文/意見領袖專欄作家 程實

　　摘要

　　“The first panacea for a mismanaged nation is inflation of the currency； the second is war”- Ernest Miller Hemingway． （“對于一個管理不善的國家來說，第一個靈丹妙藥是通脹，其次是戰爭” -厄尼斯特·海明威）

　　當前市場對全球主要經濟體的持續高通脹已基本形成一致性預期。然而，我們的研究發現短期高通脹的成因和特征在不同主要經濟體之間仍存在顯著差異。具體來說，美國市場的高通脹壓力受到總需求和勞動力市場影響。歐元區的通脹壓力則來自于去年能源供應短缺的持續影響。盡管主要經濟體之間高通脹成因的差異由各國長期經濟結構的差異化所決定。然而，基于我們的研究，中長期歐美兩國通脹變化將共同呈現出持續的高波動特征。美國通脹的高波動由勞動市場工作與失業不匹配程度所決定。歐元區通脹的高波動則由地緣不確定性與氣候異常所影響。我們認為，高通脹波動將放大宏觀市場波動，加快經濟周期的切換節奏。這不僅將沖擊宏觀政策的穩定性與持續性，也將影響大類資產的輪動和切換頻率，導致資本市場投資組合的波動率增大。簡而言之，過去三十年來的通脹溫和時代已經結束，通脹高波動的時代正在來臨。

　　全球高通脹短期存在空間差異化。隨著美國和英國近期公布的通脹數據再創新高，市場持續充斥著對全球高通脹的擔憂。在發達經濟體中，美國和英國當前高通脹的壓力最為顯著。盡管歐元區創下25年來最高通脹同比增速的記錄。但歐元區內部通脹水平差異仍較明顯。西班牙今年1月通脹同比增速為6.1%，而法國為2.9%。另外，日本的消費者物價水平在過去一年中基本沒有顯著增長。在新興經濟體中，巴西，俄羅斯及印度均面臨較嚴峻的高通脹壓力。而相比其他新興市場，中國的居民通脹下行的壓力則在增加。我們認為造成全球主要經濟體間通脹差異化的根本原因是各主要經濟體經濟結構的差異影響。而疫情的爆發進一步放大了這種結構性差異與通脹之間的相互聯動。

　　美國的通脹加劇與勞動力市場供需變化相關。我們觀察到自去年以來，美國制造業的實際庫存水平實際在持續增加。美國供應普遍緊縮的情況在去年下半年已經得到實際改善。這說明美國供給瓶頸的負面影響在持續減弱。當前影響美國通脹問題的驅動因素已經由耐用品逐步傳導至服務業。具體來說，服務業及居民消費價格水平的抬升是美國近期通脹加劇的核心因素。而服務業和居民消費價格變化則受到經濟復蘇與就業市場供求關系變化的影響。

　　歐元區的通脹抬升的主要驅動因素仍由供給決定。歐洲通脹仍然受到了來自去年年底能源危機的影響。需求端來看，比如西班牙，德國和意大利在疫情后整體能源的需求并未顯著增加。供給端來看，歐元區原油、煤炭和天然氣的對外依賴度超過60%。然而，歐洲的液態天然氣生產規模自2015年以來持續下行。同時，氣候異常導致歐洲地區綠色能源（風能，太陽能，潮汐能）供應異常不穩定。東歐地緣政治沖突又不斷威脅歐洲地區能源運輸成本的加速抬升。因此，歐元區的通脹問題仍由能源供應的短缺所主導。

　　從實證角度出發，我們通過借助貝弗里奇曲線（Beveridge curve）可以證實這種差異。具體來說，貝弗里奇曲線主要反映失業率與職位空缺率之間的關系。基準情景下，失業率降低與職位空缺率增加為顯著負相關。美國的貝弗里奇曲線在疫情后出現明顯外移，反映了美國失業率與職位空缺的錯配程度正在顯著加劇。而歐洲勞動力市場職位與失業率的錯配程度相對溫和，貝弗里奇曲線幾乎沒有顯著外移。

　　通脹高波動或將主導中長期歐美通脹變化。盡管歐美通脹抬升的原因不同，但我們的研究認為在未來兩年甚至更長時間內，歐美的高通脹水平或將呈現持續高波動的變化特征。關于美國通脹方面，我們認為首要影響美國未來高通脹波動加劇的核心因素是勞動力市場結構的變化。我們的基本假設是，在勞動力市場結構偏緊的狀態下，通脹將加劇工資-價格螺旋上升，而一旦市場對反復橫跳的美聯儲失去信心，通脹預期將進一步失控。在這種情況下，即使加息和縮表能夠在短期內抑制通脹預期上升，但通脹仍可能在政策效應消退的一段時間內出現顯著反彈。

