文/意見領袖專欄作家 張奧平

　　本文核心觀點：

　　1、2022年，全市場注冊制改革已箭在弦上，將實現最終落地；

　　2、北交所單日漲跌幅限制為30%，提升市場價格發現功能；

　　3、北交所上市企業持股10%以下股東沒有鎖定期，極大的利好股權投資機構；

　　4、投資機構將“倒逼”大量投后企業實現北交所上市，資源、資金將更高效的使用；

　　5、2023年北交所資產端將迎來新一輪增量價值釋放；

　　6、北交所上市需“先掛牌新三板12個月”，上市時間并非更長，而是更短；

　　7、北交所不需新股增發時必須稀釋25%，減少上市過度稀釋壓力；

　　8、北交所稅收優惠政策減少了個人股東的稅負，提升了流動性與資金使用效率，增強吸引力；

　　9、退市與轉板制度使得企業“進可攻，退可守”；

　　10、北交所差異化退市制度安排給予了企業實現資本化的“試錯”機會；

　　11、北交所轉板制度使得企業“進可攻”，但要注意這個“進”是帶引號的；

　　12、北交所實現創新式發展是當前中國經濟高質量發展的必然要求。

　　2021年底，在中央經濟工作會議作出“全面實行股票發行注冊制”的決策部署后，中國資本市場全面注冊制改革走到了關鍵階段，目前全市場僅剩滬深主板未實現注冊制。2022年初，證監會制定了2022年度立法工作計劃，對全年的立法工作做了總體部署，其中包括制定《首次公開發行股票注冊管理辦法》《上市公司證券發行注冊管理辦法》等規章。2022年，全市場注冊制改革已箭在弦上，將實現最終落地。

　　而全面注冊制改革的本質意義是完善資本市場的兩大核心功能，一是幫助優秀的企業實現融資發展，尤其是處于早期階段的優秀企業；二是讓市場中的投資者實現資產配置效率與效益的最大化。自北交所正式開市以來，全面注冊制改革再次邁出了實質性的關鍵一步，彌補了中國資本市場此前難以幫助“更早、更小、更新”的企業實現融資發展，以及讓投資者投資分享早期高增長型企業成長紅利的功能缺失。

　　同時，北交所因發行上市制度、持續融資制度、并購重組制度、交易制度、會員管理制度、投資者準入制度、持續監管制度、退市制度、轉板制度等多項關鍵制度創新，相比滬深交易所則具備充足的后發優勢。對于企業家和投資者而言，理解以下北交所制度創新的五支箭，抓住北交所目前的關鍵機遇期，才能分享北交所帶來的長期發展紅利。

　　一、制度創新第一箭：單日漲跌幅限制為30%，提升市場價格發現功能

　　北交所單日漲跌幅限制為30%，而目前科創板、創業板漲跌幅為20%，主板為10%，對比全球運行注冊制相對成熟的資本市場，港股及美股市場均不設置漲跌幅。北交所單日30%的漲跌幅給予了市場更加充分的價格博弈空間，使得市場更具企業價值發現功能，提升交易效率與價格發現效率。

　　此外，北交所上市首日不設漲跌幅限制，當盤中成交價格較開盤價首次上漲或下跌達到30%、60%時，臨時停牌10分鐘，給予市場充分冷靜時間。在確保價格充分發現的同時，避免了過度投機，抑制了資金端不成熟的“炒新”現象。

　　二、制度創新第二箭：持股10%以下股東沒有鎖定期，資金使用效率提升

　　北交所上市企業持股10%以下股東沒有鎖定期，超過10%的股東僅有1年鎖定期。而目前科創板、創業板、主板上市，都將面臨小比例財務投資人鎖定1年，實際控制人鎖定36個月。

　　首先，此項制度創新對于股權投資機構PE、VC而言是極大的利好，投資退出將更為高效。股權投資機構的商業模式鏈條是“募資-投資-投后管理-退出”，而中國資本市場因此前的企業上市難，上市后退出慢，造成了投資機構從投資到退出完成商業模式閉環效率低下的問題。

