意見領袖丨中國金融四十人論壇

　　本文作者： 張斌 朱鶴 盛中明 孫子涵

　　提 要

　　? GDP增速與國民可支配收入、消費增速、新增就業增速、企業利潤增速等反映民生福利和企業運營狀況的指標高度相關。實現不低于5.5%的GDP增速統籌了民生福利、企業運營和產業升級，涵蓋了中央提出的“六穩六保”當中的多項內容。

　　? 2021年我國實際GDP增長低于趨勢值1.5%。美、日、歐距離其潛在產出的缺口分別是1.3%、3.4%和4.8%。家庭消費當中主要是服務業消費大幅低于趨勢值；固定資產投資當中制造業投資超出趨勢值，基建投資和服務業投資下降較為突出。

　　? 經濟增長依托于生產率發動機和購買力發動機的良性互動，2022年經濟增長的最大挑戰是購買力發動機。廣義信貸增長缺乏市場自發力量的支撐，政府主導的廣義信貸擴張顧慮重重。2021年4季度開始房地產市場深度調整對廣義信貸增長的負面影響突出，且仍在發酵。

　　? 基于過去十年的經濟結構變化軌跡，實現不低于5.5%的經濟增速需要消費和投資分別增長6.5%和4.1%。沒有較大的政策調整將難以實現合理經濟增速目標。

　　? 4萬億刺激政策的主要教訓不在于面對需求不足的時候采取刺激政策，在于較少使用規范的貨幣和財政政策工具，過度使用地方政府、國有企業和金融體系相互配合下的投資擴張。過度負債、杠桿率飆升、項目設計不合理等弊端都由此而來。

　　? 擴大內需的優化政策組合是：第一，充分利用利率政策工具降低債務成本，提升資產估值，以此支持市場自發的需求擴張力量；第二，公共財政支出要起到為經濟增長保底的作用；第三，通過政策性金融機構或者是新品種的債券，由國家信用支持缺乏現金流的公益和準公益類投資項目融資。

　　如何實現合理經濟增速目標

　　學術界普遍認同中國目前的潛在經濟增速在5.5%或者更高水平上。實現不低于5.5%的經濟增速的目的是讓資源得到充分利用，這也是高質量增長的關鍵內容。

　　從歷史經驗來看，GDP增速與國民可支配收入、消費增速、新增就業增速、企業利潤增速等反映民生福利和企業運營狀況的指標高度相關。實現不低于5.5%的GDP增速統籌了民生福利、企業運營和產業升級，涵蓋了中央提出的“六穩六保”當中的多項內容。

　　疫情爆發以來我國經濟持續低于潛在增速，投資和消費都顯著低于趨勢值。這背后的原因有疫情及防控對經濟的制約，也有政策缺乏統籌協調，對內需的支持力度不足。

　　2022年我國經濟增長面臨較大壓力：

　　一是疫情防控在2022年對經濟復蘇仍構成掣肘，服務業消費難以回歸正常狀態。

　　二是房地產行業面臨長期趨勢調整和短期流動性困境的雙重挑戰，房地產銷售和投資大幅放緩在所難免。不僅是房地產上下游產業鏈受到影響，全社會信用擴張也會受到顯著影響。

　　三是出口對經濟增長貢獻下降。隨著全球經濟反彈高峰期的過去，加上高基期的影響，出口增速顯著下行難以避免。

　　2022年實現合理經濟增速的主要依托是擴大內需。我國需要汲取過去總需求管理政策的經驗和教訓，優化總需求管理政策組合。

　　具體的做法是更多依靠規范的利率政策和財政政策工具擴大需求，減少對地方政府平臺公司的過度依賴。政策工具轉換會帶來以下多方面的改善，政策工具本身更透明、更具有計劃性和可控性；更充分地讓市場自發力量擴張需求；大幅降低債務利息成本；不對金融機構資產負債表帶來隱患，有利于規范金融體系建設；減少盲目投資，提升投資效率。

　　接下來本文主要討論三方面內容：? 疫情以來經濟恢復的主要特征及其背后的原因；? 2022年實現合理經濟增速的目標與差距；? 需要采取什么樣的政策手段實現合理經濟增速目標。

