意見領袖丨張瑜

　　主要觀點

　　隨著1、2月數據真空期結束，未來兩周我們將進入宏觀的 “高能三月”——兩會增長目標是不是5.5%（3月5日）、美國通脹能否見頂（3月10日）、社融能否量質雙改善（3月10日左右）、一二月數據能否有穩增長初步效果（3月15日）、國內央行是否降息（3月15日）、美聯儲加息落地后是更鴿還是更鷹（3月16日）。這六大困擾資本市場的問題都將在未來半個月內水落石出。

　　3月5日：兩會公布增長目標，是不是5.5%？我們預計大概率是5.5%左右

　　如果兩會將經濟增長目標定為5.5%左右，本輪“穩增長”更重要的是要推動經濟逆勢上行，這意味著未來一段時間各類穩增長政策會進一步顯現。

　　如果發生小概率時間，經濟定為5.0%左右，那么未來穩增長政策或相對審慎。

　　3月10日前后：美國通脹能否見頂？國內的社融成色幾何？

　　3月10日晚9：30，美國CPI數據。今年1月，美國CPI同比7.5%，核心CPI同比6%，雙雙刷新近四十年來新高，如果2月美國物價同比進一步上行，那么意味著3月中旬美聯儲的加息大概率不是獨立事件，不排除連續加息來抑制通脹預期；如果2月美國CPI同比有所回落，那么3月中旬美聯儲加息行為或相對獨立，美聯儲對通脹的戰斗獲得初步勝利，有暫緩觀望的可能性。

　　3月10日前后，2月金融數據。首先關注社融同比能否較10.5%回升，其次觀察企業中長期貸款存量同比能否修復（1月企業中長期貸款存量同比仍下滑0.5個百分點），居民貸款同比增量能否修復（1月居民貸款同比少增4270億）。

　　3月10日~15日：國內降息預期的情緒會跟隨前面事件的結果而擾動

　　美國通脹和國內社融發布后，會通過什么鏈條來影響國內降息預期呢？

　　如果美國通脹繼續超預期上行+國內社融數據質量偏差，3月15日降息或大概率，國內存在搶跑降息的動機，并可彰顯獨立性提振內部信心，降息預期發酵。

　　如果美國通脹拐點+國內社融數據質量尚可，3月15日降息必要性相對降低，匯率護航的影響下，國內貨幣政策可觀察一季度經濟數據后再做降息與否決策，降息預期回落。

　　3月15日：國內降息否？增長數據滿意否？

　　3月15日9：20公布MLF續作價格和數量，降不降息是核心觀察點。

　　10：00公布1、2月加總后的經濟情況，基建同比增速代表著穩增長的初步效果，基建增速目前市場分歧較大；地產數據是否加速下滑。3月16日凌晨公布美聯儲加息幅度和對未來加息進度的表述。

　　最終的六個問題的答案，對應什么樣的投資邏輯？

　　1）國內增長目標越高，意味著穩增長主題投資的最終彈性越大，投資者參與的意愿越高，參與時長也會延長。

　　2）社融和經濟數據越差，意味著當下資產荒的情況越嚴重，債市的牛尾行情就會被拉的更久一些。

　　3）美國通脹越高、美聯儲越鷹，意味著美債利率繼續走高的概率越大，意味著國內成長板塊的外壓越大。

　　當下是宏觀勝率信號（無論成長和周期）比較混亂的時候，并沒有看到一致性（成長的混亂在于，國內利率下行+海外利率上行；周期的混亂在于，政策穩增長意愿較高，但PPI-CPI剪刀差所指引的利潤分配格局似已難再支撐更高的上游利潤占比），因此輪動或許依然是一段時間內的交易常態，直到宏觀出現明顯的一致性信號。

　　風險提示：

　　貨幣政策超預期，美聯儲貨幣政策超預期。

　　報告正文

　　一

　　未來兩個月經濟數據如何評估？

　　隨著1、2月數據真空期結束，未來兩周我們將進入宏觀的“高能三月”——兩會增長目標是不是5.5%（3月5日）、美國通脹能否見頂（3月10日）、社融能否量質雙改善（3月10日左右）、一二月數據能否有穩增長初步效果（3月15日）、國內央行是否降息（3月15日）、美聯儲加息落地后是更鴿還是更鷹（3月16日）。這六大困擾資本市場的問題都將在未來半個月內水落石出：