　　北交所第一步先解決了早期優秀企業上市難的問題。將企業實現上市的市值門檻大幅降低至2億元以上，財務要求為最近兩年凈利潤不低于1500萬元且加權平均凈資產收益率平均不低于8%，或者最近一年凈利潤不低于2500萬元且加權平均凈資產收益率不低于8%。

　　在北交所設立之前，上市市值最低門檻便是科創板的10億元以上，同時最近兩年凈利潤均為正且累計凈利潤不低于5000萬元，或者最近一年凈利潤為正且營業收入不低于1億元。企業上市市值門檻從10億元降低至2億元，同時上市財務要求相應降低，從上市難的角度提升了股權投資機構的投資退出效率。

　　北交所第二步解決了企業上市后機構退出慢的問題。北交所上市企業持股10%以下股東沒有鎖定期，超過10%的股東僅有1年鎖定期，相比于科創板、創業板、主板，小比例財務投資人將減少1年的退出期限，這將更大程度上提升股權投資機構的退出效率。投資機構的退出效率提升，投資資金使用則更為高效，也將促進更多的優秀企業高效實現股權融資。

　　其次，此項差異化制度創新更為重要的是，投資機構將“倒逼”大量投后企業實現北交所上市。因股權投資機構的退出效率大幅提升，“募投管退”商業模式鏈條更為暢通，股權投資機構將“倒逼”其投資企業實現北交所上市，上市后可通過更加靈活的資本運作選擇退出時機。這里我們所講的“倒逼”并不是貶義詞，“倒逼”所體現的是效率的提升以及資源、資金更高效的利用。

　　而伴隨著大量被股權投資機構所投資的優秀企業實現北交所上市，北交所資產端將迎來新一輪增量價值釋放，資金端也將更為活躍。從市場發展預期來看，大量被投企業實現北交所上市的時間節點將在2023年。2022年將進行北交所資產端的初步擴容，即目前近1200家符合北交所上市門檻的新三板創新層、基礎層企業逐步實現北交所上市。此外，被投企業也需先掛牌新三板滿12個月，并成為創新層公司后才可實現北交所上市。

　　這里需要注意的是，“先掛牌新三板12個月”也是北交所的一大制度優勢。此項制度安排與其他板塊上市流程相比，從實際操作來看，上市時間并非更長，而是更短。

　　首先，企業在新三板掛牌的12個月內，可以同步做上市前的準備工作。如申請證監局輔導備案、撰寫招股書、準備募投項目這些工作，申請其他板塊上市同樣需要，基本需要6-12個月才能完成。其次，從交易所審核時間來看，北交所大概在3-4個月左右，而目前科創板需要9個月左右，創業板則需要12個月左右。整體看來，目前北交所上市時間效率更高。

　　此外，企業掛牌新三板基礎層或創新層后，將提升其股權融資效率。因為大量投資機構將從新三板基礎層、創新層選擇具備北交所上市預期的企業投資，所以對于股權投資機構而言，新三板基礎層、創新層將成為北交所上市公司的預備資產池，掛牌新三板后的企業也將更為高效的實現股權融資。

　　三、制度創新第三箭：不需新股增發時必須稀釋25%，減少上市過度稀釋壓力

　　根據北交所上市要求“公開發行后，公司股東人數不少于200人，公眾股東持股比例不低于公司股本總額的25%；公司股本總額超過4億元的，公眾股東持股比例不低于公司股本總額的10%”。

　　目前，資本市場其他板塊要求企業在上市時至少增發25%或10%（股本總額超過4億元）的股份。而上述制度創新表明，企業在基礎層、創新層增發及上市時公開發行新股后，公眾流通股累計占比達到25%或10%（股本總額超過4億元）即可。

　　首先，此項制度創新可以減少企業股份在上市時一次性被過度稀釋的壓力。創新型中小企業在上市前往往需要通過融資來實現發展，而創新型中小企業缺乏大量的固定資產作為抵押，難以實現通過銀行等金融機構的債權融資滿足其實現發展所需的資金，所以，需要進行股權融資。