　　圖1 GDP增速與民生福利和企業運營

　　當前經濟運行低于潛在增速

　　中國經濟在2020和2021年均顯著低于潛在增速。用2012年以來的實際GDP絕對值估算得到實際GDP的趨勢值，將2020年實際GDP和2021年實際GDP與趨勢值做出對比，可以看到2020年中國實際GDP相比趨勢值少了4.2%；2021年盡管GDP同比增速上升，但是考慮到2020年較低的基期水平，2021年實際GDP增長比趨勢值還是少了1.5%。從其他發達經濟體的情況來看，2021年美、日、歐距離其潛在產出的缺口分別是1.3%、3.4%和4.8%。

　　圖2 GDP偏離趨勢值

　　注1：數據處理方法（趨勢線：基于2012-2019年的實際GDP，使用hp濾波法得到12-19年的趨勢值，再外推得到2020-2022年的趨勢值；實際GDP：由于存在價格調整，從2016年起使用實際GDP增速倒推2016-2020年的實際GDP）

　　消費增長顯著低于趨勢值，受損失最嚴重的是服務業。家庭消費增長顯著偏離其增長趨勢。

　　2020年，經過價格調整后的實際消費低于其趨勢值8.4個百分點，約2.42萬億人民幣；2021年，經過價格調整后的實際消費低于其趨勢值1.9個百分點，約0.59萬億人民幣。從消費構成情況來看，2020年八大類消費無一例外地低于趨勢值。

　　進入2021年以后，基本生活品和住房消費大致恢復到了趨勢值，滿足消費升級需求且在2012年以來保持較高消費增速的服務類消費內容受損更突出。食品煙酒、衣著和居住基本恢復到趨勢值水平，教育、文化和娛樂（在全部消費中占比11%，偏離度-9.8%，各類消費占全部消費的比例均通過經價格平減后的實際值計算），交通和通信（占比15%，偏離度-5.0%）、醫療保健（占比8%，偏離度-2.1%）、生活用品和服務（占比6%，偏離度-1.1%）、其他用品和服務（占比2%，偏離度-2.0%）等消費項目仍顯著偏離其趨勢值2到10個百分點不等。

　　圖3 家庭消費偏離趨勢值

　　消費低于趨勢值有來自疫情防控的影響，也有居民部門收入增長乏力的影響。2020年居民部門銀行存款新增11.3萬億，2021年居民部門銀行存款新增9.9萬億，較去年下降了12%。間接的證據是疫情期間在收入增長仍有保障的情況下，服務類消費會受到制約，由此所節省出來的收入會刺激商品類消費。

　　正如美國數據顯示，當家庭部門收入沒有受到疫情影響下，服務類消費低于趨勢值而商品類消費大大超出及其趨勢值。中國2021年不包括汽車的社會零售商品總額仍低于其趨勢值6.2%，對此更具解釋力的顯然并非疫情防控而是收入增長難以支撐消費需求。

　　固定資產投資增速顯著低于趨勢值。全社會固定資產投資顯著低于其趨勢值，2020年全社會固定資產投資偏離其趨勢值3.9萬億人民幣，偏離度-5.2%；2021年偏離其趨勢值3.7萬億人民幣，偏離度-4.6%。從固定資產投資構成情況來看，制造業和房地產投資2021年已經回到了趨勢值，制造業投資高出趨勢值2.4%；服務業投資（2021年偏離度-9.5%）和基礎設施建設投資（2021年偏離度-15.8%）大幅低于趨勢值。

　　固定資產投資的新變化大大偏離了過去持續多年的結構變化軌跡。2012年以來，在經濟結構從制造到服務轉型的背景下，制造業投資占比持續下滑，基礎設施投資和服務業投資占比上升，這是順應產業升級和消費升級的投資結構變化軌跡。2021年的投資結構變化明顯偏離了這個軌跡。

