文/意見領袖專欄作家 洪灝

　　昨夜，美股開盤大幅下挫。畢竟，又是美聯儲會議紀要細節公布之時。交易員不得不提前做好風控準備。盤之前，美國通脹繼續大幅超預期，創40多年新高。同時，核心通脹上漲的速度與整體通脹一致。這種現象往往發生在所有消費項目普漲之時。上一次出現類似現象的時候，是上世紀70-80年代的滯漲時期。

　　然而，美聯儲的會議紀要雖然提及了三月份加息的預期，但并沒有說明加息的幅度是25點、還是50點。同時，紀要也沒有說明具體什么時候開始縮表。市場認為這顯示了美聯儲立場鴿派，并沒有加速收緊的意圖。

　　2020年歷史性暴跌之后，美聯儲的資產負債表就沒有停止過擴張 —— 除了2020年7月。那時，美股單天暴跌的幅度媲美2020年三月，單天市場隱含波動率的上升歷史最高之一。之后，美聯儲再也不敢給市場任何的驚喜，資產負債表一路擴張，現在規模已經接近9萬億美元。

　　美聯儲是否真的不敢驚動市場？市場似乎忘了：

　　- 2000 年：美聯儲加息至 6.5%，打破互聯網泡沫；

　　- 2008 年：美聯儲加息至 5.5%，打破房地產市場；

　　- 2018年：美聯儲加息至2.75%，股市暴跌，回購市場驚濤駭浪；

　　- 2022年：美債十年收益率才2%，當人們談及美聯儲超預期收緊，卻說“不會吧“。

　　70年代滯漲時期，為了推遲加息，當時的美聯儲主席Arthur Burns，一位傳奇性的經濟周期大師、影響弗里德曼學習經濟學成為經濟學家的導師、NBER美國經濟研究局創始人、定義美國經濟繁榮和衰退的一代宗師，認為很多影響通脹的因素都是外生個別因素造成的，而這些因素與美聯儲的貨幣政策沒有關系。據此，他創造了“核心通脹”的概念。

　　因此，在73年贖罪日戰爭導致油價飆升的時候，Burns認為這種價格上漲的因素是一次性的，應該從通脹計算中剝離 — 這是1/3的通脹計算權重。后來，72年的厄爾尼諾天氣導致食品通脹飆升，他再次認為這是一次性的現象，應該把食品通脹從通脹計算中也剝離出來 — 這是1/8的通脹計算權重。

　　然而，盡管剔除這些受“一次性因素影響”的項目，通脹仍然一路攀升到失控。這時，Burns也失控了，認為二手車、珠寶首飾、兒童玩具、家用電器等項目都是一次性的，也應該從通脹計算中剝離 — 這是1/6的通脹計算權重。最后，把所有的一次性因素剔除之后，核心通脹的權重只有原來整體通脹項目的1/3。但通脹還是停不下來，繼續飆升。

　　后來發生的歷史性滯漲，大家都了然于胸。在這兩年通脹不斷地上行的過程中，美聯儲和許多經濟學家紛紛指出是二手車等因素導致了通脹，并據此認為通脹是“暫時的”，不斷推遲收緊貨幣政策。這一幕大戲，似曾相識。

　　70年代初Burns修改通脹計算的時候，美國通脹大概也在現在這個水平。多虧了Burns為通脹飆升據理力爭到理屈詞窮，錯過了治理70年代大通脹的最好時機，才有了后來弗里德曼劃時代的“貨幣經濟學”理論，也造就了后來沃爾克排除政治壓力制服通脹，成為了最令人尊重的美聯儲主席。

　　如今，布油基準價格已經突破100美元的關口；聯合國糧食署的食品價格指數創十多年新高；許多大宗商品倉庫庫存歷史最低；咖啡貴得連咖啡生產國的巴西人都喝不起；多種國際大宗商品期貨價格曲線顯示近期庫存告急的情況歷史最高 …

　　這次會不一樣嗎？

　　(本文作者介紹：交銀國際董事總經理兼首席策略師。CFA，畢業于北京對外經濟貿易大學和澳大利亞新南威爾士大學。)