文/新浪財(cái)經(jīng)意見(jiàn)領(lǐng)袖專(zhuān)欄作家 揚(yáng)纓

　　新年伊始，全球市場(chǎng)完全是“新年新氣象”，一改去年的牛氣，在過(guò)去的20個(gè)交易日中標(biāo)普下跌9%，而以高估值高成長(zhǎng)為主的納斯達(dá)克則已經(jīng)下跌了13%。但是，值得注意的是，市場(chǎng)并沒(méi)有不分青紅皂白地一通瞎拋，能源股，大宗商品，新興市場(chǎng)貨幣比如人民幣，都巍然不動(dòng)。在周四周五的血雨腥風(fēng)中，很多抗疫居家遠(yuǎn)程概念股被大幅拋售，而傳統(tǒng)復(fù)蘇股相對(duì)跌幅較小。1月21日周五的期權(quán)到期日，超大量的長(zhǎng)期看漲期權(quán)到期，其中很多持有倉(cāng)位都是在新冠最肆孽的時(shí)候買(mǎi)入的，持有者選擇是持有正股還是鎖利清倉(cāng)？

　　1月21日是一個(gè)里程碑的日子，筆者隱隱地感覺(jué)到，市場(chǎng)可能是在用一種很奇葩的方式（清倉(cāng)）在宣告新冠結(jié)束的開(kāi)始。

　　在過(guò)去的兩年中（至今年3月，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表將達(dá)到9萬(wàn)億，在2020年3月，該數(shù)值是4萬(wàn)億左右），由于疫情，美聯(lián)儲(chǔ)向市場(chǎng)大約注入5萬(wàn)億流動(dòng)性（本文暫不將聯(lián)邦政府5萬(wàn)億刺激計(jì)劃計(jì)算在內(nèi)）。美國(guó)股市及加密貨幣在內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)在過(guò)去短短的20天里，總市值已經(jīng)縮水了6萬(wàn)億。這樣快速的縮水僅僅是根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)的幾個(gè)鷹派嘴炮，市場(chǎng)是不是已經(jīng)進(jìn)入過(guò)度反應(yīng)模式了？從1994年以來(lái)，由美聯(lián)儲(chǔ)利率政策正?；鹗袌?chǎng)修正大約發(fā)生過(guò)11次（其中2018年就有兩次）平均持續(xù)60天，回調(diào)幅度平均-11%，標(biāo)準(zhǔn)方差4.8%。而本次僅僅20天，回調(diào)幅度已達(dá)均值。

　　從現(xiàn)在的Fed Fund期貨來(lái)看，市場(chǎng)認(rèn)為：五月聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議加息50-75百分點(diǎn)的概率大于50%，而今年一月會(huì)議除外，以后的每次會(huì)議加息的概率均在90%以上。不過(guò)歷史數(shù)據(jù)告訴我們：自1971年，71% 的美聯(lián)儲(chǔ)加息是美股12個(gè)月新高6%的區(qū)域 （132次中的94次），而只有18%的加息發(fā)生在市場(chǎng)下跌10%的情況。如果筆者是美聯(lián)儲(chǔ)，基于目前各種信息的不全面，在本周三的會(huì)議上，不會(huì)讓市場(chǎng)繼續(xù)發(fā)飆作死。

　　筆者不得不承認(rèn)：當(dāng)“通脹”、“用工荒”成為人們的口頭禪，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)此自然“壓力山大”；中期選舉在即，拜登總統(tǒng)前日毫不意外地“提醒”美聯(lián)儲(chǔ)的主要職責(zé)是控制通脹。這次加息周期確實(shí)不尋常？！美聯(lián)儲(chǔ)以往關(guān)注的焦點(diǎn)更多是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但是這次，出于民生問(wèn)題，而更多出于政治壓力，不得不關(guān)注通脹多于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。所以，美聯(lián)儲(chǔ)在今年加息應(yīng)該已無(wú)懸念，但是何時(shí)加息，加息多少，各方神圣觀點(diǎn)分歧之大，前所未有。

　　一方面，全球制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)勢(shì)頭有所放緩，2022年上半年全球供應(yīng)鏈危機(jī)逐漸緩解，出口放慢；ECRI（經(jīng)濟(jì)周期研究所指數(shù)）和ISM呼應(yīng)同時(shí)從高點(diǎn)（40以上）下降，回歸至正常區(qū)域（10以下），表示經(jīng)濟(jì)周期開(kāi)始出現(xiàn)可能的拐點(diǎn)。花旗經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)目前是在負(fù)值，意味著接下來(lái)一段時(shí)間經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有可能會(huì)比預(yù)期弱。筆者繼續(xù)維持短期通脹見(jiàn)頂?shù)挠^點(diǎn)不變。