　　圖5 固定資產投資偏離趨勢值

　　國內消費和投資顯著低于趨勢值的原因不僅是疫情防控的影響，也包括了政策支持的過早退出，難以支持合理的內需增長，以及某些時間段內的供給沖擊。

　　財政政策方面，2020年疫情爆發以后財政收入受到顯著影響，宏觀經濟管理當局通過多種渠道籌措資金擴大財政支出，支持需求增長，2020年財政支出增速2.8%；進入2021年以后，財政收入大幅回升，財政支出增速仍保持在低位，基于1-11月的數據估計2021年增速3.8%。2020-2021年期間的財政支出增速大幅低于此前10年大約12%的財政支出增速。

　　貨幣政策方面，2020年疫情爆發以后央行一度引導市場利率大幅下行，存款類機構7天質押回購利率曾一度下行到2020年4月的1.46%月均值，此后該利率迅速回升，進入2020年8月以后回升到2.19%的月均值，此后至2021年年末多數時間維持在2.1-2.2%區間波動。

　　圖7 公共財政支出增速處于低位

　　在針對地方融資平臺隱性債務風險治理措施的作用下，地方融資平臺有息債務（主要包括了銀行貸款、城投債和信托貸款）增速近年來明顯下降。2012-2017年期間，平臺有息債務的平均增速達到21.5%，2018年以后增速大幅放緩，2020年增速13.7%。2021年針對房地產資產負債表的三道紅線要求，以及對銀行房地產貸款和住房抵押貸款的兩條上限使得房地產相關貸款大幅縮減，尤其是居民住房抵押新增貸款增速大幅下降。

　　圖9 地方融資平臺有息負債增速放緩

　　財政和貨幣政策難以對總需求擴張形成支持，針對地方融資平臺的隱性債務風險治理和更加嚴格的房地產相關信貸政策進一步緊縮了信用擴張。2021年全年新增社融31.3萬億，較去年下降10%。新增社融的下降會帶來社會新增購買力的下降，這是當前國內需求相對低迷的主要原因。

　　暫時性的煤炭短缺，雙控政策、以芯片為代表的供應鏈短缺和原材料價格上漲等因素對2021年的宏觀經濟運行也帶來了負面影響，但總體而言這些來自供給端的負面沖擊很快得到修正，整體而言對宏觀經濟的影響也相對有限。具體表現為這些沖擊更多影響工業品部門，2021年工業部門增加值累計增速10%， 這是過去五年中表現相對較好的年份。

　　圖11 新增社融同比下降

　　2022年的經濟增長目標與差距

　　學術界普遍認同中國目前的潛在經濟增速應為5.5%或者更高水平。基于消費和投資自2012年以來的變化軌跡（選擇這個年份是因為2012年以后中國開啟了從制造到服務的經濟結構轉型，生產結構和支出結構都出現了方向性變化，用這個年份以后的數據做各種估算能更好把握支出結構變化的方向），我們估算了二者分別增長多少才能支撐GDP增速目標。

　　支出法計算國內生產總值，GDP等于最終消費支出、資本形成總額與貨物和服務凈出口之和。對等式兩邊同時求導，給定2022年GDP增速目標，再結合歷史數據估算相關參數就可以求出消費、投資與凈出口“三駕馬車”的目標增速。這里用Y表示GDP，用C/I/NX分別表示消費、投資與凈出口，那么用支出法計算國內生產總值可以表示為：

　　對等式兩邊同時調整，可以得到：

　　在參數估計方面，我們計算了2012年至2019年之間的消費、投資占國內生產總值的比重的變化趨勢和增速變化趨勢，并以此外推至2022年消費和投資各自所占的比重和二者增速比值。考慮到2021年出口高增長，貿易和服務凈出口大幅增長，很難期望2022年凈出口能在2021年的基礎上再有很突出的表現，這里我們假設2022年凈出口維持2021年水平上，對經濟增長沒有額外新增貢獻，實現5.5%的GDP增速需要消費和投資各自實6.5%和4.1%的目標增速。

