動性收緊，風動還是心動？

　　事件：2月中下旬以來，資金市場波動較大，短端質押回購利率明顯攀升。截止2月25日，DR007較2月15日上行37BP至2.34%，R007上行46BP至2.53%。

　　流動性收緊的同時，1年期國開利率上行16BP，反映出部分投資者對于下一階段貨幣政策收緊開始出現擔憂。那么當前流動性的收緊，究竟是央行貨幣政策的確開始轉向的“風動”，還是季節因素擾動下、投資者過度擔憂的“心動”？

　　對此我們做出如下解讀：

　　1.1

　　2月資金面為何收緊？

　　2月份中下旬資金面出現大幅波動，主要源于三個因素：（1）1月末商業銀行超儲率偏低；（2）春節后多地疫情再度爆發，拖慢居民現金回流速度；（3）2月繳稅放大資金面波動。

　　根據我們的測算，1月商業銀行超儲率僅為0.95%，為近5年來最低。為什么經過去年12月降準后，1月超儲率依然如此之低？這主要是因為：

　　一、2022年春節前疫情相對緩和，“就地過年”現象減少，居民現金需求較去年上升。根據央行資產負債表數據，1月份“貨幣發行”項目（流通中的現金和商業銀行庫存現金）環比增加15712億，接近2019年水平，高于2021年同期。春節前居民大量取現，自然會消耗商業銀行超儲。

　　二、1月份信貸旺盛，信貸快速增長消耗超儲。1月商業銀行新增人民幣貸款3.98萬億，超出市場預期。根據當前法定準備金率測算，這一規模信貸增長需要消耗超儲3400億左右。

　　在超儲率較往年同期偏低的情況下，春節后居民前往銀行存款，促使現金重新回流商業銀行內部，將成為補充超儲的最大助力。但可惜的是，今年春節后全國多地疫情再度爆發，我們認為受疫情影響，居民前往銀行存款的頻率下降，導致現金回流速度較往年偏慢。

　　“疫情拖慢現金回流速度”這一現象，可以從2020年、2021年的“貨幣發行”項目數據變化中觀察出來。在往年，2月份是春節現金回流的高峰月份，但從2020年起，這一高峰推遲至3月。

　　在1月末超儲率偏低，節后現金回流又慢的背景下，2月繳稅因素對于資金面的擾動有所加大，最終促使近期資金利率大幅上行。

　　1.2

　　3月份資金面如何演繹？

　　近期流動性的收緊，更多源于季節性因素。展望3月份，我們認為資金面仍有兩大利好因素，促使資金利率重新下行。

　　一是春節居民現金的繼續回流。從2020年、2021年數據來看，3月份居民現金回流規模可達到5000-8000億元，將對超儲形成有力補充；

　　二是3月份為財政支出大月。往年3月份，國庫財政存款通常減少5000-8000億元，對超儲形成補充。

　　在兩大季節性利好因素的加持下，3月份超儲有望獲得1到1.5萬億元的補充，資金面將較為充裕。從歷史來看，在季節性因素的影響下，3月份的資金利率也通常較低。

　　2、中期內央行貨幣政策會收緊么？

　　中期來看，資金利率中樞歸根到底取決于央行的貨幣政策。而近期債市短端利率的上行，反映出部分投資者開始擔憂央行貨幣政策可能很快轉向。

　　投資者擔憂的理由主要有兩個：一是1月金融數據不差，背后是基建、制造業投資開始助力經濟企穩；二是2月份主要城市下調房貸利率，房地產周期回暖或促使貨幣政策重新調整。

　　但我們認為，這兩個理由在短期內，尚不構成央行收緊貨幣政策的基礎。

　　首先從基建、制造業投資來看，節前降息及財政支出，的確有所刺激相關活動。但節后深圳、武漢、蘇州等主要工業城市疫情爆發，導致復產復工受阻，使得經濟復蘇出現波折。

　　這一結論可以從兩方面得到驗證，一是節后高爐開工率回升偏慢，春節假期已結束3周，全國高爐開工率仍未回升到節前水平，復工速度落后與往年。同時與道路建設相關的石油瀝青裝置開工率仍在下行，反映下游需求仍顯疲弱。二是2月下旬商業銀行票據轉貼現利率大幅下行，與各主要城市爆發疫情的時間一致，反映出疫情爆發對復產復工及相關融資活動的阻滯。

　　而在房地產方面，通過梳理2008年至今5輪房地產銷售回暖周期、與貨幣政策收緊周期的關系，我們發現地產周期回暖，促使貨幣政策收緊至少需要有2個條件：（1）房地產銷售增速回升至10%左右；（2）房價增速回正。

　　而從2021年12月的最新數據來看，住宅銷售增速僅為-19%，距離10%的目標水平仍較遠。因此我們認為中期內，從地產角度促使貨幣政策收緊的條件也不具備。

　　所以綜上所述，我們認為在3月底前，資金面將處于相對充裕的狀態，央行貨幣政策也不具備收緊的基礎。2月中下旬以來，資金利率與短端債市利率的上行，目前或已經接近尾聲。

　　風險提示    美聯儲加息超預期、通脹超預期、流動性風險。

　　(本文作者介紹：國海證券研究所固定收益研究團隊負責人。)