意見領袖丨管濤（中銀證券全球首席經濟學家）

　　今年是人民幣匯率（以下如非特指，均指人民幣對美元雙邊匯率）這波升值行情的第三個年頭。前兩個月，在中國降準降息齊出、俄烏局勢升級的背景下，人民幣匯率繼續走強。人民幣匯率未來走勢存在變數，要加強監測分析。

• 新年以來人民幣雙邊和多邊匯率繼續升值

　　到2月25日，人民幣匯率中間價和收盤價分別較上年底上漲0.6%和0.9%，個別交易日離岸市場盤中交易價（CNH）一度升破6.31；萬得人民幣匯率預估指數上漲1.5%，也是不斷刷新歷史新高（見圖1）。

　　特別是2月14日（美國宣布關閉駐烏克蘭使館）以來，隨著俄烏局勢不斷升級，人民幣升值由在岸驅動轉為離岸驅動，離岸人民幣（CNH）相對在岸人民幣匯率（CNY）持續在偏升值方向（見圖2）。關于歐洲避險資金入場的市場傳聞不脛而走。到2月25日，洲際交易所（ICE）美元指數較2月11日上漲0.5%。同期，人民幣匯率中間價、收盤價分別上漲0.5%和0.7%，萬得人民幣匯率預估指數上漲1.3%（見圖1）。

　　近來，關于“人民幣匯率迭創新高”之類的市場分析或媒體報道屢見不鮮。給人民幣升值“數板”成了一種樂趣，在“三重壓力”之下更是一道獨特的“風景線”。但是，面對世紀疫情沖擊、百年變局演進，仍要保持清醒頭腦、防微杜漸。

• 人民幣升值的量價動能均趨于減弱

　　首先，與去年美元強、人民幣更強不同，今年美元其實走得不強。由于市場對于發達經濟體貨幣政策集體轉向預期增強，美指呈現有漲有跌的高位震蕩。到2月25日，美指最多較上年底漲了1.3%，跌了1.7%，累計上漲0.6%。1月份，雖然月末美指收盤價環比上漲0.7%，但全月均值為95.94，較上月回落0.3%；2月份（到25日），美指較上月末下跌0.1%，但全月均值為95.97，與上月基本持平（見圖1）。

　　在此情形下，美指漲跌總體上與人民幣匯率中間價恢復了此消彼長的“蹺蹺板”效應。如1月底，美元指數急漲，人民幣匯率大幅回調，月末拉回與上年底基本持平的水平；2月23日，人民幣匯率交易價強勢突破，部分受到盤間美指急跌的影響（見圖1）。

　　其實，今年美元不僅對人民幣跌，對其他新興經濟體貨幣也在下跌。去年，美聯儲編制的新興經濟體名義美元指數上漲1.9%。今年初至2月18日，該指數下跌0.8%，同期美元對人民幣匯率中間價和收盤價分別下跌0.4%和0.6%（見圖3）。顯然，在這波新興經濟體貨幣對美元的補漲行情中，人民幣雖然不弱但并不突出。

　　其次，不論從中間價還是收盤價、雙邊匯率還是多邊匯率、累計漲幅還是最大漲幅看，均弱于去年同期。年初至2月25日，在期間美指最大跌幅高于上年同期的情況下，人民幣的升值幅度均不如去年同期。尤其是去年1月份，攜上年底千億結售匯順差之威，頭兩個交易日，收盤價和中間價就先后順勢升破6.50。但今年頭兩個月，盡管去年12月份海關貿易進出口順差近千億，人民幣匯率中間價、收盤價和交易價屢創新高，卻均未升破6.30（見表1和圖1）。

　　再次，市場供求對人民幣升值發揮了重要作用，但外匯供求更加趨于平衡。1月份，銀行即遠期（含期權）結售匯順差（以下簡稱銀行結售匯總差額）149億美元，同比和環比各下降了66%。同期，高頻的銀行間市場即期詢價交易日均成交量環比下降8%，同比下降15%，早已預示當月外匯供求平衡趨于改善，但銀行結售匯總順差下降如此之多仍有些超預期。2月份（截止25日），日均成交量環比增長5%，同比下降1%（見圖4）。

• 外貿高景氣與企業結匯潮對強勢人民幣的支持不及預期

　　市場從供求角度解讀當前人民幣強勢，是貿易大順差導致的外匯供大于求。不過，貿易大順差不等于結售匯大順差。今年1月份，銀行代客貨物貿易結售匯順差352億美元，環比下降15%；代客貨物貿易涉外收付順差494億美元，環比下降16%；二者負缺口110億美元，連續第二個月缺口為負（見圖5）。同期，銀行結售匯總順差環比減少286億美元，其中，銀行代客結售匯順差減少164億美元，貢獻了57.4%，代客貨物貿易順差減少68億美元，貢獻了其中的23.7個百分點（見表2）。千億結售匯總順差與千億海關進出口順差，對年初人民幣匯率開局走勢的影響迥異，也就不難理解了。