　　圖13 經濟增速目標分解

　　三重壓力當中最大的挑戰是需求收縮，需求收縮力量在2022年會更加嚴峻。中央經濟工作會議指出，當前經濟面臨需求收縮、供給沖擊和預期轉弱三重壓力。在缺少強有力的外部力量干預下，這三重壓力會形成相互強化的惡性循環。預期變化有很強的內生性。在我國當前的工業能力下，諸如煤炭電力緊缺之類的供給短缺能夠很快克服，經濟下行壓力下減排要求對供給端的限制會減弱，供應鏈中斷以及對個別高科技產品的供給限制對總體經濟尚不構成傷害，未來供給沖擊的壓力會下降。三重壓力當中最大的挑戰是需求收縮，這方面的挑戰在2022年會更加嚴峻。

　　市場內生需求收縮的根源在于企業信貸擴張力量持續放緩——

　　二十一世紀的第一個十年，以鋼鐵、能源化工、裝備制造為代表的資本密集型工業行業是我國廣義信貸增長最重要的貢獻者。這些行業在快速成長階段面臨著供求兩旺的局面，一方面行業產品面臨著旺盛的需求增長；另一方面這些行業通過大幅投資生產率快速提升。行業的快速成長同時帶來了大量的信貸增長，這些行業的信貸增長占據全社會廣義信貸增長增量部分的60-70%，成為全社會金融資產和全社會名義購買力創造的最重要貢獻來源。

　　進入二十一世紀的第二個十年，中國經濟全面進入從工業到服務業的經濟結構轉型，上述資本密集型行業產品普遍面臨供大于求的局面，企業新增信貸需求大幅下降。2020年與2010年相比，廣義信貸增長的構成也發生了顯著變化，私人企業和非平臺國有企業信貸增長在廣義信貸增長中的占比從56.9%下降到25.9%。家庭部門以住房抵押貸款為主體的信貸增長在一定程度上對沖了企業新增信貸需求的下降，但遠不足以保持與供給方擴張相對應的信貸（購買力）擴張，政府債務增長和地方政府融資平臺債務增長成為廣義信貸增長的重要支柱。政府和地方政府平臺主導的信貸增長在廣義信貸增長中的占比從25.9%上升到49.6%，家庭部門從17%上升到34%。

　　圖14 分部門債務

　　地方融資平臺支撐的信貸擴張難以持續。地方政府主導的融資平臺大量依賴高成本的商業金融體系融資，地方政府平臺公司債務快速積累，地方政府隱性債務難以持續。2003年以來的基礎設施投資中，來自民間投資占比20-28%之間，來自預算內資金占比10-14%之間，基礎設施投資所需資金的六成需要地方政府自己想辦法。地方政府主要通過下屬的地方政府平臺公司舉債為基礎設施建設項目融資，資金主要來自銀行貸款、城投債和信托。地方政府融資平臺公司有息債務快速積累，從2010年7.6萬億快速上升到2020年的40.4萬億，這還不包括10萬億已經經過置換的地方平臺債務。

　　地方政府平臺公司債務快速積累成為中國債務杠桿率上升最重要的來源。宏觀經濟管理層采取了一系列措施限制地方政府平臺債務增長，化解債務風險，包括對地方平臺公司的債務置換、對地方平臺公司債務與地方政府關系的認定、對新增債務的限制、以及金融領域內對影子銀行的加強監管等等。2018年以來，地方政府融資平臺債務增速顯著下降，地方政府債務增速從2010-2017年之間20.3%的平均增速下降至2019-2020年之間13.3%的平均增速，基建投資和全社會融資增速也隨之顯著下降。

　　房地產相關融資增速面臨下行壓力。房地產市場是近十年來市場信貸擴張的主要依托。一方面，住房銷售緊密聯系著房地產抵押貸款增長，其占據著超過兩成的全社會廣義信貸增量；另一方面，房地產市場聯系著地方政府的賣地收入，地方政府融資平臺普遍以賣地收入為抵押運用杠桿舉債從事基礎設施投資建設。

　　2021年下半年以來，房地產企業普遍出現流動性困境，眾多大型房地產企業出現債務違約，房地產銷售、新房開工和土地銷售收入同比增速大幅負增長。進入2022年以后，即便房地產企業的流動性困境有所緩解，整個行業仍存在房地產銷售趨勢性回落、經營模式改變等壓力，過去的房地產相關信貸高增長局面將很難維系。