　　美聯(lián)儲(chǔ)超級(jí)鴿派的投降，是不是金融行為學(xué)里所說(shuō)的“近期偏差”，類(lèi)似“賣(mài)在最低”？正如筆者在今年首篇時(shí)寫(xiě)道：“從更高更遠(yuǎn)的維度來(lái)分析，隨著通脹的震蕩，美國(guó)財(cái)政和貨幣政策高度的不確定性，經(jīng)濟(jì)可能會(huì)暫時(shí)告別1987年以來(lái)的所謂的“經(jīng)濟(jì)大穩(wěn)健”，進(jìn)入了一個(gè)動(dòng)蕩的時(shí)期。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)將繼續(xù)處在被市場(chǎng)牽著鼻子走的被動(dòng)境地，其很可能因?yàn)檎咦兓乃俣雀簧辖?jīng)濟(jì)變化速度而被反復(fù)打臉。因此，目前美聯(lián)儲(chǔ)雖然面子上轉(zhuǎn)鷹，可是里子里是否仍然是鴿，可能連鮑爺自己都說(shuō)不清楚?！埃局苋苍S見(jiàn)證美聯(lián)儲(chǔ)第一次被打臉？

　　另一方面，美國(guó)經(jīng)濟(jì)正在經(jīng)歷的是一場(chǎng)長(zhǎng)期增長(zhǎng)的開(kāi)始，還是僅僅是死貓?zhí)?？要回答這個(gè)問(wèn)題，關(guān)鍵起決于1）企業(yè)資本支出的繁榮；2）就業(yè)增長(zhǎng)所帶來(lái)的勞動(dòng)生產(chǎn)率的提高；3）科技革新而提高生產(chǎn)率整體的提高。上述的因素將會(huì)在企業(yè)的利潤(rùn)率充分體現(xiàn)，最早會(huì)在本月底下月出的巨頭財(cái)報(bào)中，看出一些苗頭。如果上述的分析正確的話(huà)，經(jīng)濟(jì)將向市場(chǎng)證明：美聯(lián)儲(chǔ)的利息正?；虚L(zhǎng)期并沒(méi)有降低經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。

　　如果說(shuō)2008金融海嘯帶來(lái)的是通縮沖擊，那么新冠危機(jī)帶來(lái)的是通脹沖擊，而卻是兩種完全不同的地緣政治大環(huán)境，因此美聯(lián)儲(chǔ)的應(yīng)對(duì)方式已經(jīng)發(fā)生了變化。同時(shí)，自疫情以來(lái)，美國(guó)家庭凈資產(chǎn)增長(zhǎng)了24%，為美聯(lián)儲(chǔ)在心理上提供了一些加息的空間。

　　最后，筆者想提出一個(gè)觀點(diǎn)：美聯(lián)儲(chǔ)順理成章的利率正常化路徑：減量—》加息—》縮表，以達(dá)到收水的結(jié)果，但是這個(gè)路徑不可避免地會(huì)造成利率曲線(xiàn)平坦化，甚至倒掛。相比，縮表可以很高效地達(dá)到同樣的效果，降低對(duì)利率曲線(xiàn)的影響。美聯(lián)儲(chǔ)完全可以在完成減量之后，先開(kāi)始縮表，特別是減少房屋抵押貸款支持證券（MBS）的倉(cāng)位，而后視情考慮加息。因?yàn)楦鶕?jù)美聯(lián)儲(chǔ)的職能，其不應(yīng)該介入經(jīng)濟(jì)中分配信用的工作，所以應(yīng)該盡早退出，見(jiàn)好就收。

　　筆者認(rèn)為，類(lèi)似2011年，美聯(lián)儲(chǔ)可能先將其需要再投資的MBS換成美國(guó)債，然后循序漸進(jìn)地降低MBS倉(cāng)位。這樣的策略會(huì)很大程度上會(huì)升高房貸利率，緩解房?jī)r(jià)通脹壓力，特別是減少房地產(chǎn)投機(jī)資金進(jìn)入房市。

　　(本文作者介紹：現(xiàn)任ING美國(guó)投資管理公司衍生類(lèi)產(chǎn)品資深交易員，擁有10多年華爾街各種衍生類(lèi)產(chǎn)品交易經(jīng)驗(yàn)，持有金融分析師資格(CFA)和高級(jí)北美精算師資格(FSA)認(rèn)證。)