意見領(lǐng)袖丨管濤

研判2022年人民幣匯率，需要密切關(guān)注出口前景、中美利差、金融風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、美元指數(shù)等因素的發(fā)展演變。

　　2021年人民幣匯率走勢(shì)回顧

　　2020年6月初至年底，人民幣匯率（如非特指，均指人民幣兌美元雙邊匯率）持續(xù)升值，刺激了市場(chǎng)看多的情緒，激進(jìn)的觀點(diǎn)甚至預(yù)測(cè)人民幣匯率有可能升破六。但筆者明確表示，2021年人民幣走得不會(huì)那么強(qiáng)，破六將是小概率事件。這一猜測(cè)現(xiàn)已基本被證實(shí)。

　　人民幣匯率“折返跑”，小幅升值。新年伊始，人民幣匯率升破6.50，3月份又跌破6.50；4、5月份再度升破6.50，5月底6月初升破6.40，創(chuàng)下三年來新高；6月中旬起跌破6.40，個(gè)別交易日收盤價(jià)跌破6.50；10月底重新升破6.40，并圍繞6.40上下波動(dòng)。前10個(gè)月，境內(nèi)匯率中間價(jià)和下午四點(diǎn)半收盤價(jià)（下同）各上漲2%稍強(qiáng)，低于上年全年超過6%的漲幅；中間價(jià)和收盤價(jià)波動(dòng)區(qū)間分別為[6.3572，6.5713]和[6.3607，6.5739]，均離破六還有不小的差距（見圖1）。

　　圖1：境內(nèi)人民幣匯率走勢(shì)（單位：元人民幣/美元）

資料來源：中國(guó)人民銀行；國(guó)家統(tǒng)計(jì)局；WIND；中銀證券

　　注：即期匯率為境內(nèi)銀行間市場(chǎng)下午四點(diǎn)半收盤價(jià)（下同）

　　境內(nèi)外匯差收窄，市場(chǎng)預(yù)期基本穩(wěn)定。前10個(gè)月，境外人民幣匯率CNH相對(duì)境內(nèi)人民幣匯率CNY總體偏強(qiáng)，日均差價(jià)2BP，與其他年份的年度絕對(duì)水平相比為最低。這顯示市場(chǎng)沒有單邊預(yù)期或壓力，CNY具有較強(qiáng)的公信力。同期，1年期無(wú)本金交割遠(yuǎn)期交易（NDF）隱含的人民幣匯率升貶值預(yù)期交替出現(xiàn)，且升貶值預(yù)期都不太強(qiáng)（見圖2）。這與人民幣強(qiáng)勢(shì)伴隨升值預(yù)期的看法相去甚遠(yuǎn)，反倒證實(shí)了匯率彈性增加，有助于釋放市場(chǎng)壓力，避免預(yù)期積累。

　　圖2：1年期NDF隱含的人民幣匯率預(yù)期（單位：元人民幣/美元；%）

數(shù)據(jù)來源：ICAP；中國(guó)貨幣網(wǎng)；WIND；中銀證券

　　注：（1）人民幣匯率預(yù)期=人民幣匯率中間價(jià)/（1年期NDF-1年期人民幣美元遠(yuǎn)掉期點(diǎn)子買賣價(jià)均值/10000）-1；（2）負(fù)值代表人民幣貶值預(yù)期，正值代表人民幣升值預(yù)期。

　　人民幣兌大多數(shù)非美貨幣走強(qiáng)，人民幣匯率指數(shù)上漲較多。前10個(gè)月，在境內(nèi)銀行間外匯市場(chǎng)（即中國(guó)外匯交易中心系統(tǒng)）24種人民幣外幣交易中，人民幣僅兌加元、俄羅斯盧布和挪威克朗匯率略有下跌，兌其他21種貨幣均有所上漲。同期，中國(guó)外匯交易中心口徑（CFETS）的人民幣匯率指數(shù)累計(jì)上漲5.7%，超過上年全年的3.8%，年漲幅為2015年以來最高；10月末，人民幣匯率指數(shù)收在100.22，為2016年1月底以來新高。可見，從多邊匯率看，2021年人民幣走得較強(qiáng)，甚至強(qiáng)過了美元。只是我們通常討論的是人民幣兌美元的雙邊匯率，所以，還是筆者猜對(duì)了。