　　進入2022年以后，如果在現行疫情防控措施之下，居民收入增長沒有顯著改善，消費增速將難以實現目標增速。我們做了如下的情景模擬：假定食品和煙酒、住房、衣著（占全部消費的57%）等已經恢復到趨勢值水平的三類消費在2022年保持在趨勢值水平，這三個部分在2022年的合計消費增速為3.8%；假定交通和通信、教育文化和娛樂、醫療保健、生活用品及服務以及其他用品和服務（占全部消費的43%）在2022年保持2020-2021年的兩年平均幾何平均增速，這五個部分在2022年的合計消費增速為3.5%。按照這個情景假設，2022年家庭消費增速為3.6%，與實現6.5%的消費增速目標還有較大距離。實現投資目標也很困難。假定制造業投資增速回歸到趨勢值水平，服務業和其他行業投資增速分別保持去年的增速4.9%和8.8%，在此基礎上我們考慮了三種情景，第一種情景是房地產投資增速-5%，基建投資增速與去年持平，固定資產投資增速0.6%；第二種情景房地產投資增速-5%，基建投資增速10%，固定資產投資增速3.2%；第三種情景房地產投資與去年持平，基建投資增速10%，固定資產投資增速4.5%。出口增速下滑在所難免。疫情依賴的出口高增長主要依托于兩股力量：一是全球復蘇進程中對商品需求的增加，尤其是美國在疫情期間服務業消費顯著下降，由此所節省出來的收入支撐了商品消費的超額增長，2021年美國耐用品和非耐用品個人消費分別較趨勢值高2202和2166億美元。二是部分經濟體受疫情影響生產中斷，中國填補了這個空缺，中國對外出口的全球市場份額在過去兩年累計上升了3-4個百分點。

　　進入2022年以后，這兩股力量都難以繼續支撐中國的出口高速增長。以美國為代表的發達經濟體已經跨過了疫情以來的經濟恢復高峰期，貨幣政策基調已經開始收緊，需求擴張放慢。在疫情影響淡化背景下，美國家庭消費會從前期的過度商品消費轉向服務消費。

　　此外，疫情傳播對新興市場經濟體生產端的影響也在減弱，中國出口市場份額增長難以持續。根據WTO 10月預測，2022年全球出口量預計為4.7%，其中亞洲出口增長2.3%；IMF關于全球和新興經濟體出口量預測分別為6.7%和5.8%。肖立晟和崔曉敏關于2022年中國出口增速的研究指出，進一步結合IMF關于全球和新興經濟體CPI增速預測，可推斷2022年全球出口名義出口增速平均為9.3%，亞洲出口表現預計略低于全球和新興經濟體總體表現。考慮到中國出口表現多在亞洲經濟體中處于領先地位，預計2022年中國出口增速在7%-9%左右。

　　以上分析中，只考慮了家庭消費，沒有考慮政府消費；投資中這里使用的固定資產投資與GDP核算中使用的資本形成還有明顯差距。因此不能用這里的消費和投資增速直接推算出GDP增速。即便如此我們也能看到消費和投資的主體部分增長距離經濟增長目標有較大距離。

　　實現經濟增長目標的政策選擇

　　汲取四萬億刺激政策的教訓

　　中國的總需求管理政策分為三類：

　　一是貨幣政策。貨幣政策包括基于數量手段和基于價格手段兩類貨幣政策工具。

　　二是財政政策。中國的財政收入和支出有廣義和狹義的區分。狹義的財政收支是指公共財政收支。廣義財政收支（對于政府廣義財政收支的范圍有多種定義，有些定義中把地方政府平臺和國有企業的部分收支也納入其中，這里采取的是官方定義，不包括地方政府平臺和國有企業的收支）包括四本帳：全國公共財政收支、全國政府性基金收支、全國國有資本經營收支和社會保險基金收支。