　　（一）3月5日：兩會公布增長目標，是不是5.5%？我們預計大概率是5.5%左右

　　今年兩會的召開時間是3月5日，兩會需要明確的第一個問題在于，2022年的經濟增長目標究竟是多少？

　　今年我國經濟增長目標的意義，或許不止是經濟訴求，更重要的是政治訴求。改革開放四十年以來，由于美國仍有低基數因素影響的情境下，今年可能是中美經濟增速最為接近的一次。（IMF最新預測美國2022年經濟增速4%，中國2022年經濟增速4.8%，近四十年除去1989年的第二接近值）中美博弈日益深化的時代背景下，我國穩增長的訴求是戰略意義的提升。

　　如果兩會將經濟增長目標定為5.5%左右，那么這意味著本輪“穩增長”可能不單純是穩，更重要的是要推動經濟逆勢上行（2021年四季度兩年平均增速為5.2%），這意味著未來一段時間各類穩增長政策會進一步顯現。

　　如果發生小概率時間，經濟定為5.0%左右，那么意味著未來穩增長政策或將相對審慎。

　　（二）3月10日前后：美國通脹能否見頂？國內的社融成色幾何？

　　第二個觀察時間點在3月10日前后，觀察的重點在于影響美聯儲加息政策的通脹和影響國內貨幣政策的社融。

　　1、海外的通脹——沖高還是拐點？

　　觀察海外通脹的意義在于，當前美聯儲加息的主要目的，是為了抑制持續上行的通脹預期。2022年1月，美國CPI同比和核心CPI同比雙雙刷新近四十年來新高， CPI同比7.5%，核心CPI同比6%。3月10日，美聯儲將公布2月美國CPI數據：

　　如果2月美國物價同比進一步上行，那么意味著3月中旬美聯儲的加息大概率不是獨立事件，美聯儲有可能在未來幾個月快速加息以抑制當前持續刷新歷史新高的通脹同比。

　　如果2月美國CPI同比有所回落，那么3月中旬美聯儲加息行為或相對獨立，美聯儲對通脹的戰斗獲得初步勝利，有暫緩觀望的可能性。

　　2、國內的社融——修復還是回落？

　　觀察國內社融的意義在于，當前社融的修復是否具有持續性。3月10日前后央行預計將公布2月份國內金融數據。今年1月社融同比多增9800億，但多增的部分主要來自于政策影響的相關融資的拉動，比如政府債券同比多增3589億，企業債券同比多增1882億，票據融資同比多增3193億，企業短期貸款同比多增4345億。而真正與實體經濟相關的層面，企業中長期貸款同比僅多增600億，居民貸款同比少增4270億。

　　觀察2月社融，一方面關注社融同比能否較10.5%進一步回升，另一發觀察企業中長期貸款存量同比能否修復（1月企業中長期貸款存量同比仍下滑0.5個百分點），居民貸款同比增量能否修復？

　　如果美國通脹上行+國內社融數據質量偏差，3月15日降息或是大概率事件，國內存在搶跑降息的動機，并且可以彰顯獨立性提振內部信心，降息預期發酵。。

　　如果美國通脹拐點+國內社融數據質量尚可，3月15日降息的必要性相對降低，匯率護航的影響下，國內貨幣政策可以觀察一季度經濟數據后再做降息與否的決策，降息預期回落。

　　（三）3月15日：國內降息否？增長數據滿意否？

　　第三個觀察時間點在3月15日，觀察的重點在于3月15日我國MLF利率是否會調降，1、2月合并經濟數據的好壞，以及美聯儲3月加息的情況。

　　對于MLF而言：降不降息是核心觀察點。

　　對于經濟數據而言：基建同比增速代表著穩增長的初步效果，基建增速目前市場分歧較大；地產數據是否加速下滑。

　　對于美聯儲加息而言：加息的幅度以及對于未來加息態度的表述。

　　（四）最終的六個問題的答案，對應什么樣的投資邏輯

　　1）國內增長目標越高，意味著穩增長主題投資的最終彈性越大，投資者參與的意愿越高，參與時長也會延長。

　　2）社融和經濟數據越差，意味著當下資產荒的情況越嚴重，債市的牛尾行情就會被拉的更久一些。

　　3）美國通脹越高、美聯儲越鷹，意味著美債利率繼續走高的概率越大，意味著國內成長板塊的外壓越大，

　　這些邏輯獨立看都是比較好理解的，一旦穿插在一起變成各種復雜組合后，就會讓市場有一些迷惑和懷疑。當下是宏觀勝率信號（無論成長和周期）比較混亂的時候，并沒有看到一致性（成長的混亂在于，國內利率下行+海外利率上行；周期的混亂在于，政策穩增長意愿較高，但PPI-CPI剪刀差所指引的利潤分配格局似已難再支撐更高的上游利潤占比），因此輪動或許依然是一段時間內的交易常態，直到宏觀出現明顯的一致性信號。