　　接著來看期待中的節前工資支付引發的企業結匯潮，似乎也不盡然。1月份，銀行代客涉外收入環比下降7%，其中涉外外幣收入下降13%；銀行代客結匯下降15%（見圖6）。為更好反映市場結售匯意愿，剔除遠期結售匯履約數據得到，當月，銀行代客收匯結匯率55.9%，環比回落0.9個百分點；代客付匯購匯率52.3%，回落 1.4個百分點（見圖7）。這表明，市場主體結匯動機較上年底減弱。同時，也顯示面對當前人民幣強勢，市場主體主要不是以增加結匯而是以減少購匯、更多用自有外匯對外支付的方式應對。

• 美聯儲緊縮的金融溢出效應已初步顯現

　　日前，央行在最新的貨幣政策執行報告中分析指出，發達經濟體宏觀政策總體退坡，不僅可能伴生資產價格震蕩調整的金融風險，還會通過貿易往來、資本流動、金融市場等渠道對新興經濟體產生明顯外溢效應。目前，美聯儲緊縮在貿易渠道對中國的溢出效應尚不明顯，但金融渠道的影響已經開始顯現。

　　一方面，中美利差大幅收斂，人民幣債券資產吸引力有所下降。去年全年，月均10年期中美國債收益率差縮小了94BP，境外凈增持境內人民幣債券較上年下降30%。今年1月份，該利差較上年進一步收斂38BP，境外凈增持人民幣債券環比下降5%、同比下降70%。2月，該利差進一步收縮至月均84BP，降至所謂“舒適區間”的下限附近，對境外持有人民幣債券有何影響，拭目以待（見圖8）。

　　另一方面，美債收益率飆升，全球金融動蕩加劇。繼去年3月份之后，今年1月份受類似因素影響，美股大跌，A股也跟隨外圍市場動蕩而走弱。當月，陸股通累計凈買入成交額環比下降81%，同比減少58%。2月份（截止25日），疊加俄烏軍事沖突爆發，陸股通累計凈買入進一步降至僅有19億元人民幣，環比下降88%，同比下降95%（見圖8）。

　　當然，外資凈流入減少甚至出現階段性的外資凈流出，現階段對中國可能是好事，有助于促進外匯供求平衡，緩解人民幣升值壓力。迄今為止，美聯儲貨幣緊縮對人民幣匯率走勢的溢出影響有限，是可承受的也是樂見的。

• 密切關注美聯儲進一步緊縮的溢出效應

　　上次中美貨幣政策分化恰逢2015年“8.11”匯改，引發中國資本外流、儲備下降、匯率貶值的高烈度沖擊。但其實外匯形勢逆轉的苗頭，從2014年下半年起就已開始顯現。

　　2013年5月美聯儲釋放退出量寬信號、2014年初啟動縮減購債時，新興市場血雨腥風，中國這邊卻風景獨好：2013年，剔除估值影響的外匯儲備資產新增4327億美元，創下歷史新高；2014年初人民幣匯率升至6.0附近，眼見要破六進入五時代；2014年6月末，外匯儲備余額刷新歷史（見圖9）。彼時，很多人都有“按照購買力平價人民幣長期必然升值”的信仰。

　　然而，從2014年5月份開始，境內外匯供求關系逆轉，銀行即遠期結售匯持續逆差；2014年底起，人民幣匯率收盤價相對當日中間價持續在偏貶值的方向，偏離程度達1%以上（見圖9）；2014年四季度至2015年二季度，外匯儲備余額下降2994億美元，其中剔除估值影響的外匯儲備資產下降963億美元，占外匯儲備余額降幅的32%。

　　現在回過頭看，2014年初的人民幣匯率“坐六望五”是在加速趕頂。早在2015年7月國內股市異動爆發之前，甚至2014年下半年股市飆升以來，國內外匯形勢已經隨著美聯儲縮減購債并醞釀加息而悄然改變。2015年下半年的股市異動和匯市動蕩不過是催化劑。

　　綜上，美聯儲貨幣政策正常化目前僅處于縮減購債的初始階段，后面還有加息、縮表等大招未出。顯然，現在下結論為時尚早。隨著美聯儲貨幣緊縮推進，勢必將對人民幣匯率走勢產生新的變數，既有機遇也有挑戰。各方萬不可掉以輕心，而要加強監測分析、擬定應對預案，因勢利導、趨利避害。

　　本文發表于《第一財經日報》

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經濟學家)