　　可以看到，在2000年中國進入互聯網時代后，大量獨角獸企業、優秀的創新型企業，在其發展路徑中均實現了多輪股權融資，創始人及其核心高管團隊往往在企業上市時所具備的股權已相對較低。而此項制度創新對于一些處于快速發展期，股權稀釋程度相對較高或股東較為分散的企業而言，發行比例更加靈活，減少了企業股份在上市時一次性被過度稀釋的壓力。

　　其次，使得企業可以在不同發展階段融到更為“合理”的資金。此前，企業在做上市路徑規劃及融資路徑規劃時，往往需要將上市時至少增發25%或10%的股份作為最終上市時所“預留”的股份，這會限制企業在上市前釋放更為合理的股權，從而融到相應的資金。而此項制度創新則打破了此前的瓶頸，企業可以更為合理的規劃其融資路徑。

　　總體而言，北交所的此項差異化制度創新將使得企業在不同發展階段匹配更為“合理”的資金，實現更為平穩的資本化發展。而北交所也將因此項制度創新吸引到更多的優秀創新型中小企業到北交所上市。

　　四、制度創新第四箭：稅收優惠，整體增強北交所吸引力

　　2021年11月14日，國家財政部稅務總局發布《關于北京證券交易所稅收政策適用問題的公告》，提出“為支持進一步深化新三板改革，將精選層變更設立為北交所，按照平穩轉換、有效銜接的原則，明確新三板精選層公司轉為北交所上市公司，以及創新層掛牌公司通過公開發行股票進入北交所上市后，投資北交所上市公司涉及的個人所得稅、印花稅相關政策，暫按照現行新三板適用的稅收規定執行；涉及企業所得稅、增值稅相關政策，按企業所得稅法及其實施條例、《財政部國家稅務總局關于全面推開營業稅改征增值稅試點的通知》（財稅〔2016〕36號）及有關規定執行”。

　　首先，根據《關于個人轉讓全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司股票有關個人所得稅政策的通知》（財稅〔2018〕137號），對個人轉讓新三板掛牌公司非原始股取得的所得，暫免征收個人所得稅（此處原始股認定為掛牌前持有的股份）。這代表新三板掛牌后的股東在公司實現北交所上市后，可以免征個人所得稅。

　　對比而言，公司在滬深市場上市，個人轉讓上市公司限售股取得的所得，按照“財產轉讓所得”，適用20%的稅率征收個人所得稅。此外，公司掛牌后新引入股東在北交所不屬于原始股，但在滬深市場作為限售股減持要繳納20%個人所得稅。這意味著新三板掛牌公司選擇摘牌去滬深市場上市，其中在新三板掛牌期間引入的股東會被視為原始股東征收20%的個人所得稅。

　　其次，根據《關于繼續實施全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司股息紅利差別化個人所得稅政策的公告》（財政部 稅務總局 證監會公告2019年第78號），對個人持有全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司的股票，持有期限超過1年的，股息紅利所得暫免征收個人所得稅（北交所一年起算期從在新三板掛牌前持有日開始計算）。而在滬深市場，個人從公開發行和轉讓市場取得的上市公司股票，持股期限超過1年的，股息紅利所得暫免征收個人所得稅。

　　總體而言，北交所稅收優惠政策減少了個人股東的稅負，提升了北交所市場的流動性與資金使用效率，同時增強了北交所對企業的吸引力。

　　五、制度創新第五箭：退市與轉板制度使得企業“進可攻，退可守”

　　首先，北交所差異化退市制度安排，將使得北交所上市公司“退可守”。差異化退市制度安排允許北京證券交易所退市公司符合條件的，可以退至新三板創新層或基礎層繼續交易。不符合新三板基礎層與創新層掛牌條件，且股東人數和超過200人的，則轉入全國股轉公司代為管理的退市公司板塊。北交所退市公司符合重新上市條件的，可以申請重新上市。