　　人民幣匯率升值的原因分析

　　主要受市場(chǎng)供求關(guān)系驅(qū)動(dòng)。前10個(gè)月，洲際交易所（ICE）美元指數(shù)（下同）累計(jì)升值4.6%。但人民幣匯率不跌反漲，是因?yàn)榫硟?nèi)外匯供求盈余較大，前9個(gè)月銀行即遠(yuǎn)期（含期權(quán)）結(jié)售匯順差合計(jì)1828億美元，同比增長(zhǎng)1.28倍。這不同于2017年的人民幣逆勢(shì)上漲。當(dāng)時(shí)，主要是借美指走弱（全年大跌9.9%）之機(jī)，引入逆周期因子調(diào)節(jié)的結(jié)果。當(dāng)年境內(nèi)外匯依然供不應(yīng)求，結(jié)售匯逆差合計(jì)851億美元。

　　美指震蕩主導(dǎo)人民幣匯率W型走勢(shì)。此輪人民幣升值受益于美元指數(shù)走弱，2020年累計(jì)下跌6.7%。2020年底，市場(chǎng)普遍預(yù)期美指進(jìn)入中長(zhǎng)期貶值通道。然而，筆者早就指出，在疫情逐步得到控制、市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒減弱情況下，美指強(qiáng)弱取決于主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)修復(fù)的狀況。由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)快于其他主要經(jīng)濟(jì)體，加上貨幣緊縮預(yù)期，2021年以來美指震蕩走高。一季度，美指不漲反跌3.6%，直接導(dǎo)致人民幣匯率沖高回落；4、5月份美指上攻乏力，又推動(dòng)了人民幣匯率反彈；5月底6月初，美指再度跌破90，觸發(fā)了人民幣匯率一波急漲行情；6月份以后美指再度上行，人民幣匯率重新盤整；10月份美指升破94之后再度回調(diào)，引發(fā)人民幣匯率重新升破6.40。

　　雙向波動(dòng)促進(jìn)匯率杠桿調(diào)節(jié)作用正常發(fā)揮。匯率市場(chǎng)化應(yīng)該是“低（升值）買高（貶值）賣”，反之，則是市場(chǎng)失靈。2021年前三季度，各季人民幣匯率中間價(jià)均值分別環(huán)比上漲1.9%、0.4%和下跌0.2%。相應(yīng)的，剔除遠(yuǎn)期履約后，各季銀行代客收匯結(jié)匯率分別環(huán)比回落0.9、0.01和上升0.4個(gè)百分點(diǎn)；代客付匯購(gòu)匯率分別環(huán)比回落0.9、上升1.2和回落2.8個(gè)百分點(diǎn)。匯率彈性增加，確有助于吸收內(nèi)外部沖擊，發(fā)揮匯率對(duì)國(guó)際收支平衡和宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的自動(dòng)“穩(wěn)定器”作用。

　　中美利差收斂支持人民幣匯率穩(wěn)定。因疫情沖擊下中美貨幣政策分化，2020年10年期中美國(guó)債收益率差達(dá)到歷史峰值。全年，境外投資者凈增持境內(nèi)人民幣債券1.07萬(wàn)億元，刷新歷史記錄。進(jìn)入2021年，受通脹預(yù)期和貨幣緊縮預(yù)期影響，美債收益率上行，而中國(guó)境內(nèi)流動(dòng)性合理充裕，包括中債收益率在內(nèi)的主要市場(chǎng)利率普遍下行，中美利差收窄。三季度，日均10年期中美國(guó)債收益率差157BP，較上年四季度回落80BP；前三季度，境外投資者凈增持人民幣債券5902億元，同比少增22%。