　　三是地方政府、國有企業和金融體系相互配合下的投資擴張。地方政府是基礎設施投資的主要推動者，基礎設施投資超過90%來自地方政府項目，中央政府項目不超過10%。

　　以上三類政策當中，過去應對總需求不足局面的主要政策工具不是標準化的貨幣和財政政策，而是第三類地方政府、國有企業和金融體系相互配合下的投資擴張。無論是2008年全球金融危機以后的四萬億刺激方案還是后續的刺激總需求政策，發揮主要作用的都是第三類政策。

　　相較而言，貨幣政策運用一直較為謹慎。21世紀的第二個十年與第一個十年相比，盡管政策利率小幅下降，但是下降幅度低于通貨膨脹率的下降幅度。從事后真實利率角度看，無論是用政策利率或者是諸如DR007、國債利率等市場利率減去反映全面通脹率的GDP縮減因子，真實利率都呈現出臺階式上升，不同真實利率口徑下的上升幅度在2個百分點左右。財政政策工具的使用也較為謹慎。2010-2020年期間我國的公共財政赤字率平均3.2%，其中2015年之前在1%-2%之間波動，2015年之后提升到3%以上。2012-2020年期間我國四本帳加總的廣義財政赤字率平均為2.8%，與公共財政赤字率變化軌跡一樣也是2015年保持在較低水平，之后上升。

　　四萬億刺激政策的主要教訓不在于面對需求不足的時候采取刺激政策，在于較少使用規范的貨幣和財政政策工具，過度使用地方政府、國有企業和金融體系相互配合下的投資擴張。

　　這類刺激經濟方式雖然見效很快，缺陷也非常突出，包括來自商業金融體系的融資成本高、融資期限結構與投資項目不匹配，地方政府在預算軟約束條件下會過度運用此類政策工具，投資項目的區域分配與人口和產業流向不一致等等。這些缺陷不可避免地會造成部門地區的過度舉債、投資項目設計不合理、并會在金融系統形成大量的地方政府隱性債務和壞賬，威脅金融體系穩定。

　　優化總需求管理工具的政策組合

　　通過更多依靠規范的利率政策和財政政策工具，減少對地方政府平臺公司的過度依賴，可以形成更好的總需求管理政策組合。

　　利率政策主要通過降低債務成本、提高資產估值，強化私人部門資產負債表等渠道實現信用擴張，提高投資和消費支出水平。財政政策通過增加支出和減少政府稅收，提高投資和消費支出水平。財政舉債依托于政府信用，債務融資成本較低且容易做到資產與負債的期限結構匹配。

　　通過以上兩種政策工具替代地方政府平臺公司的債務擴張，從政策工具本身來看更透明、更具有計劃性和可控性。從效果來看的優點包括：1、更充分地讓私人部門擴張需求；2、大幅降低債務利息成本；3、不會對金融機構資產負債表帶來隱患，有利于規范金融體系建設；4、減少盲目投資，提升投資效率。

　　我國對利率政策和財政政策工具的使用一直存在較多疑慮，有必要對這些疑慮需要逐一分析。

　　對降低利率的主要質疑包括以下幾點：一是擔心寬松貨幣政策會帶來資產價格上漲，特別是房地產價格上漲。二是利率政策對實體經濟部門作用不大。三是不希望像發達經濟體那樣把貨幣政策用到極致，希望保持正常的貨幣政策工具操作空間。

　　針對利率政策刺激資產價格上漲的擔心，資產價格上漲本身并非一定不利于實體經濟部門，資產價格通過財富作用支持消費，通過估值效應支持投資，這些都是對總需求擴張的支持。需要擔心的是資產價格上漲過程中過多地用于杠桿并帶來資產價格泡沫。針對這種情況，合理的應對措施是通過宏觀審慎政策手段遏制資產價格泡沫，也可以通過稅收政策遏制房地產價格的過度上漲。

　　針對利率政策不發揮作用的擔心，從發達國家的實踐來看不成立，美國和歐元區在實施寬松貨幣政策之后都逐漸實現了就業和經濟增長目標，日本的安倍政府期間的寬松貨幣政策雖然沒有最終實現2%的通脹目標但是也贏得了日本80年代末以來最長一輪經濟景氣周期。中國企業和居民部門合計債務超過210萬億，一個百分點的利率下降可以為企業和居民節省債務利息支出2.1萬億，這還不包括利率下降帶來的資產價格估值上升對私人部門資產負債表的改善。