　　勞動力市場工作與勞動人口不匹配程度擴大將支持美國通脹的高波動。我們在《2022黑天鵝的猜想》一文中針對美國勞動力市場中長期偏緊的狀況已經做出估計。具體來說，美國勞動人口約1.58億（16歲以上），未參與勞動力市場的人口為1.02億。其中，我們扣除65歲以上的人口（約5500萬人），在校的學生（接近2000萬人）以及家庭主婦（300萬人）后，勞動人口剩余2400萬人。考慮到本次疫情55歲至65歲的人群有很多選擇永久性退出勞動力市場，根據我們的估算這部分人群大致在500-550萬人口。因此，在剩余1850萬人口中，我們預計在正式部門工作的人口大致約650-900萬。因此，我們有理由相信美國勞動力參與率將很難回到疫情前水平。

　　更加深入的分析，勞動力市場工作與勞動人口匹配缺口擴大對工資的影響是非常復雜的。從交易成本理論來看，工作不僅僅是雇主與雇員之間的紐帶，更是將經濟活動與企業分工緊密聯系在一起的“粘合劑”（Shin， 2022）。在原有雇傭關系和工作模式被打破，新的工作關系網被建立起來的過程中，勞動市場中的交易成本將會上升（“粘合劑”對經濟活動的積極影響或將整體下滑），這將為通脹中樞水平的抬升提供強勁的支持。因此，即便美聯儲實施強有力的加息政策抑制高通脹短期壓力，但如果美國勞動力市場解構與重構效率較低，這將進一步強化“工資-價格螺旋”效應，為通脹反彈提供支持。

　　能源供應不穩定與氣候異常將放大歐元區通脹波動。首先，地緣矛盾將加劇歐洲能源供應的不穩定性。歐盟約90%天然氣依賴進口，其中40%來自俄羅斯。盡管歐洲希望加大對美國天然氣的進口，但考慮到美國天然氣供應的開采和運輸成本，短期內歐洲對俄羅斯能源依賴將很難改變。因此，若美國與俄羅斯之間的大國沖突進一步激化，這將被集中反映在美國對俄羅斯在能源和金融等方面的嚴厲制裁。在近期俄羅斯與烏克蘭的地緣沖突問題上，美國就一直以俄羅斯通向德國的“北溪2號”天然氣管道項目向俄羅斯不斷施壓，從而逼迫俄羅斯在烏克蘭問題上做出讓步。這不僅加劇了能源價格的不穩定性，反而更加促使歐元區在能源供應上更加依賴俄羅斯。我們認為，未來隨著中西亞和東歐國家地緣矛盾的復雜化加劇，歐洲將持續面臨更加不確定的能源供應環境。

　　另外，氣候異常對歐洲的影響愈發嚴峻。根據歐盟官方的一份調研，超過50%的歐洲年輕人將氣候變化視為未來歐盟面臨的最重要挑戰。全球氣候挑戰對北歐四國和英國的綠色能源供應帶來顯著沖擊。同時，氣候問題也將破壞法國與德國農作物生產供需關系的平衡。比如，去年德國洪水災害對德國北萊茵和巴伐利亞地區糧食生產帶來的顯著影響，造成了歐洲地區農產品價格的不穩定性加劇。因此，除了地緣矛盾外，歐洲在能源儲備與供應多元化的轉型過程中，氣候的不確定性或將加劇歐洲地區能源供應的不穩定。

　　綜上，結合歐美市場高通脹問題，綜合考慮勞動力市場變化，地緣沖突和氣候威脅三大因素。我們認為長期結構性問題對全球通脹變化將起到決定性影響。若通脹波動放大宏觀經濟的不確定性，這將對全球各國宏觀政策的穩定性和持續性帶來挑戰。另一方面，隨著通脹高動態性持續增強，經濟周期節奏會加快，金融市場穩定性將生產更多不確定性。而金融市場的不穩定則會進一步加快大類資產相互間的輪動與切換。

　　(本文作者介紹：工銀國際研究部主管，首席經濟學家。研究領域為全球宏觀、中國宏觀和金融市場。)