　　二

　　疫情：中國香港疫情處于加速上升期

　　2月26日，中國內地新增確診病例112例（廣東48例，其中深圳市26例、東莞市22例；內蒙古38例，其中呼和浩特市35例、呼倫貝爾市2例、包頭市1例；廣西7例；遼寧6例；天津3例；四川3例；北京2例；江蘇2例；云南2例；山西1例）。

　　2月26日，中國香港新增新冠肺炎確診病例17063例，2月25日為10010例，當前中國香港疫情正處于快速擴散和加速上升期。

　　2月26日，國務院聯防聯控機制召開新聞發布會，相關負責人指出：近一周，15個省份報告了新增本土確診病例，國內疫情呈現點多、面廣、頻發，德爾塔和奧密克戎變異株疊加流行的特點。

　　三

　　每周經濟觀察

　　（一）需求：部分地區地產政策有邊際放松跡象

　　螺紋消費：本周表需189 萬噸，上周為164萬噸，螺紋消費恢復緩慢，與開工需求不及預期相關。

　　地產方面：2月以來部分地區地產政策有邊際放松跡象，購房首付比例和貸款利率有所下調，包括蘇州、廣州、福州等地。但目前房地產銷售仍較弱，截止至25日，30大中城市商品房成交面積累計為602萬平方米，同比為-26%。

　　汽車消費：截止至20日，2月零售累計同比增長-5%，環比1月同期增長47%；批發累計同比增長26%，環比1月同期增長-33%。2月第三周進入開學季購車高潮期，相對節前火爆期的零售回升到7成水平。但受疫情散發、重大賽事防控等影響，2月車市整體回暖仍較慢。

　　（二）生產：節后第三周開復工率明顯放緩

　　復工情況：據百年建筑調研顯示，2022年節后三周內工程項目開復工速度較慢，較去年同期下降17.3%，前兩周開復工率均高于去年同期，但節后第三周開復工率明顯放緩。

　　水泥：復工需求不佳，但水泥價格逆勢上漲。據百年建筑調研顯示，節后第三周，長三角、珠三角熟料價格迎來第三輪上漲，累積漲幅80元/噸。一方面是因為供應端偏緊。另一方面是原材料煤炭價格上漲造成水泥企業成本增加。

　　汽車輪胎：開工率環比提升。截至2月24日，汽車半鋼胎開工率55.3%，全鋼胎開工率52.8%，分別環比上周提升19.1和19.7個百分點。節后工廠為補齊前期訂單，開工提升速度較快。

　　（三）貿易：2月中旬港口逐步復工，外貿吞吐量降幅收窄

　　BDI指數本周環比+10.3%；CRB現貨指數與工業原料指數本周環比+1.1%、+0.7%；中國進口干散貨運價指數本周環比+4.9%；中國出口集裝箱運價指數本周環比-2.1%，其中美東航線與歐洲航線運價指數分別環比-1.3%、-2.3%。

　　2月中旬港口逐步復工，外貿吞吐量降幅收窄。2月中旬，沿海主要樞紐港口貨物吞吐量同比增長5.7%，其中外貿貨物吞吐量同比減少4.3%；沿海八大樞紐港口集裝箱吞吐量同比增長5.8%，其中外貿同比減少3.1%，降幅收窄，據港口反饋隨著假期結束，外貿出口正在有序恢復。大宗商品方面，重點沿海港口原油吞吐量同比-22.4%，降幅較前期擴大；金屬礦石吞吐量同比增長0.8%

　　韓國2月前20天出口同比增13.1%。2月中旬有13.5個工作日，較去年同比減少0.5天，剔除開工日因素，日均出口額同比增長17.2%。在不剔除開工日因素的各品類數據中，半導體出口額同比增長18.1%，石油制品同比增長56%，乘用車增長10.9%。按出口目的地來看，對中國大陸出口同比增長12.4%，對美出口增長7%，對歐增長2.8%，對越增長22.4%，對日增長4.5%，對臺增長22.5%，但對香港的出口減少3.5%。

　　WTO最新貨物貿易晴雨表讀數下降，或反映年初貿易增長勢頭放緩。目前的讀數為98.7，低于該指標的基線值100，略低于去年11月的99.5，表明2022年初貿易勢頭有所減弱。6個成分項中3項高于或接近100的基線值：出口訂單指數為99.9，航空運輸指數為101.7，原材料指數為101.6，增長相對穩定，主要拖累為汽車產品（92.0）、集裝箱航運（97.2）和電子元件（98.6）。