　　針對保留利率政策空間的擔心，首先應該看到貨幣政策是手段而不是目標，目標是宏觀經濟穩定。在未能實現目標的情況下，不應吝惜政策工具的使用，特別是像利率政策這樣便于靈活調整且調動市場自發力量的政策工具。歐美日等國家的貨幣政策實踐表明，有了量化寬松、前瞻性指引等工具的幫助，利率政策的空間比過去想象的要大，我國還遠未到擔心利率政策空間的時候。

　　對財政政策的主要擔心，一是把政府擴大赤字率看作是寅吃卯糧，有悖于個人和家庭生活中的傳統美德標準，擴大財政赤字面臨較大的輿論壓力；二是擔心公共部門債務風險，一些低收入經濟體和新興市場經濟體經常大幅擴張財政赤字，并用貨幣赤字化的方式為財政支出融資，由此帶來了重大的宏觀經濟風險；三是過度財政支出可能會擠占民間投資，不利于經濟效率提升和中長期的經濟增長。

　　針對第一種觀點，這是一種適用于傳統社會家庭的樸素價值觀，并不適用于現代國家層面的宏觀經濟管理。在需求不足環境下，政府舉債擴大支出不僅是債務增加，支出水平和收入水平也會增加，創造更多就業機會、保障了企業運營，避免經濟陷入通縮-債務真實成本上升-產出下降的惡性循環。適度的財政擴張下，無論是對當前還是未來的實體經濟都有好處。就中國目前情況而言，與其通過地方政府主導的國有企業和金融體系相互配合下的投資擴張相比，通過政府公共債務支持基礎設施投資建設所需的債務利息成本更低。

　　針對第二種觀點，眾多新興市場經濟體在需求大于供給且供給缺乏彈性的環境下，依然采取公共部門債務的過度擴張，加劇了供求壓力并帶來嚴重通脹，嚴重危害了金融穩定和宏觀經濟穩定；同時也應該看到以日本為代表的發達國家持續面臨需求不足局面，采取公共部門債務擴張并不會加劇通脹，也不會威脅到財政和金融市場穩定。

　　日本公共部門債務率從上世紀70年代的11%上升到近年來的200%以上，除了第一次石油危機期間以外其的他時間并沒有出現嚴重的通脹，也沒有威脅到日元和日本國債信用。日本學者認為其中的原因在于日本私人部門儲蓄意愿大于投資意愿，總需求不足，政府舉債擴張支出并沒有帶來過度總支出水平，也因而沒有帶來通脹。薩默斯和布蘭查德指出，債務率和赤字率不能成為反映公共部門債務可持續性的指標，應該注重實際利率與增長率之間（r-g）的動態發展。就我國情況而言，真實利率顯著低于經濟增速，公共財政在合理安排融資工具確保較低融資利率的情況下，公共債務率處于收斂路徑。

　　針對第三種觀點，總需求不足環境下財政支出通過擴大總需求水平，對民間投資有正面溢出效應；需求充足環境下過度財政支出則產生擠出效應。局部地區存在地方政府主導投資項目占用銀行信貸資源，不利于對民營企業信貸的情況。通過改變地方政府建設項目的融資渠道則可以改變這種局面。

　　上述對財政政策工具使用的各種擔心很難打消，現實當中可以考慮替代方案。基礎設施建設中，具有較好收益率回報的項目可以通過專項債融資，近年來專項債發行規模快速擴張能夠對接這類項目。水利、環境和公共設施建設項目占據了全部基礎設施建設投資的一半規模且隨著中國城市發展這部分投資的占比有望進一步上升，這些投資項目普遍缺乏現金流回報，接下來需要重點解決這部分建設項目的融資問題。無論是通過政策性金融機構融資或者是新品種的債券市場融資，這些建設項目需要由國家信用支持其債務融資。

　　(本文作者介紹：中國金融四十人論壇(CF40)是一家非官方、非營利性的專業智庫，定位為“平臺+實體”新型智庫，專注于經濟金融領域的政策研究。)