　　客觀評(píng)估政策對(duì)匯率的影響。1994年初匯率并軌以來，人民幣匯率就開始實(shí)施以市場(chǎng)供求 為 基 礎(chǔ) 的 、有 管 理 的 浮 動(dòng) 。2005年“7.21”匯改只是結(jié)束亞洲金融危機(jī)期間的不貶值政策，重歸真正的有管理浮動(dòng)。對(duì)于不合意的匯率波動(dòng)適時(shí)加以調(diào)控，是有管理浮動(dòng)的應(yīng)有之意。2020年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議公報(bào)，重提“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”。2020年6月至2021年9月，人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)累計(jì)漲幅僅為3.4%（其中2021年前三季度僅上漲1.2%），遠(yuǎn)小于同期中間價(jià)累計(jì)漲幅10%，顯示本輪升值對(duì)企業(yè)出口競(jìng)爭(zhēng)力影響有限。但因中國(guó)貨物貿(mào)易的85%以上是以外幣計(jì)價(jià)結(jié)算，且美元在涉外外幣收付占比約九成，故人民幣匯率持續(xù)單邊升值嚴(yán)重影響出口企業(yè)財(cái)務(wù)狀況。這是將人民幣匯率維穩(wěn)與原材料保供穩(wěn)價(jià)相提并論的重要原因。當(dāng)然，也不宜過分夸大政策的作用：一是有關(guān)部門對(duì)于這波人民幣升值預(yù)期的管理和調(diào)控主要集中在5月底6月初，其他時(shí)期并沒有大的舉措。二是即便在密集發(fā)聲和調(diào)控時(shí)期，央行也未改變?nèi)嗣駧艆R率中間價(jià)報(bào)價(jià)規(guī)則，維持了匯率政策透明度。三是調(diào)控措施信號(hào)作用大于實(shí)質(zhì)影響。6月中旬提高外匯法定存款準(zhǔn)備金率兩個(gè)百分點(diǎn)后，當(dāng)月日均1年期人民幣美元遠(yuǎn)掉期點(diǎn)子不到1600BP，9月份以后更是突破了1700BP；6至8月份新增QDII投資額度133億美元，但6至9月份月均銀行代客證券投資購(gòu)匯133億美元，僅較前5個(gè)月月均多了3億美元。

　　2022年人民幣匯率走勢(shì)前瞻

　　2020年底，筆者曾從匯率是一種相對(duì)價(jià)格的邏輯出發(fā)，指出不能由2020年下半年疫情防控好、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇快、中美利差大、美元指數(shù)弱的四大利好共振，對(duì)2021年匯市行情簡(jiǎn)單線性外推。同時(shí)，提出從疫情防控、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、出口前景、美元指數(shù)、中美利差、金融風(fēng)險(xiǎn)、大國(guó)博弈等內(nèi)外部的不確定性，來研判2021年人民幣匯率走勢(shì)的分析框架（詳見本刊第7期《2020年人民幣匯率走勢(shì)回顧與展望》）。

　　根據(jù)現(xiàn)行人民幣匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制，短期人民幣匯率走勢(shì)由國(guó)內(nèi)外匯供求和國(guó)際金融市場(chǎng)變化共同決定。正是在外貿(mào)順差、外匯供大于求的背景下，由于其他方面的因素多空交織，導(dǎo)致2021年以來人民幣匯率雙向波動(dòng)。期間，外匯供求的力量完全抵消了美指反彈的拖累。研判2022年人民幣匯率，需要密切關(guān)注以下因素的發(fā)展演變：

　　一是出口前景。2021年，中國(guó)出口高增長(zhǎng)、貿(mào)易大順差，繼續(xù)反映了國(guó)內(nèi)疫情防控有效，率先復(fù)工復(fù)產(chǎn)的紅利。前三季度，出口同比增長(zhǎng)33%，外貿(mào)順差擴(kuò)張35%；銀行代客貨物貿(mào)易結(jié)售匯順差2383億美元，增長(zhǎng)65%，相當(dāng)于同期外貿(mào)順差的56%，貢獻(xiàn)了同期銀行代客結(jié)售匯順差的113%。2022年，如果隨著“疫苗接種+疫情防控”，全球經(jīng)濟(jì)重新開放，中國(guó)將面臨訂單外流，出口增速回落，貿(mào)易順差下降，這可能收斂境內(nèi)外匯供求缺口。反之，如果全球疫情持續(xù)蔓延，世界經(jīng)濟(jì)重啟受阻，中國(guó)繼續(xù)發(fā)揮產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈韌性的優(yōu)勢(shì)，這將繼續(xù)支持出口份額上升、貿(mào)易順差擴(kuò)大。但此種情形下，也要警惕出口過度競(jìng)爭(zhēng)，貿(mào)易條件惡化，國(guó)際物流受阻，全球供應(yīng)鏈中斷，以及境外償付困難，出口收匯難度加大等風(fēng)險(xiǎn)。