　　（四）物價：豬肉價格二次探底，鐵礦石價格大幅回落

　　蔬菜價格企穩，豬肉、水果和雞蛋價格持續下跌。本周蔬菜批發價上漲2.4%，豬肉平均批發價下跌5.7%，雞蛋價格下跌1.1%，水果價格下跌1.3%。豬肉供給過剩但消費逐漸進入淡季，豬肉價格處于二次探底階段，距去年10月12日的低點（17.53元/公斤）只有6.3%的下跌空間。

　　港口動力煤價下跌，期貨價格繼續上漲。本周秦皇島動力煤市場價（Q5500）收于940元/噸，下跌6%；動力煤期貨結算價收于933.2元/噸，上漲6.2%。2月24日，國家發展改革委舉行專題發布會，介紹進一步完善煤炭市場價格形成機制有關情況，一是明確了煤炭價格合理區間，秦皇島港下水煤5500千卡中長期交易含稅價格在每噸570~770元之間較為合理；二是明確了在合理區間內煤、電價格可以有效傳導。

　　俄烏軍事沖突升級，國際油價沖高；美油庫存大幅回升。本周美油和布油期價分別收于91.59和97.93美元/桶，分別上漲0.6%、4.7%，周中布油期價曾漲破100美元/桶。2月18日當周，美油庫存回升451.4萬桶，環比增長1.1%。

　　政策調控效果持續顯現，鐵礦石價格繼續大幅下跌。本周螺紋鋼期價收于4656元/噸，下跌2.8%，鐵礦石期價收于712元/噸，大幅下跌11.9%。據發改委2月23日消息，“針對近期鐵礦石市場供需總體穩定、港口庫存持續上升至多年高位，但價格大幅上漲的異常情況，近日國家發展改革委價格司、市場監管總局價監競爭局聯合組織港口協會及部分港口企業召開專題會議，研究大幅縮短貿易企業鐵礦石免費堆存期、提高港口囤積成本，防范過度囤積等相關工作，指導港口企業敦促鐵礦石貿易企業釋放過高庫存，盡快恢復至合理水平。”

　　（五）資金：資金面整體偏緊

　　截至2月25日，DR007收于2.3429%，DR001收于2.1831%，較上周環比分別變化+25.19bps、+8.22bps。本周央行凈回籠資金7600億，下周到期資金量為8100億。繳稅影響下本周資金面整體偏緊，央行也因此加大了投放力度。

　　截至2月25日，1年期、5年期、10年期國債收益率分別報2.0242%、2.5274%、2.7750%，較上周環比分別變化+4.61bps、+1.88bps、-2.25bps。當前雖有個別城市地產政策邊際松動，但整體地產尚未明顯企穩，仍需進一步觀察地產基建投資的修復狀況。

　　（六）地方債：月末集中發行再現，2月新增專項債仍超計劃

　　實際發行更新：2月新增專項債發行近4000億，其中下旬發行近3000億。2月28日當周計劃發行新增地方債1237億，其中一般債357億，專項債880億（全為2月28日計劃發行）；2月累計發行新增地方債（含已公布未發行）4939億，其中一般債1008億，專項債3931億（下旬發行2822億）

　　發行計劃更新：2月發行仍超計劃較多，已知新增專項債發行已占提前下達限額60%。截至2月27日，從23個省市已披露的Q1地方債發行計劃看，1~3月新增專項債分別計劃發行3919億（實際發行4844億）、3186億（已知發行3931億）、2609億。

　　政策方面，2月22日，國新辦舉行財政改革與發展工作新聞發布會，財政部部長劉昆談及近期專項債發行使用情況時表示“實際上地方政府發行專項債券的資金，去年底部分專項債券額度挪到了今年使用…各地有很多新的項目在開工，有相當多的項目利用了地方政府專項債券資金”；“考慮地方政府專項債券作為積極財政政策的一個重要工具，發行的節奏要根據經濟形勢、宏觀調控的需要等合理把握…提前下達專項債券額度，加快專項債券發行和使用進度，主要是為了盡早發揮對有效投資的拉動作用。2月24日，財政部發布《2021年中國財政政策執行情況報告》，重申“合理安排地方政府專項債券，支持重點項目建設。按照保持政府總體杠桿率基本穩定的原則，確定地方政府專項債券規模。優化債券使用方向，不撒“胡椒面”，重點支持在建項目后續融資。按照‘資金跟著項目走’的原則，做深做細項目儲備，合理加快使用進度，確保債券資金盡快形成實物工作量，更好發揮對投資的拉動作用。”