　　中國資本市場在實行注冊制改革前，面臨企業上市與退市“難進難出”的長期性問題，自1990年滬深交易所設立至2019年（科創板試點注冊制前），近30年的時間，年均退市企業數量僅有3家。“難進難出”的問題則造成了資本市場整體資產端質量的參差不齊，從而造成資金端的投機行為盛行。只有“有進有出、良性循環”的資本市場生態才能迎來長期價值化發展。

　　而北交所的差異化退市制度安排，維護了北交所與新三板創新層、基礎層整體市場結構平衡的同時，給予了企業實現資本化融資發展的“試錯”機會。倘若企業不再滿足北交所上市要求，并不會直接判企業“死刑”，而是允許企業退到相應層級，同時給到企業再次實現融資及北交所上市發展的機會，這也是創新型中小企業在實現資本化發展過程中所需要的。同時，這將使得北交所市場“進出”更為高效，實現“有進有出、良性循環”的長期價值化發展。

　　其次，北交所轉板制度使得企業“進可攻”，但要注意這個“進”是帶引號的，并非轉板就代表企業實現了資本化發展的進。目前，市場中仍有大量的企業認為科創板、創業板上市可以享受更高的市盈率以及更大的市值，從而實現上市后更高效的持續融資發展，而其本質原因在于認為北交所資金端將缺乏流動性，這是由此前新三板市場缺乏流動性的慣性認知所造成的。

　　伴隨著北交所投資者門檻的降低，市場資金端的逐步活躍，此前新三板喪失流動性的問題得到了根本性的解決。從北交所開市至2021年底的數據來看，日均成交額較2021年8月精選層增長3.04倍；2021年北交所全市場股票平均漲幅98.90%；投資者數量超475萬，是北交所設立消息宣布前的約2.8倍；存量公募基金入市交易，8只新設主題基金全部超募，社保基金、QFII已經進場，機構投資者加速布局。

　　此外，只要是優秀的企業在任何市場都可以擁有匹配其發展階段的合理市值。例如，早在2018年，當時的新三板缺乏流動性，新三板掛牌公司神舟優車市值曾達到400億元人民幣以上。目前，被譽為北交所“市值一哥”的貝特瑞市值也曾突破900億元人民幣。當優秀的企業在北交所獲得合理的市值后，將會對整個市場產生“示范效應”，從而使得市場中流動性更為充裕。長期來看，伴隨著北交所多項差異化制度創新的價值逐步釋放，北交所給到“更早、更小、更新”的創新型中小企業市值并不會低于科創板、創業板。

　　另一方面，我們需要通過更長期的思維思考北交所的價值。對比美股市場中納斯達克與紐交所，納斯達克市場相比紐交所市場的正式設立晚100多年的時間，而納斯達克市場在1971年設立之初便是為支持美國當時的創新型中小企業實現融資發展。在1980年與1986年，蘋果、微軟相繼選擇在納斯達克市場上市，而兩家現今的世界科技巨頭，在上市時市值很小，伴隨著企業的成長，價值逐步得到了體現。

　　納斯達克與目前的北交所轉板制度類似，在納斯達克上市的公司可以選擇轉板至紐交所。但伴隨著納斯達克市場的后續發展，以及分層制度（納斯達克市場目前分為：納斯達克全球精選市場、納斯達克全球市場、納斯達克資本市場）、做市商制度等多項制度創新，蘋果、微軟、谷歌等大量世界科技巨頭并未選擇轉板至紐交所。其背后的本質原因是納斯達克設立之初的“基因”（服務創新型中小企業），制度的持續創新，與市場資產端與資金端的平穩有效發展。

　　當然，我們不能將納斯達克簡單的比作北交所，無論是外部宏觀環境、行業情況或資本市場生態，與此前納斯達克市場設立之初有很多的不同，簡單類比必然會犯刻舟求劍的錯誤。但北交所實現創新式發展是當前中國經濟高質量發展的必然要求，其目前的多項差異化制度創新也使其具備充足的后發優勢。

　　(本文作者介紹：知名創投專家、財經作家，如是資本董事總經理)