　　二是中美利差。2021年11月份議息會(huì)議，美聯(lián)儲(chǔ)正式宣布啟動(dòng)縮減購(gòu)債。由于美國(guó)通脹持續(xù)高企，不排除美聯(lián)儲(chǔ)加息有可能提前。而中國(guó)為了經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)的需要，貨幣政策要堅(jiān)持以我為主、穩(wěn)字當(dāng)頭。匯率彈性增加、貨幣錯(cuò)配改善和通脹壓力較輕，增加了中國(guó)貨幣政策的自主空間（見圖3）。如果美元流動(dòng)性趨緊，而人民幣流動(dòng)性繼續(xù)寬松甚至更加寬松，這可能進(jìn)一步收斂中美利差，減緩?fù)赓Y流入勢(shì)頭，進(jìn)而收縮外匯供求缺口。

　　圖3：中美通脹走勢(shì)對(duì)比（單位：%）

資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局；美國(guó)勞工部；WIND；中銀證券

　　三是金融風(fēng)險(xiǎn)。一方面來自外部，若2022年貨幣寬松不如預(yù)期、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不如預(yù)期、疫情防控不如預(yù)期，則可能打壓市場(chǎng)情緒，引起全球資產(chǎn)價(jià)格調(diào)整和部分新興市場(chǎng)縮減恐慌。這將考驗(yàn)人民幣資產(chǎn)是避險(xiǎn)資產(chǎn)還是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。另一方面來自內(nèi)部，在經(jīng)濟(jì)下行、改革攻堅(jiān)的背景下，國(guó)內(nèi)房市、股市、債市及銀行信貸市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)有可能進(jìn)一步暴露，進(jìn)而降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好。

　　四是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。最近，中國(guó)強(qiáng)調(diào)要做好跨周期調(diào)節(jié)，統(tǒng)籌做好今明兩年宏觀政策銜接，統(tǒng)籌下半年和2022年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，著力保持在合理區(qū)間。2021年三季度，經(jīng)濟(jì)增速加速下行，顯示穩(wěn)增長(zhǎng)壓力加大，加劇政策寬松預(yù)期。然而，經(jīng)濟(jì)下行并非中國(guó)特有現(xiàn)象。當(dāng)季，美國(guó)、德國(guó)、新加坡、越南經(jīng)濟(jì)同比增速較上季分別回落7.4、7.8、8.7和4.2個(gè)百分點(diǎn)，遠(yuǎn)超過中國(guó)環(huán)比3.0個(gè)百分點(diǎn)的降幅。故中國(guó)經(jīng)濟(jì)三季報(bào)亮相后，次日人民幣匯率不跌反漲，重新升破6.40。根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織發(fā)布的最新世界經(jīng)濟(jì)展望，2022年全球經(jīng)濟(jì)增速將回落0.1個(gè)百分點(diǎn)，其中，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速將回落0.8個(gè)百分點(diǎn)，歐元區(qū)回落0.7個(gè)百分點(diǎn)，中國(guó)回落2.4個(gè)百分點(diǎn)。從這個(gè)意義上講，中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)將進(jìn)一步消退，總體上可能偏空人民幣。但如果預(yù)期引導(dǎo)得當(dāng)，市場(chǎng)認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行是接近潛在產(chǎn)出水平，回落到L型那一橫上，又或是其他經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)也不如預(yù)期，則對(duì)人民幣仍將形成利多。

　　五是美元指數(shù)。這是影響人民幣匯率變化的顯性指標(biāo)。2022年，影響美指走勢(shì)的因素延續(xù)多空交織。從利空看，歐洲、英國(guó)、日本等其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體2022年經(jīng)濟(jì)有可能恢復(fù)到疫前水平，且歐央行、英格蘭銀行、加拿大央行、澳洲央行等有可能開啟貨幣政策正常化進(jìn)程。從利多看，如果全球疫情持續(xù)發(fā)展演變，國(guó)際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩、地緣政治沖突加劇，將刺激市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒；如果通脹暫時(shí)論被證偽，美聯(lián)儲(chǔ)因落后于市場(chǎng)曲線而被迫加快貨幣緊縮。

　　綜上，任何時(shí)候，影響匯率升貶值的因素都同時(shí)存在。我們要避免“打哪兒指哪兒”，先有觀點(diǎn)再找論據(jù)。2022年，不確定仍將是最大的確定性。應(yīng)對(duì)不確定性，預(yù)案比預(yù)測(cè)更重要。企業(yè)應(yīng)聚焦主業(yè)，樹立風(fēng)險(xiǎn)中性意識(shí)，建立財(cái)務(wù)紀(jì)律，控制好貨幣錯(cuò)配和匯率敞口風(fēng)險(xiǎn)。

　　本文首發(fā)于《中國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)論》雜志第17-18期

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)